景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师
景顺亚太区（日本除外）市场策略分析师
邬树升
赵耀庭
黄金价格突破了每盎司4000美元的历史性关口，成为2025年表现最好的主要资产之一。然而，一些市场参与者对此持谨慎态度，强调在当前宏观和政策背景下，市场对美元稳定性的担忧。
对冲基金巨头Ray Dalio和Ken Griffin指出，对美元信心的削弱是黄金上涨的关键驱动因素。Dalio将黄金视为在货币贬值时期更优的避险资产，而Griffin则提醒，黄金的上涨反映出市场对美元在全球体系中长期角色的焦虑。
他们的观点有多准确？黄金似乎历来具有某种“预警”功能，是风险来临前的“矿井金丝雀”。这种动态在当下或许依然存在。
黄金上涨是对美国政策动荡的警示灯
黄金的飙升不仅是其强劲表现的体现，也可能是对美国政策动荡的警示灯。在白宫推行非常规改革、经济增长动能减弱、政府公开挑战美联储及其他机构独立性的背景下，投资者或许有理由将黄金的上涨视为系统性风险上升的晴雨表。
尤其值得注意的是，黄金的上涨并非由传统的宏观驱动因素（如美元走弱和长期收益率下降）所推动。美元指数（DXY）自年中以来基本持平，30年期美债收益率也未见明显下行1。其中一个主要的需求驱动因素来自各国央行将黄金作为官方储备进行积累。事实上，黄金在储备中已超过欧元。央行可能购买黄金，是因为他们认为没有其他法定货币可以替代美元。
黄金正在推动官方储备上升，达数万亿美元 （以当前美元计）
黄金上涨可能仍有动力
我们认为，即使黄金已处于历史高位，其上涨仍有动力。
尽管黄金已脱离了传统估值驱动因素—美元和实际利率并显得较为昂贵，但我们认为在对冲美国风险方面，黄金仍无真正替代品，预计央行将会继续买入黄金。
但从通胀对冲的角度来看，与普遍认知相反，黄金在普通通胀时期并非持续表现优异。历史数据显示，当通胀维持在约6%以下时，股票通常能提供更强的实际回报。黄金的相对优异表现主要集中在高通胀或极端通胀时期，而这种情况相对罕见。
鉴于黄金在历史上既未能提供股票的实际回报潜力，也未能提供债券的下行保护，投资者在配置黄金时仍需谨慎权衡比例。
通胀时期标普500与黄金的平均一年实际回报率对比
1.资料来源：彭博，数据截至2025年10月10日。
投资风险
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