用正常时期的货币政策思维看待当前债券市场

用正常时期的货币政策思维看待当前债券市场
2020年08月14日 10:07 21世纪经济报道

本文执笔:

公募固收投资部董事总经理、基金经理 张铮烁

新冠疫情发生后,央行货币政策进行了一系列降准降息操作以对冲疫情对经济的负面影响,货币市场利率随公开市场操作利率大幅降低,信用总量显著扩张,3月起社融同比11.5%,显示宽信用效果显现,且宽信用的趋势一直持续到7月。

但是,金融数据也陆续显示出资金在金融体系空转的迹象。进入4月,央行公开市场连续37日暂停逆回购操作,货币市场利率随后逐级抬升,并逐渐向2.2%的政策利率靠拢,货币政策的方向开始出现微调。

关于货币政策的官方表态也在持续传递货币政策退出疫情时期的非常规模式、向正常时期回归的信号:

5月陆家嘴论坛讲话表明央行的态度开始微调,更注重防范金融风险;

6月央行上半年金融统计数据新闻发布会将货币政策方向定调为“适度”,包含总量的适度和价格的适度两层含义;

8月6日,2020年第二季度中国货币政策执行报告提出,结构性货币政策行之有效,货币政策强调“直达性”,促进金融与实体经济良性循环;

《怎样看待全球低利率》专栏阐述了对低利率政策的反思。

由以上官方对货币政策方向的表态可以预见,下半年货币政策难现进一步宽松,降准降息空间收窄。

8月11日公布的金融数据显示,7月新增人民币贷款和社会融资规模增量均低于预期,社融同比增速小幅上升至12.9%,M2同比10.7%,较上月下滑0.4个百分点。但信贷结构依然向好,体现为企业新增贷款集中在长期,M1-M2指标反映企业经营活力好转。而随着融资需求改善和企业经营情况好转,社融、信贷总量预计也将开始回归历史正常时期水平。

易纲行长在陆家嘴论坛上发表讲话提及全年贷款新增20万亿,社融新增超过30万亿。由此估算下半年新增信贷接近8万亿,年末信贷增速预计在13.1%左右;下半年新增社融9—12万亿,社融增速13%左右,斜率逐渐放缓,四季度增速略有回落。

综上,随着疫情和实体经济压力缓解,货币政策、信贷增长逐渐开始向正常时期回归,因此,要用正常时期的货币政策思维去看待国内债券市场。

年初以来,债券收益率水平也随着疫情进展和货币政策调整上下波动,震荡市特征明显,预计下半年仍将维持震荡市格局。从当前绝对收益率来看,10年国债3.0%已高于可以看作资金成本的1年期MLF利率2.95%,对于银行类配置机构来说,其实际收益率已经高于二季度一般贷款实际收益率的2.87%,具备一定的配置价值。近期摊余成本法债券型基金的大量发行,也说明配置类机构对当前债券的配置价值较为认可。考虑到后续利多因素不足,但债券配置价值已经显现,操作策略仍以票息策略为主,市场调整可适当博弈交易机会。此外,当前资金利率和同业存单利率已上行至今年2月水平,后续同业存单利率可能仍有一定上行空间,5年以内期限债券收益率已上行至去年12月末疫情前水平,3年以内期限上行幅度更加明显,因此,5年以内期限债券性价比更高。

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