中经记者 陈婷 赵毅 深圳报道
左手设立合伙企业收购旗下公司股权，右手引资签下高息对赌，老牌药企绿叶制药（2186.HK）的“财务杂技”引起市场广泛关注。
近期，绿叶制药公告南京绿叶制药有限公司（以下简称“南京绿叶”）25%股权回购完成，由南京信石信叶股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“南京信石”）以约10.86亿元接手。南京信石分别由山东绿叶（绿叶制药子公司）、中国信达资产管理股份有限公司（以下简称“中国信达”）分别持股。
此外，中国信达旗下南京信安、宁波信达向南京绿叶注资2.85亿元。注资完成后，南京绿叶将最终由深圳绿叶（绿叶制药子公司）、南京信石、南京信安、宁波信达分别持股70.01%、23.34%、4.32%及2.33%。
值得注意的是，此次资产腾挪设定了清晰的回报机制与对赌条款。
在合伙层面，中国信达享有以年利率8.5%计算的基础回报，且为优先分派，同时授予中国信达及南京绿叶认沽期权，为其设定“退出通道”。注资交易达成了12项认沽期权触发事件，其中包括南京绿叶在2025—2027年三年净利润总额不低于10.86亿元，2028—2029年两年净利润不低于8.57亿元，且每年需将不低于净利润40%用于分红；南京信安、宁波信达分别要求南京绿叶在注资完成后的60个月、54个月内上市。
对于引入具有金融资产管理及风险处置背景投资者的原因以及如何平衡融资成本对未来盈利空间的影响，《中国经营报》记者致电致函绿叶制药方面，但截至发稿未获回应。
年化成本高达8.5%
筹划近一个月，绿叶制药回购南京绿叶25%股权的交易终于落定。
南京绿叶主要从事药品生产及销售，专注于肿瘤治疗领域，其为绿叶制药核心资产，手中握有注射用紫杉醇脂质体产品“力扑素”。2023年及2024年，南京绿叶除税前净利润分别为4.06亿元、4.1亿元。
公告显示，此次股权转让前，南京绿叶分别由深圳绿叶及撤资投资者分别持股75%、25%。随后，撤资投资者将其所持25%股权转让给南京信石，交易对价约为10.86亿元。截至2024年年末，南京绿叶净资产约为10.99亿元。
南京信石成立于2025年10月，其中山东绿叶对其持股约33.2%，中国信达持股约66.4%，杭州信石及烟台合信作为普通合伙人各自持有南京信石约0.2%权益。
绿叶制药通过复杂的合伙模式回购南京绿叶25%股权的资本运作操作背后，“底价”是必须确保投资者获得8.5%的年化基准收益。
根据协议，南京信石须向中国信达作出半年度分派。南京信石的应占的任何可分派利润将按以下顺序分派：一是基础回报，即以年利率8.5%计算，将自中国信达首次向南京信石注资之日起，每半年向中国信达进行分派；二是除上述分派外，其余利润将按各合伙人向南京信石的相关实际出资额按比例分派；三是所有盈余分派给山东绿叶。其中，基础回报是经南京信石合伙人之间按公平原则磋商后厘定。
对比当下普遍维持在3%至4%的银行贷款利率，绿叶制药给出8.5%的年化收益并不低。
绿叶制药方面表示，为支持股权转让，采用合作加融资的结构并引入中国信达作为南京信石的合伙人，在商业上为审慎之举，且相比其他融资方案具有明显优势。除了中国信达约4亿元的出资外，南京信石在股权转让完成后将获得不超过6.48亿元的银行融资，期限不超过5年，年利率不超过3.5%，该款项将主要用于拨付股权转让资金，南京信石须质押其持有的南京绿叶25%股权，作为融资担保。整体而言，交易使公司能够获得相对低成本的银行融资与合作资本的结合，该合作资本仅就中国信达实际出资的资本享有每年8.5%的单利基础回报，由此产生的加权平均融资成本就股权转让的规模与时机来说具有竞争力。该基础回报由南京信石层面的分派支付，且于60个月期间届满后，将不再计提或支付任何差额补偿，此举限制了长期负债并提供了成本的可预见性。“完全以债务融资的架构将对公司日常流动资金构成额外压力，降低财务灵活性，并大幅增加杠杆比率。在考虑进行交易之时或前后，现行市场状况不利于进行股权融资。”
“高息筹粮”背后，截至2025年6月30日，绿叶制药的资本负债比率升至59.1%，主要由于总借款增加所致。其中，公司短期借款增至76.68亿元，占公司总资产比重上升1.74个百分点；长期借款增至21.02亿元，占公司总资产比重上升0.75个百分点，公司持有的现金及现金等价物接近70亿元。
5年内IPO对赌
在8.5%的利息面前，南京绿叶如期IPO，是绿叶制药化解债务增长的出口。在此次资产腾挪中，南京绿叶的上市计划初露眉目。
公告显示，2026年1月26日，深圳绿叶、南京信石、南京信安、宁波信达及南京绿叶订立注资协议，南京信安及宁波信达同意向南京绿叶注资2.85亿元。注资所得款项拟由南京绿叶用于偿还现有的金融负债或经营负债。
根据南京绿叶权益期权协议，认购方获授予权利，可在发生任何一项指定事件时，要求烟台绿叶回购其各自在南京绿叶持有的权益，包括南京信安要求南京绿叶在其完成注资日起满60个月（即5年）内完成独立上市；宁波信达要求南京绿叶在其完成注资日起满54个月（即4.5年）内上市；2025年、2026年及2027年三年净利润总额不低于10.86亿元，2028年及2029年两年净利润不低于8.57亿元；南京绿叶每年需以不低于净利润的40%进行股息派发。
若未达成，投资方有权要求烟台绿叶回购股权，回购价格按出资额加计年化回报（南京信安为9%，宁波信达为8.5%）计算。
从过往业绩看，南京绿叶达成上述业绩承诺目标似乎并不遥远。
2023年及2024年，南京绿叶除税后净利润分别约为3.35亿元、4.05亿元，除税前净利润合计达约8.16亿元。
公告显示，南京绿叶的主要产品包括力扑素、天地达（注射用氨磷汀）、天地欣（注射用香菇多糖）等。其中，力扑素作为支柱产品，曾撑起绿叶制药近四成营收。2020年，降价67%进入国家医保目录，2021年，绿叶制药出现上市以来首亏。
2022年，绿叶制药扭亏为盈，营收同比增长15%，次年营收增速放缓，净利润再度下滑；2024年，绿叶制药营收同比下降1.3%，净利润同比下降11.4%；2025年上半年，公司增收不增利，营收同比增长3.5%，净利润同比下降19.33%。
目前，力扑素虽然在紫杉醇脂质体细分领域内仍处于独家垄断地位，但在更大的紫杉类药物市场，正面临着“白蛋白结合型紫杉醇”这一新剂型的强势竞争与政策带来的价格压力。
财报显示，截至2025年6月30日，绿叶制药有31项处于不同发展阶段的中国在研产品，包括13种肿瘤产品、12种中枢神经产品及6种其他产品。此外，公司在美国、欧洲和日本拥有14种处于不同开发阶段的在研产品。绿叶制药方面表示，公司业务已从低谷中恢复并发展。随着过去3年新获批产品销售快速增加，以及未来更多新产品预计获准与上市，公司预期收入将保持增长态势。
