来源 | 金融法律红蓝圈（ID：redbluecircle）
作者 | 红蓝君
如今的投资市场，旱的旱死，涝的涝死。
十年前，绝大部分业内人士尚不知母基金为何物。而如今，母基金行业经历了一轮爆发与洗牌后，已然呈现多极分化的局面。
手握天量资金的政府引导基金带着镣铐起舞；国资母基金一朝天子一朝臣，策略调整比翻书还快；市场化民营母基金则因为募资困难而陷入无米下炊的困境。
数年下来，能持续稳定向GP持续出资的LP，几乎凤毛麟角。以至于这两年GP在向母基金募资时，内心难免要嘀咕一句：这家地主还有余粮么？市场一度有段子讲不会帮LP募资的GP不是好GP。
在这种市场环境下，背靠国家和地方财政、号称10万亿募集规模的引导基金，成为大部分GP募资时无法忽视的对象。
殊不知，引导基金早已深陷困局。
背负“不是真正的母基金”的名声诞生
母基金（FOF）是个舶来品，最早源于上个世纪七十年代的美国，作为一种间接投资方式，算是资管行业高度发达的产物。母基金的出资人多为长线机构投资者和高净值人士，核心目的在于通过多元化资产配置来分散风险，平衡收益。经过数十年发展，运行机制也已经非常成熟。
而政府引导基金，则是借鉴了新加坡、以色列政府主导的产业引导基金模式。基于放大投资规模、引导社会资本投向的考量，引导基金在组织模式上采用了FOF方式。但由于其天然的政策性职能和使命，决定了引导基金既不“多元化配置”，也不“分散风险”，更无财务上的收益可言。
关于引导基金的美好设想
各地政府设立引导基金的初衷都是美好的，即所谓的“引导社会资金、优化配置方向、扶持中小企业、协调区域发展”。通过引导基金与民营GP共同设立子基金的方式，来放大财政杠杆。同时为了避免与民争利，引导基金往往附有让利措施和税收优惠政策。
理想状态下，引导基金投资20%-35%给子基金，子基金放大4-5倍杠杆后投向本地为主的创新优质项目。支持项目成长壮大后，基金退出获得丰厚利润，再通过受让引导基金让渡的份额进一步放大收益。而引导基金则完成引导区域产业发展的使命，深藏功与名。
这个看似完美闭环的设计，却有若干致命矛盾。
矛盾一：被引导的社会资金从何处来？
出于放大财政杠杆和国资比例限制等因素，引导基金对单只基金只能出资一定比例，剩余资金需要GP在市场上进行社会化募集。然而讽刺的是，募资市场上资金体量最大的LP群体恰恰就是引导基金。
据公开信息，引导基金已到位资金规模已超4万亿，按照保守估计4-5倍的放大倍数，市场上至少得有15-20万亿的社会资本来源，引导基金的钱才能全部花掉。这，显然是不可能的。
所以引导基金面临两个选择：第一是保守操作，资金放在账上以不变应万变，等待被审计部门发现“资金使用效率过低”的事实再予以清理。第二硬着头皮上，投一些平庸基金甚至空壳基金，陷入烂项目循环。至于5-10年后基金如何退出，是否给哪位后任挖坑，只能暂不做考虑。
矛盾二：不专业的管理人如何投出专业的GP？
母基金投资是一个非常专业化的工作，管理人需要拥有对整个市场的洞见和基金筛选能力，需要长时间及系统化的知识积淀和行业认知。实际上，对优质GP的筛选能力是市场化母基金的核心竞争力。
虽然少数引导基金有委托专业的管理人，但大部分还是通过国资管理公司甚至财政部门直接管理，这使得引导基金凸显出一种独特的地方封闭色彩。实际上，大部分引导基金并非在市场范围内主动筛选合作机构，而是通过申报或者招投标方式进行操作。
市面上相对专业的引导基金管理人，绝大部分分布在经济发达地区，例如上海的创业接力（上海天使引导基金）、上海科创投（上海创业引导基金）、熠美投资（闵行区引导基金）、以及深圳的深创投等等。然而这种戴着脚镣跳舞的活，大部分管理人跳不动，也不愿意跳。
矛盾三：不松开镣铐，何来专业的管理人？
现代社会有一句箴言：“让专业的人做专业的事”，这句话特别适用于投资行业。所谓LP投钱，GP管钱的模式，正是“资本与智本的完美结合”。但到了引导基金这里，却走了形。
从结果看，先天受限的资金要求，参差不齐的投资质量，导致只有极少数基金能在赚钱后回购引导基金份额，大部分基金实质上难以退出。由于引导基金盘子回流现金非常有限，只能寄希望于政府财政的持续投入，财政资金无法形成投出、壮大、收回、滚动使用的正向循环，无法让“一笔钱越花越多”。
同样由于引导基金的非营利性，以及大部分管理机构的非市场化，使得对管理人的激励措施严重不足。引导基金管理人面临的是只能靠收管理费生存、甚至连管理费都没有，纯粹是履行政策性职能的现状。在一个高度市场化和专业化的投资行业竞争环境下，无论是想要投出业绩还是投出社会效果，都只能是难上加难。
矛盾四：平庸的GP如何投出优质的项目来实现社会效果？
引导基金出于引导投向的目的，对投资地域、方向、阶段等都有一定限制。而这对GP的投资策略会产生重大影响，导致大部分头部GP不愿意拿引导基金的钱，拿到引导基金钱的GP也往往纠结不已。只有以收管理费为生存策略的GP特喜欢找引导基金合作。
投资行业是一个二八效应非常明显的行业。从结果来看，大部分基金根本赚不到钱甚至亏本，前10%-20%的基金会赚走绝大部分钱，基金赚钱意味着投到了好项目。虽然赚钱的项目不一定是好项目，但对于投资行业来说不赚钱的项目，一定不是好项目。
好的项目能够贡献更多税收，增加更多就业，甚至引领区域的产业聚集，实现引导基金最需要的社会效果。
但残酷的现实是：绝大部分的好项目都是由好基金投出来的，平庸的GP最终大概率只会投出一大堆平庸的项目。背后的引导基金们，也只能愁眉苦脸在项目库中拨拉，勉强寻找能写进投后报告里的“社会成效”。至于基金退出？那更是猴年马月的事情。
当然，由于不考虑盈利指标，对政府引导基金也缺乏统一有效的绩效评价体系，事实上也很难对所谓的社会效果进行定量评价。
如此种种矛盾，足以将引导基金拖入难以自拔的困局。至于其他诸如引导基金运作效率低、多重监管、决策缺位、退出流程不明、形式主义等症结，只是上述核心矛盾循环中的具体表现，不足言表。
如何破局
虽然大部分引导基金的slogan都是“政府引导下的市场化运作”，但实际上真正能做到市场化操作的引导基金屈指可数。
但就中国的现实国情而言，政府引导基金依然是现阶段股权投资市场最重要的资金来源，巨大的资金体量足以对整个行业产生决定性影响。如果能在以下几点上有所突破，未必不能收获想要的社会效果。
灵活调整政策
在通盘考虑市场变化和区域实际情况的基础上，灵活调整注册地、出资金额、返投比例、行业阶段等政策性诉求，使其符合行业和市场的真正需求。例如在反投比例上，可以通过降低单个基金要求，而对整个引导基金盘子以算总数的方式进行考核。
就整体导向而言，时刻牢记投一个优秀GP产生的社会成效，远超投十个平庸的GP。
管理人的专业化
还是那句话，让专业的人做专业的事。
政府应当将引导基金委托给专业的管理团队，让拥有充分市场认知和投资专业能力的管理人参与基金架构设计、开展投资工作、深度管理基金，能够以专业而高效的运作与市场化母基金开展竞争。政府需要在具体操作上充分放权，而在事中事后加强监管。
管理团队的市场化
与中国市场经济腾飞的逻辑一致，必须对管理人进行充分激励，以最大程度调动积极性。
包括以市场化薪资待遇吸引人才，将管理人的利益与基金业绩挂钩，推行员工持股、Carry分配、跟投机制等。使得管理人有足够动力寻找真正优秀的GP。
斟酌让利措施的有效性
客观来说，让利回购确实对GP会产生很大吸引力。但这对优秀的GP是锦上添花，对平庸的基金只能是水中月。
如果取消让利措施，按照市场化方式操作，可能会有如下好处。第一，投到好的基金，回流的超额收益可以平衡引导基金投资组合中的亏损部分。第二，引导基金总盘子增大，对管理人来说可以收到更多管理费，也算是有效促使管理人积极性的方式、第三，财政资金收回壮大滚动使用，能够让“一笔钱越花越多”。
远处地平线的乌云
政府引导基金从 2015 年开始爆发式增长，平均 7年左右的基金存续期，未来大规模退出的期限应当是在2022年左右。
考虑到引导基金已经撒出去的投资金额和平均投资质量，2022年到来之际，有多少引导基金能找到足够的市场化资金承接？大量退出困难的基金如何进行处理，整个市场是否已经做好准备面对大规模的流动性冲击，财政部现在考虑适当上收设立政府投资基金权限是否已经太晚？
引导基金从业者都应该思考一下这些问题。
