拆解方三文对谈王国斌:自洽之谜,悖论之惑,与被低估的三句

拆解方三文对谈王国斌:自洽之谜,悖论之惑,与被低估的三句
2022年07月20日 16:39 谭昊

文/谭校长

话说昨天早上带着儿子学游泳,看着他们在游泳池里面扑腾。

手机朋友圈刷到了“方略”,雪球推出了创始人方三文(下称方丈)的深度访谈系列,打开一看,片头大气磅礴,方丈一席风衣走在二月的上海街头,颇有“投资版十三幺”的赶脚。

而第一期的访谈嘉宾,王国斌先生(下称国斌),也是投资圈里沉甸甸的人物。

应该有好戏。

不过当时看了大概有10分钟,因为其他事的打扰,中断了。

到了昨晚,发现有一些争议性的言论出来了,比如有读者说国斌的某些说法不自洽,等等。

这激发了我进一步的兴趣,于是今天早上我专门抽出了整段时间,把这个视频认真看了一遍。

下面我会讲五个部分:我的观感,整个访谈的隐形结构,国斌的“自洽之谜”,方丈挖的“坑”,以及被低估的三句话。

开始之前,我先做一下利益声明:我跟方丈认识,吃过饭聊过天。我跟王国斌先生本人不认识,但是跟他之前在东方红的两位核心搭档都认识。下面的文章基于我个人立场,不代表任何一方,也没有任何商业利益。

1、我的观感

首先应该向方丈和国斌两位致谢,这是一场棋逢对手的,高质量的对谈。

方丈在创立雪球之前是非常资深的媒体人,在南方周末负责头版,功力深厚。创立雪球之后,他在投资领域的理论,实践,各方面造诣都非常到位。

尽管多年不出(媒体)江湖,但是在这次访谈中,依旧可以看到非常强的提问功力。

这个功力,我想一方面来源于他多年的媒体素养,另一方面也跟方丈的个性有关,他的个性在圈子里也是闻名的。

国斌在访谈中展现出了儒雅,睿智,专业的形象。尽管某些地方听起来似乎有那么一点不自恰(我在后面会详细分析)。但整体来说含金量很高,尤其是有几句重要的话,很可能被读者低估了,我会拎出来专门讲。

2、访谈的推进结构

按照我个人观感,我先复盘一下整个对话的上半段的推进结构(后半段的部分主要谈行业就不作为重点了)。

上半段谈投资理念,投资逻辑和投资本质比较多,重点放在这一部分。

一场访谈的隐藏结构是由三个因素共同决定的,首先是采访者的议程设置,第二个是临场迸发出来的灵感抓手。比如嘉宾抛出了某个词,这就可能一个新的入口,引领了访谈结构的变化。第三个要素是后期的剪辑,我们现在看到的顺序并不一定是当时的原始顺序。

我目前看到的逻辑是这样的,由五个关键词顺序推进。

关键词1:噪音与叙事。

国斌谈到大部分中国的投资者是基于噪音和叙事去做交易,他自己当然不是。

由此引出了关键词2:基本面投资者。

在这里国斌做了一个区分,把基本面投资者和价值投资者做了一个区分。他认为,站在公司所有者的角度去考虑问题,就是基本面投资者。

然后到了第3个关键词:市场有效主义者。

国斌说我自己是个市场有效主义者,这个定义引发了很有意思的矛盾,这个后面讲。

然后出来的关键词4:洞察力。

一个市场有效主义者,怎么能赚到超额收益呢?在这里国斌抛出了洞察力这个说法。

然后出来第5个关键词:能干与幸运。

如何去对企业家做评估呢?国斌认为,看过成百上千的企业家之后,最重要的两个要素,一个是能干,一个是幸运。

以上是我听到的这场对话背后的隐藏的逻辑,对话沿着这个结构往前演进。

3、国斌的“悖论之谜”

视频发布之后,网上出现了一些争议,我看过之后,觉得质疑的文章里面,有一些是断章取义的部分。

不过,仔细推敲,国斌的表述中,的确出现了三个有意思的悖论(我也会试着分析一下可能的原因,以及画蛇添足一下)。

第一个悖论,是关键词1“噪音与叙事”与关键词2“基本面投资者”的矛盾。

国斌谈到,噪音与叙事不是我们要看重的,但另一方面他又说作为一个价值投资者必须考虑催化剂,“如果你不考虑催化剂你会死掉的。”

在这里方丈问了一个尖锐的问题——你说的催化剂不就是叙事吗?

国斌的回答是:不完全是,也许跟叙事有关系。

这里的表达的确不够完整和自洽。这可能是现场临时表达的原因,也可能是后期剪辑的原因。总之,呈现出来的结果,没有达到完整的逻辑自洽。

如果要我画蛇添足,一个可能的说法是:投机者会根据叙事去买入,而基本面投资者则是根据基本面逻辑买入,但是并不排斥有风来(叙事的浪潮)

而且,市场风格和情绪总是轮回的。根据良好的基本面逻辑买入的东西,大概率在将来某一天迎来起风的时候。

第二个悖论,来自于第2个关键词“基本面投资者”与第3个关键词“市场有效主义者”的冲突。

我们知道,很多著名的基本面投资者,都对尤金·法玛教授的有效市场理论嗤之以鼻。

比如说巴菲特曾说,“如果市场总是有效的, 我只能沿街乞讨。”

所以当国斌说自己是一个市场有效主义者的时候,其实我隔着屏幕都大吃一惊。

这里有一个明显的矛盾,如果你相信市场是有效的,那么你就应该跟随约翰·伯格去做指数基金,而不应该做主动投资,因为市场有效意味着任何人无法长期获取超额收益。

在方丈的追问下,这里国斌给出了一个解释,市场有效是一个结果,但是它存在一个过程,是从无效到有效的过程。

所以我的理解,他的意思是说在这个无效的有效的过程中,给了我们抓住市场无效性的机会。

所以你发现没有,这本质上是个文字游戏。在结果上市场最终是有效的,但是我们永远处在过程当中,在过程中市场是有无效性的。

在这里,你会发现国斌说的市场有效主义者,跟巴菲特对市场有效主义的讽刺居然不矛盾。

这不是理念之争,这只是文字游戏。

也就是说国斌在逻辑上并没有不自洽的地方,但是在表达上很容易引发误解。我猜想,国斌这样的表达方式,可能跟他的思维习惯有关。但坦率地说,的确不太利于外人理解。

第三个悖论,来自于国斌对优秀企业家的定义,就是能干与幸运。

尤其是幸运这个词,我相信同样引发了方丈的好奇,他围绕这个词,追问了好几个问题。

而我听下来的结论是——国斌在这里用错了词。

国斌对幸运的定义是:宏观大趋势与微观需求的匹配。比如他讲到新能源,说当你处在一个长期向上的行业,就是你的幸运。

这个定义其实是可以进一步推敲的。

通常我们认为的幸运是非自己可控的因素,比如你买彩票中不中,你完全不可控,这是上帝在掷骰子。

但是你是否处在一个长期向上的行业当中,并不完全是不可控的,某种程度上你是有一定的自主选择权的,尤其对于企业家来说。

如果你定义幸运是处在一个向上的大趋势中,这个幸运的定义中就已经包含了能干(选择行业与趋势的能力),也就是说在国斌的定义里,幸运与能干有交集。

用量化行业的术语来说,这两个因子不是正交的。

这个边界如果能够进一步厘清,表达就不那么容易引起误解。

我听下来觉得,国斌定义的幸运,其实换一个词就豁然开朗。他把能干定义为管理能力,那么幸运其实就是一种战略能力(做取舍,选择的能力),再加一点运气。

如果这样去表达,也许就不会有误解了。

4、说说方丈挖的“坑”

在整场对话中,方丈的表现是犀利而睿智的。不过有些问题如果仔细推敲,也许有点“小坑”。

比如,方丈问,企业现金流的增长有点像受地心引力的影响,它是有上限的,而赚博弈的钱理论上是无上限的,为什么不去赚博弈的钱呢?

其实这个提问的假设值得商榷:企业现金流的增长也许是有上限的,但不同行业的上限差很远。比如茅台,至今都没有达到上限。

这并不像地心引力。通常我们说地心引力的影响,一般是指均值回归。相比之下,企业的估值更像受地心引力的影响,情绪上来的时候,估值可以上天,情绪一过去它就会回落。

另外,博弈的钱在理论上也不是无限的。博弈是典型的分蛋糕,既然是分蛋糕,就不是无限游戏。

再比如,方丈问:举个简单的例子,中国的GDP比十年前大概涨了几倍,但是现在的上证指数跟十年前差不多,这个怎么用基本面解释呢?

这个问题也可以说有个“小坑”,因为上证指数是一个非常特殊的编制方式,比如大量的金融地产股。如果我们换一个指数,用沪深300指数再加上分红,这个问题就不成立了。

但我相信这倒不是方丈故意挖坑,而是他想通过不同角度的提问去激发出真正有价值的干货出来。

这样的激发下,让对话更精彩。

5、国斌被低估的三句话

最后谈谈我认为国斌被低估的三句话,这三句话其实包含了投资理论,实践与时间的沉淀,很有价值。

第一句话:资金策略决定了投资策略。

这句话非常重要。

我曾经写文章谈过,看起来投资是一个特别平等的游戏,但其实二级市场投资是非常不平等的游戏。你拿着不同属性的钱,你就在玩不同的游戏。

有些属性的钱决定了你的投资难度是很高的,像高考水平。而如果你拿到某些属性的钱,比如像巴菲特的钱(长久期,负成本),你的投资可能就是一个中考水平,你的难度要低一个数量级。

国斌说出这句话,一定是对此深有体会。

第二句话是:枪不仅要瞄准,一定要打出去,打的中打不中都不重要,但一定要打出去,所以一定要找到一个确定性的点。

这句话点出了做分析与做投资这两件事情的本质区别。

曾经有不少朋友问我,做卖方分析师和做基金经理的区别。我说这是两种不同的能力模型。

卖方分析师可以不断的瞄准,但是不需要射击,不需要承担射击之后的高压。

但是投资不一样,哪怕你没有先进的8倍镜,16倍镜,没有红外线,你也得射击。最终考验的是你的决策能力,尤其是高压下的决策能力。

这是为什么有些分析师做的很好,但是转型做投资并不成功,因为它是背后是不同的能力模型。

第三句话:在谈行业的时候,国斌还说了一句话,也很重要——所有的技术创新企业最后带来的回报都是给了消费者,而不是给了股东。所以从长期投资来看,他们不是好的投资标的。

这句话也非常重要,它会帮你排掉很多雷。比如巴菲特有一个著名的失败案例,就是投资航空股。

他自己也总结说,看起来飞机的发明是人类最伟大的发明之一,但是投资航空股基本上是赚不到钱,还有可能血本无归。为什么?因为他们竞争太激烈,最后的价格战是消费者受益,而股东输的一塌糊涂。

这三句话,都很值钱。

以上分析完毕。

最后,再次感谢这场精彩的对谈。期待方丈主持的“方略”,接下来精彩纷呈。也祝福国斌在新平台继续稳准狠,谱写优秀的长期业绩。

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在上帝眼里,我们都在绣花。

我想绣一朵,放在你心上。

本篇是"谭校长的绣花针"第083篇,欢迎留言一起玩耍,AI说,今天谭校长回复概率88%。

谭校长是谁

投资人:曾获多个私募基金奖项

投资教练:国内该领域的先行者

写作者:畅销书《优势投资法则》

思考者:湛庐出版2021年思想引领者

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