“就在大家还在担忧地产基建的需求不足影响顺周期股的表现时，紧跟时代的研究员们已经在测算AI算力暴增所带来的发电缺口以及金属材料的增量需求了。”
一季度收官，石油石化、煤炭、有色金属板块分别以10.58%、10.46%、8.55%涨幅霸占行业涨幅榜前五中的三席，扛起了市场反弹的重要旗帜。一方面，自然有近年来高股息红利个股受到市场青睐的因素；另一方面，“为AI发电”也不仅仅是一句戏言，大宗商品定价体系以及供需核心变量的悄然转变，已然成为不容忽视的新要素。（来源：Wind，截至2024.3.29，申万一级行业指数）
景顺长城混合资产投资部基金经理邹立虎认为，来自于能源转型的需求持续扩张，占一些大宗的需求比例已经超过10%，将会逐步接棒中国的传统地产和基建定价，成为影响供需的核心变量之一。如果沿用此前聚焦于传统经济的思路，很可能会对上游价格趋势产生误判。
得益于对有色、煤炭等上游周期股的集中配置，邹立虎管理的周期优选基金（018504/018505），成立以来取得令人瞩目的表现，近半年净值增长率18.04%，同期业绩比较基准收益率2.11%。（来源：景顺长城，已经过托管行复核。基准来源Wind。2023.10.01-2024.03.31）
（数据来源：景顺长城，净值已经过托管行复核，截至2024.3.29）
那么，在上游周期股的投资过程中，邹立虎的投资理念是怎么发挥作用的？今天，我们再来重新认识一下邹立虎，看看他的投资理念有何特别之处。
邹立虎先生
经济学硕士
曾任华联期货、平安期货、中信期货研究部研究员，
国投瑞银量化投资部高级研究员、基金经理助理、基金经理。
2021年8月加入景顺长城基金，自2021年11月起担任混合资产投资部基金经理。
具有14年证券、基金行业从业经验和6.3年投资经验（截至2024.3,来源景顺长城）
大宗品定价体系在改变
能源转型需求愈发重要
在刚刚公布的2023年年报中，我们看到周期优选基金重仓有色金属与煤炭行业。
（数据来源：股票名称及占基金净值比数据来自四季报，所属申万一级行业名称来自Wind，截至2023.12.31）对于这类公司，市场常用“顺周期”来概括，即企业效益与经济周期呈现较强的正相关性。但为何在地产等传统经济仍处于相对低位阶段时，大宗品的价格却好于市场预期，这类公司也获得更好的股价表现？
邹立虎认为，从大宗商品价格来看，经济结构性表现可能好于市场预期，这主要来自于非地产部门的经济活动相对更好一些，这也导致了聚焦于传统经济观点而可能错判部分上游价格趋势。此外，海外货币政策环境也正在发生拐点性的变化，这也让与海外相关的资产表现更加突出。随着美国经济在三季度见顶，及对应的联储鹰派见顶，美债收益率和美股都在10月份左右见顶回落，部分支撑了商品价格，叠加较为强劲的行业基本面，四季度黑色和有色表现迎来不错的表现。
从趋势来看，大宗商品定价体系的转变不容忽视，中国传统需求定价因子权重在下行，
但是包括新兴市场需求及来自于新能源投资需求的权重占比在逐步上升。经济正在经历结构性转型，地产相关占比逐步下降，包括高端制造等占比逐步提升，这也将会反映在股票定价方面。来自于能源转型的需求持续扩张，占一些大宗的需求比例已经超过10%，将会逐步接棒中国的传统地产和基建定价，成为影响供需的核心变量之一。
此外，全球经济在调整了接近2年多后重启复苏，美元可能面临趋势性压力，这也将会支撑大宗商品价格，从更加长期的周期来看，持续的双赤字最终也会对美元造成拖累；从行业供需格局来看，因为2020年下半年到2022年上半年的高价格刺激了部分供应释放，目前供应释放节奏已经接近尾声，展望2025年及更加长期，尚未看到系统性的供应压力；从估值水平来看，上游行业也非常具有性价比。由此，邹立虎判断沿着价值方向，挖掘上游资源品的投资机会，主要配置了有色和传统能源等。
邹立虎管理的另一只主动权益产品支柱产业基金在四季度，配置了多只黄金股。
（数据来源：股票名称及占基金净值比数据来自四季报，所属申万一级行业名称来自Wind，截至2023.12.31。过往持仓不代表基金经理未来的投资方向亦不构成任何投资建议，基金最新持仓可能发生变化，投资需谨慎）
邹立虎认为，黄金长期都是比较强的，并不是只是赚通胀的钱，只是阶段性的可能如果遇到海外加息会跌一些，但降息会涨得快一些。因为我们全球货币体系是信用货币体系，除了主权之外，印钞不需要其他什么东西背书，纸币如果一直印，对应的金价可能就会一直涨。黄金本质上是货币的镜像。
周期判断方向，估值确认买点
挖掘三类机会
上述对于宏观趋势的判断，正是邹立虎投资流程中的重要环节。基于增长、通胀、政策周期客观分析宏观环境及政策意义，进而判断宏观环境对产业及资产价格的中长期影响。
自上而下的宏观分析之后，邹立虎自下而上来做行业及个股选择。
行业选择上，邹立虎倾向于更多参与处于成熟期或平稳期的行业，挖掘符合时代贝塔的产业趋势机会。通过行业空间、渗透率、竞争格局、商业模式等判断行业估值及盈利能力。
进一步到个股选择上，邹立虎认为同一板块不同个股的表现差异可能巨大，需要大量的时间研究。总体看，邹立虎的个股选择理念偏向于价值风格：从安全边际出发，注重估值的合理性，强调在低估值时买入优秀公司治理及商业模式的公司。
具体来说，邹立虎会事先做好合理的估值和盈利假设，也就是找到“估值的锚”，一是考虑个股的商业模式对应的合理估值水平；二是把重点放在公司盈利周期在什么水平上，如果如果估值已经隐含了很乐观的预期，也没什么吸引力。
基于上述框架，邹立虎主要参与以下较为典型的三类投资机会：
戴维斯双击，赚估值和盈利双增的钱：一般是具备好的商业模式、行业格局或前景的公司，但由于宏观经济的因素或者暂时性的困难，导致短期表现不佳，如近一年多的家电行业；
周期反转：主要是顺周期行业，如最近两年油远行业的周期反转；
商业模式转变带来的持续估值修复：如苹果2016年以来的估值持续提升、当前的高股息资产大比例分红派息叠加回购、2023年的能源行业。
安全边际思维下的回撤控制
作为同时管理偏债混、二级债基以及偏股混合基金的基金经理，邹立虎在组合管理上颇为注重回撤的控制。
邹立虎认为，影响持续复利回报的核心就是要控制大的回撤。而要避免判断错误对组合带来太大负面影响，便需要留足安全边际。
一方面，在仓位管理上保持逆向思维，在周期低谷及高峰时期采取逆向策略；另一方面，设定投资纪律，低估时买入可以给予更高的安全边际，对于估值的抬升也要设定好估值容忍度，做好适应止盈、果断止损。此外，还需要做好危机管理。例如，在美联储暗示高通胀开启紧缩进程时，便判断配置要以价值方向为主；再如在地缘政治冲突发生后买入避险资产。
邹立虎的回撤控制能力也在二级债基景颐招利基金中得以印证。邹立虎管理该基金以来最大回撤控制在了-2.71%，而混合债券二级指数同期最大回撤达到-6.93%，远远好于平均水平。（2022.3.12-2024.2.29，该基金2020/9成立以来2021-2023年各自然年度回撤分别为：-1.94%、-2.71%、-2.09%，来源Wind）
目前来看，邹立虎管理的周期优选基金并不限定行业的投资范围，现阶段相对关注上游行业。其管理的支柱产业基金(260117)，投资于以制造业为主的支柱产业的股票的资产不低于基金股票资产的80%，管理以来主要关注方向是材料、能源、工业金属相关方向。而其管理的偏债混及二级债基，由于产品定位的差异，配置会相对分散些，会同时关注家电、交运等行业,如景顺长城景颐招利（010011/010012）。
