孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）
美联储2024年12月最后一次货币政策会议标志着美联储本轮降息第一阶段结束，2025年将进入减缓降息步伐阶段。这次会议预测2025年将降息2次共50个基点。2023年12月美联储会议预测2024年降息3次，已经完全实现，这次对2025年的预测能否实现呢？如果能够实现，会议声明强调的“幅度和时机”将会是怎样的？如果实现不了，又会是什么情形？
货币政策取决于经济金融情况，货币政策进入新阶段背后是经济进入新阶段。2024年，美国经济打破诸多预测，增长强劲。增长当然是由多种因素支撑的，但最重要最突出的则是生产力（或称“生产率”）的提升。根据美国劳工部数据，2024年第三季度美国生产力同比提升了2%，连续第五个季度达到2%或以上；过去5个季度生产力平均年增长率为2.9%，其中第二季度增长了2.5%（部分增长是弥补因疫情而下降的生产力）。
生产力的增长也有多种因素，比如较高的劳动力流动性，特别是疫情放开后一段时间的流动激增，使得劳动技能与岗位匹配度更好，同时移民的增长也有利于填补一些劳动密集型岗位，将一些员工置换到更有利的岗位。但最重要最突出的是创新创业的增加，特别是以AI为代表的科技创新及其应用，显著提升了经济效率，降低了成本。
美国占全球AI私人投资半数以上，其AI应用也在增加：麦肯锡公司估计，2024年8月，72%的美国公司在至少一个业务职能中使用了AI，高于前一年的55%。尽管AI的发展及其应用对生产力的提升仍有诸多不确定性，但目前其研发和应用进展迅速，对数据中心及能源的大量需求带动大量新增投资。微软和亚马逊等云基础设施提供商竞相投资建设新的数据中心，提升计算能力。从目前趋势上看，AI的发展及其应用仍方兴未艾，将会节约劳动力，促进经济增长和通胀下降，推动美国经济进入新阶段。
新阶段的另一标志和特征是特朗普第二任期。他的减税和去监管政策有利于经济增长和就业，关税和移民政策可能会不利于经济增长，但某些关税政策可能会经历一个谈判调整的过程，移民政策则可能面临政治、法律和蓝州的阻碍，且有些政策还会有对冲效应，一方面增加通胀，另一方面降低通胀。
从长期看，市场竞争特别是科技创新及其应用的基础性决定性力量，将会克服美国政策力量带来的干扰，比如移民的减少即可由AI替代。但特朗普上台推行驱逐非法移民、加征关税等某些政策，短期内可能造成通胀压力，特别是严重依赖移民劳工的商品和服务。同时考虑到季节因素，第一季度通常会有价格上涨和通胀反弹压力，去年就是如此。
在上述新阶段，美国经济增长将会更加适应较高利率的环境，通胀或将短期内仍有压力，但长期将下降，部分人员就业将会受到不利影响，但总体和长期仍将保持稳健。在这种情况下，美联储降息必要性有所降低，但仍需继续降息，为创新创业提供宽松环境，保持经济增长良好势头，以维持就业稳定，只是需要减缓节奏和幅度。
具体操作上，新的一年美联储在制定货币政策时，有两个具体问题需要考虑解决，即准备金问题和形成决策共识问题。
美联储1月3日公布的数据显示，截止到1月1日当周，美联储准备金减少了3260亿美元，跌幅为2年半以来新高，总额跌破3万亿美元至2.89万亿美元，为2020年以来低点。部分观点认为跌幅大是因为银行年底清理账本，以更符合监管要求。同时美联储仍在缩表、部分银行偿还危机时的紧急贷款，都在降低流动性。华尔街策略师高度关注流动性变化，一些人认为3万亿至3.25万亿是比较适当的准备金水平，在这个基础之上还应该有一个缓冲垫。显然，当前美国的准备金水平已经有一些紧张，稍有不慎就会造成流动性危机。鉴于美联储已经吸取2019年流动性危机的教训，更注重现金管理，会紧盯准备金水平并及时应对，其中或许意味着美联储缩表难以持续太久。鲍威尔曾表示会保证经济体内有充足的准备金，而对一级交易商最新的调查也显示，66%预计美联储会在今年上半年结束缩表，最快或许在第一季度。在降息放缓的情况下，美联储结束缩表也有利于保持良好的流动性。
另外，美国联邦公开市场委员会（FOMC）中有4人已依例轮流换新。在内部分歧已经增加的情况下，新成员的到来显然增加了不同观点倾向的分歧，加大了鲍威尔凝聚共识和整体决策难度。
根据美联储的决策逻辑，除非发生重大意外，预计2025年美联储上半年或将从结束缩表开始，仍将像去年那样晚一些时候再视经济金融情况考虑降息，至于具体时间、次数和幅度则难以一概而论，可能符合预测结果，也可能有所偏离。
