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● 鉴于其他资产的收益率不断下降，现金利率现在更具竞争力，我们上调至超配。
● 银行贷款也提供了⼀个有吸引力的风险回报权衡，我们上调至最大。
● 大宗商品已经滞后，可能会从最终的经济好转中受益，我们上调至超配。
● 企业投资级债券（IG）的吸引力大不如前，我们下调但仍保持超配。
● 企业高收益债券（HY）有很多利好消息，我们下调至低配。
● 房地产（REITS）具有产生最佳回报的潜力，我们保持超配。
● 政府收益率下降，我们更倾向于现金和IG作为防御性资产，我们保持低配。
● 黄金可能受益于收益率下降和美元走软，但价格昂贵，我们保持零仓位。
● 从地区来看，我们看好欧洲和新兴市场（EM）。
● 预计美元将走弱，我们增加日元对冲。
我们的优选资产
（基于1200万的预期回报）
新兴市场政府债券
美国银行贷款
欧元区股票
图1-全球资产与中性投资组合的1年期预期回报率
注：基于年化的本地货币回报率。回报是预计的，但回报的标准偏差基于5年的历史数据。图中气泡的大小与其他资产的平均配对相关度成正比。现金是美元、欧元、英镑和日元的同等权重组合（以上数据截至2024年2月29日）。这并不能保证这些观点未来一定能实现。
资料来源：瑞士信贷/瑞银集团、洲际交易所美国银行（ICE BofA）、摩根史丹利资本国际公司（MSCI）、标普高盛商品指数（S&P GSCI）、富时指数（FTSE）、LSEG Datastream和景顺全球市场策略办公室。
关键问题1：
全球经济是在走强还是在走弱?
✓图2显示了景顺解决方案的两个专有指标，旨在帮助确定我们在经济和市场周期中的位置。全球领先经济指标（LEI）指标表明，全球经济增长低于趋势水平，而全球风险偏好周期指标（GRACI）表明，风险偏好一直在改善，这被解释为复苏阶段的典型现象。
图2-全球风险偏好与全球商业周期
注：过去的表现并不能保证未来的结果。1992年1月至2024年2月的月度数据（截至2月29日）。全球领先经济指标（LEI）和全球风险偏好周期指标（GRACI）都是景顺解决方案提供的专有工具。全球领先经济指标（Global LEI）是23个国家（包括发达国家和新兴国家）领先指标的加权平均值。高于（低于）100意味着增长高于（低于）长期平均水平。GRACI衡量在全球金融市场中每增加一个风险单位所获得的平均增量回报（即从政府债券转向信贷、从信贷转向发达国家股票、从发达国家股票转向新兴国家股票等所获得的增量收益）。它是利用固定收益和股票市场的国家层面总回报指数计算得出的。读数高于（低于）零表明近期全球资本市场的风险承担得到了正（负）补偿。指数上升表明市场情绪改善，反之亦然。
资料来源：彭博资讯（Bloomberg L.P.）、Macrobond、摩根史丹利资本国际公司（MSCI）、富时指数（FTSE）、摩根大通（JP Morgan）和景顺投资解决方案。
✓我们预计，美国经济软着陆的热潮将一触即发，再加上日本和欧洲部分地区经济短期面临衰退风险，这可能会削弱人们对全球经济周期的热情（尤其是在各国央行推迟降息的情况下）。印度仍然是一个亮点，我们预计中国将实现4%-5%的增长，我们认为这对许多人来说是一个惊喜。如果我们对全球经济增长暂停的判断是正确的，我们预计股票、高收益债券和REITS等资产将出现一定程度的盘整。我们通常会将工业大宗商品列⼊这一名单，但它们一直表现疲软。
关键问题2：
各国央行是否即将采取宽松政策？
✓随着经济走弱，央行的利率决定可能取决于通胀路径。自2022年中后期达到峰值以来，消费者价格涨幅迅速回落，但主要央行似乎对核心通胀正在向其目标靠拢持怀疑态度。我们认为他们过于谨慎了，因为核心通货膨胀似乎处于下行轨道（见图3），我们预计这种情况将继续下去，因为通胀在很大程度上是一种周期性现象。
✓人们对美国普遍担忧的是CPI中的住房部分（该部分占核心CPI指数的45%），目前其同比增长仍在6%左右。然而，这比以前（8.2%的峰值）要低，而且往往会滞后18-24个月才跟随房价上涨，这表明，至少在今年剩余时间里，它将继续走低。此外，美联储表示，它更关注核心个人消费支出（PCE）的通胀水平，1月份的核心PCE通胀率为2.8%（核心CPI为3.9%）。
图3-美国核心通胀指标(%)
注：基于1960年1月至2024年2月的月度数据。
资料来源：LSEG Datastream和景顺全球市场策略办公室
✓尽管市场目前对近期的前景更加谨慎，但图4表明，央行仍有望采取宽松政策，首次降息预计将在年中进行。预计美联储将在今年年底前将政策利率下调约80个基点（到2025年1月会议时将下调90个基点），欧洲央行的预期与此类似，而英国央行仅会下调65个基点。
✓我们认为，美国大选（11月初）可能会促使美联储在6月和7月提前降息，并在选举后进一步降息。这可能导致美元走弱。
图4-央行政策利率的市场隐含路径(%)
注：2024年3月至2025年2月。基于彭博计算的联邦基金期货（美联储）和隔夜指数掉期（英国央行和欧洲央行）。利率按央行政策会议日期计算。对于没有会议的月份，我们显示与前一个月相同的利率。截至2024年3月13日。
资料来源：彭博和景顺全球市场策略办公室。
关键问题3：
当主要央行放松政策时，我们有何预期？
✓假设主要央行今年确实放松货币政策，我们预计收益率曲线将趋陡（短端利率降幅大于长端利率）。图5显示，当美联储收紧政策时，美国国债收益率曲线通常会趋平。一旦紧缩政策结束，宽松政策开始，收益率曲线就会趋于陡峭化。
✓尽管短端利率比长端利率下降得更快，但当收益率曲线变陡时，长期债券的表现往往会更好（随着时间的推移，长端债券的平均表现也会趋于陡峭化）。不过，我们担心其中很多因素已经反映在收益率曲线的长端。
图5-美国国债收益率曲线及不同期限的收益率
注：过去的表现并不能保证未来的结果。基于1976年6月至2024年2月（截至2024年2月29日）的月度数据。“加息期”指的是美联储上调政策利率的时期（假设2023年7月是本轮最后一次加息）。“收益率曲线（10年期-2年期，%）”显示了美国10年期国债收益率和2年期国债收益率之间的差异。“总回报（10年期/2年期，右侧）”显示的是10年期美国国债和2年期美国国债总收益指数的比率，在1976年6月1日重新调整为1.0。总回报的计算方法是，利用各收益率每日的变动来推算价格变动，再将价格变动与收入流量相加，假定每日进行销售和回购，以保持到期日不变。
资料来源：LSEG Datastream和景顺全球市场策略办公室。
✓我们预计美元将走软，尤其是对日元。美元贬值可能会对新兴市场资产形成支撑，在我们看来，很多新兴市场资产价值相对较高。我们猜想，如果大宗商品价格上涨，新兴市场的前景会有所改善。全球经济走弱短期内不太可能对大宗商品起到支撑作用，但如果未来12个月全球经济复苏，美元走弱，我们预计会对工业大宗商品起到支撑作用，因为工业大宗商品已经滞后于股票和高收益债券等其他周期性资产。
✓近年来，小盘股表现不佳的同时，收益率曲线也趋于平缓。我们认为，美联储即将出台的宽松政策和收益率曲线的陡峭化，将伴随着小盘股的出色表现。
✓在所有股票板块中，我们注意到，当收益率曲线变陡，美国和英国的银行往往表现优异（它们的业务模式包括借入短期资金，然后借出长期资金）。我们认为，房地产投资信托基金（REITs）是另一个可以从货币政策宽松中受益的行业。房地产行业可能比大多数行业更容易受到金融环境收紧的影响，我们相信，随着利率下降，房地产行业将比许多其他行业得到更大缓解。
关键问题4：
未来会有泡沫吗？
✓目前有一些明显的地方可以寻找泡沫行为（比如比特币和科技股七巨头）。泡沫和狂热背后通常蕴含着真理的内核。然而，这一内核往往涉及难以准确预测的“未知数”。随着分析师和策略师竞相做出最乐观的预测，这些未知数成为投机的沃土。人工智能和加密货币似乎都是这种投机行为的完美载体。
✓当金融狂热发生时，通常还有一个因素：大量的信贷供应。信贷和货币供应增长乏力（尤其是在美国）表明，出现泡沫的可能性低于2020/21年期间。
✓比特币的长期投资者已经受益于一系列不断滚动的泡沫，其峰值最近相隔四年：2013年11月，2017年12月和2021年10月。如果按照这种模式，下一个峰值将在2025年第四季度出现，但我们强调这不是预测（我们不知道加密货币的驱动因素）。
✓然而，图6表明，最近的比特币价格上涨是典型的后期狂热行为。科技股七巨头也是如此。
图6-景顺的狂热模板应用于⽐特币和科技股七巨头
注：过去的表现并不能保证未来的结果。基于月度数据。“科技股七巨头”基于彭博科技股七巨头总回报指数。“科技股七巨头”和“比特币”是假设在2024年3月达到峰值水平（截至2024年3月11日）。
资料来源：彭博、全球金融数据、LSEG Datastream和景顺全球市场策略办公室。
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