RandalK Quarles/文 徐懿凡/编译
导读：本文来自中国社科院世界经济与政治研究所编译的第213期智库半月谈。原题名为“Randal K Quarles: The Economic Outlook and Monetary Policy”，作者RandalK Quarles系美联储理事会监管副主席。2021年5月26日RandalK Quarles先生在华盛顿DC布鲁金斯学会哈钦斯财政和货币政策中心发表演讲，解释为什么预计美国经济在今年剩余时间里将继续强劲增长，以及这一前景对货币政策的影响。演讲全文编译如下：
大卫，谢谢你，也感谢布鲁金斯学会和哈钦斯中心给我这个机会，让我参与到这个权威的研讨会。今天我将解释为什么我预计美国经济在今年剩余时间里将继续强劲增长，以及这一前景对货币政策的影响。
去年春天，新冠肺炎疫情暴发后，美国政府采取了停工等措施，造成了美国历史上最迅速也最严重的经济衰退，此后美国经济完成了强劲的复苏。这是因为市场经济本身具有灵活性和内在力量，银行系统富有弹性，同时财政和货币政策提供了大量的支持，家庭和企业逐渐适应并部分走出了疫情冲击。美联储（Federal Reserve）高度宽松的货币政策促进了住房和耐用消费品等对利率敏感行业经济指标的强劲增长，抵消了去年服务业的历史弱势。而随着服务业重新营业，家庭和企业支出仍然强劲，我预计快速增长将持续一段时间，然后在明年略微放缓但仍然保持强劲的增速。
目前，通胀率远高于美联储2%的长期目标，主要原因有三：由于更多服务业复工，商品支出仍保持强劲，需求激增；一些供应链出现瓶颈；在计算12个月的通胀率时，去年春天记录的极低通胀率已经不在计算范围。我预计近期通胀上升的很大一部分都源于一些暂时因素，它不会干扰推动美联储实现最大就业目标的快速增长，原因将在下文详述。
自去年春天以来，我们已经有了长足的进步，但过去一年的重新开放并不均衡，所以我们仍然需要一段时间才能修复所有的经济损失。未来几个月，供应瓶颈可能会阻碍某些行业的快速扩张，提高成本，且在某些情况下成本面临大幅提高。美国的一部分最大贸易伙伴国重新开放进程一直较慢，对美国的出口减少，这对美国经济增长造成了压力。但即便存在这些不利因素，我相信强劲的复苏仍将继续。我将提出支持这种乐观看法的证据。
首先，我发现私营和公共部门越来越多地认识到，全面重新开放可以安全进行。针对接种疫苗人群，疾病控制和预防中心已经取消了大多数的社交距离建议。尽管各地的新冠肺炎规定对学校教育和某些区域的经济活动仍有限制，但大多数学校至少在部分时间能当面授课，超过一半的州已经取消了对餐馆、酒吧和零售机构的封锁限制。还有十几个州正计划在未来几周内这样做。
重新开放后，占美国国内生产总值（GDP）三分之二的消费者支出仍将保持强劲，并得到个人收入的支撑。且得益于大量财政支持，个人收入现在已经超过了新冠肺炎之前的水平。4月份零售额持平，但得益于最新一轮的经济刺激措施，三月份的零售额大幅增长。餐馆和酒吧是受新冠肺炎事件影响最严重的行业之一，3月份和4月份的销售额分别增长了13%和3%。如果将汽车租赁公司的销售额剔除，4月和3月是美国历史上第三和第四好的汽车销售月份，而汽车租赁行业刚刚开始复苏。
你可能会预计，在消费恢复到新冠肺炎前的强劲趋势后，这种反弹将会消退。但我认为这种情况会持续下去的一个原因是，人们一直在以较高的速度增加储蓄。尽管2021年第一季度个人消费支出以每年10%的速度大幅增长，但这三个月的平均储蓄率为21%。当然，这在很大程度上也反映了最近一轮的经济刺激措施。不过，随着就业增长以及人们恢复正常生活和工作，累积起来的储蓄将支撑未来几个月的支出。
2020年上半年，商业投资遭受重创，但近来强势反弹，目前已超过疫情暴发前的水平。当前的企业支出指标表明，未来几个月投资水平将继续提高。供应瓶颈已经耗尽了许多商品的库存，重新恢复库存将是企业支出和工厂产出的重要组成部分。
我认为经济可能面临两大不利因素：全球复苏不均衡以及上述供应瓶颈。美国强劲的需求正在提振进口，但美国以外复苏较慢的地区需求减弱正在抑制出口，这个问题可能在一段时间内不会得到解决。供应瓶颈如今更为普遍，尤其是在汽车和住房行业，投入短缺导致生产放缓，从而降低了就业增长。
虽然我预计就业将在未来几个月显著增加，但就业市场的情况比支出更复杂。失业率仍保持在6.1%，而新冠肺炎之前为3.5%，就业机会减少了800万个。尽管最近在重新开放中有所增长，但旅游、休闲和食品服务部门的就业仍远低于疫情前的水平。
整体劳动力需求明显复苏。从许多指标来看，就业机会都高于2019年的水平，包括未获得大学学位的工人，去年这一群体受到的影响尤为严重。在3月份的“职位空缺和劳动力流失率调查”数据中，私营部门的职位空缺占总就业的百分比上升到了5.6%，高于该系列在2018年11月的记录。
4月有26.6万个工作岗位的增长，与近几个月相比是一个令人失望的放缓，但这背后也有好消息：对那些正在工作的人来说，平均工作时间增加了；因为找不到全职工作而兼职的人数显著减少；工资增长非常强劲。
工时和工资数据的强劲，印证了一个普遍观点，即劳动力短缺正在阻碍招聘。劳动力参与率仍比新冠肺炎之前低约3百万人。美联储在《2020年美国家庭经济福祉》报告中指出，造成这种状况的因素很多，其中一个就是父母因为子女上学距离远，需要照顾孩子。过去一年，我们也观察到年纪较大的工人纷纷退休。此外，尽管证据喜忧参半，我们收到了大量关于丰厚的失业救济金和大量现金支付对工人重返工作岗位意愿影响的坊间报道。但这些优惠政策将在今年夏天到期。我希望，秋季学校更全面地重新开学能减轻家长的压力。在经济更为强劲的情况下，退休人数激增的现象很可能会有所缓和，就像疫情暴发前一两年我们看到的那样。因此，尽管劳动力短缺可能会在未来几个月对创造就业造成压力，但我认为这种情况不会在未来几个月内显著放缓美国经济。
现在我们来看看美联储的另一半经济目标：通胀。正如我上周在国会作证时提到的，我同意我在联邦公开市场委员会（FOMC）的同事和大多数私人预测者中的普遍观点，即最近通货膨胀率上升到远高于2%是由暂时因素驱动的。我预计，未来几个月，通胀率将在某个时候开始回落，并在2022年的某个时候再次接近2%。市场隐含的通胀预期仅上升到2010年代初的水平，此后通胀从未持续超过2%，大多数调查指标也发出了类似的信号。因此，我认为近期通胀预期上升是一项值得欢迎的发展，扭转了去年春季出现的大幅下跌情况，而且可能会因应FOMC新政策架构发出的信息而略为提升。尽管如此，我对经济增长和就业前景的乐观看法，使我和其他人一样，认为中期通胀风险相对于我的基准预测而言有所上升。总体来说，原因有三。
首先是工资压力。刚才，我庆祝了4月工资的上升，但这可能是一个信号，表明经济的快速增长和劳动力供应短缺已经开始推高工资，其速度超过了过去十年大部分时间经济温和增长的速度。工资是企业成本的一大组成部分，与其他投入成本的增长相比，工资更容易转嫁到价格上。6%的失业率可能会带来劳动力供给问题和工资压力，这似乎是一个悖论，但这也是一个事实。这一出人意料的结果，在一定程度上反映了去年春天巨大的经济冲击造成劳动力参与率暂时下降，但美联储的一些商业联系人表示，尤其是在制造业、运输业和建筑业，熟练劳动力的短缺早在新冠肺炎之前就出现了，而且可能会持续下去。
我前面提到的另一个因素：财政政策。它既有潜在的代价，也有明显的好处。尽管人们口袋里的巨额刺激资金一直在以令人瞠目的方式增加收入和支出，但这些刺激资金中有很大一部分被省了下来。在经济已经快速增长的情况下，超额或更快地释放这些积累的储蓄，可能导致产出超过潜在产出，超过几十年来的水平。随着家庭和企业进一步摆脱新冠疫情事件的影响，我们有理由怀疑，这一前所未有的财政刺激措施所产生的强劲支出是否会给通胀带来显著的上行压力。但至少到目前为止，最新一轮刺激措施似乎在支持支出和经济增长，同时并未导致利率或通胀预期过度上升。
这一结果符合经济学专业人士的建议，他们近年来的研究发现，至少在低利率国家，高赤字和高债务让他们感到更合适。2006年，当我担任财政部副部长时，我们由于接近2500亿美元的赤字受到严厉批评，当时公众持有的总债务为国内生产总值的35%。相比之下，2021年的赤字目前预计为3.4万亿美元，2020财政年度末公众持有的总债务为国内生产总值的100%。
当然，进一步的财政政策行动属于国会和政府的职权范围。历史告诉我们，政府支出的“无底洞”一旦加快，扭转会很艰难且漫长。显然，为了抵消与COVID相关的冲击而出现的赤字，使得解决未来几年政府债务的可持续性问题变得更加关键。
最后，最近公布的月度进口价格、生产者价格和消费者价格指数都高于市场预期。这些意外上涨不能归于基数效应。毫无疑问，推动4月份消费者价格指数报告和其他意外通胀的诸多因素仍然是供应瓶颈，因此可以合理地得出结论，这些问题将随着时间的推移而得到缓解。但消除部分供应中断将需要额外的投资和扩大产能的时间。如果这种短缺持续到2022年，人们可能会调整对未来通胀的更高预期，这可能会让高于目标值的通胀比我们目前预期的更持久。
我不想夸大自己的担忧，我并不担心美国经济会回到20世纪70年代。我们为我们现在所处的这个截然不同的世界设计了新的货币政策框架，其中包括劳动力增长缓慢、潜在增长率较低、潜在通胀率较低以及利率较低的经济均衡。其中一个差异在于，20世纪70年代通胀动态所特有的“工资螺旋上升”已经很长时间没有出现了。现在出现这种局面很有可能是因为通胀率一直都不够高，不足以长时间实质性地影响决策。
那么，对货币政策有什么影响呢？我完全同意FOMC的新货币政策框架，以及我们为资产购买和联邦基金利率制定的两项以执行该框架的相关指导。改变资产购买速度所需的条件和提高联邦基金利率所需的条件是顺序的：后者需要经济改善来为更高的门槛扫清障碍。让我依次回答其中的每个问题。
去年12月推出的资产购买导向要求我们承诺至少以目前的速度增持证券，直到在FOMC提出的最大就业和价格稳定目标方面取得更大进展。我个人认为，就算剔除了暂时的影响因素，通胀率以及12月以来的通胀预期将在今年晚些时候足以满足资产购买导向中的通胀标准，但劳动力市场的改善速度一直低于我的预期。例如，失业率仅下降了0.6个百分点至6.1%，劳动力参与率仍与去年12月会议召开时几乎相同。因此，面对价格和工资似乎短暂的冲击，我们需要保持耐心，只要通胀预期继续围绕与我们的长期通胀目标一致的水平波动。
对我来说，这是一个风险管理的问题。我们目前得到的最好的分析是，通货膨胀上升到远高于我们的目标将是暂时的。但FOMC的同事们是经济学家和律师，而不是先知、预言家和启示者。我们可能错了；那会发生什么呢？在权衡我们过高或过低估计2%目标的风险时，我们需要考虑的一个因素是，美联储有工具来应对过高的通胀，而将低于目标的通胀率推高则更为困难。如果我们错了，我们知道如何降低通货膨胀。但如果我们的评估是正确的，即通货膨胀是暂时的，那么我们采取行动，试图保持领先于通货膨胀，从而可能过早地减缓复苏，将是不明智的，因为我们最好的估计是，我们不会远远落后。
如果我对未来几个月经济增长、就业和通胀的预期得到了证实，特别是如果它们的表现强于我的预期，那么，正如上次FOMC会议记录中所指出的那样，FOMC在即将召开的会议上开始讨论我们调整资产购买速度的计划将变得非常重要。具体而言，我们可能需要更多公开信息，关于自去年12月以来在实现最大就业的广泛包容性定义方面取得实质性进展的条件。这一标准带来了内在的沟通挑战，因为它不能用一个单一的劳动力市场指标来概括，例如FOMC在2012年末和2013年末的利率远期导向中使用的失业率阈值。
相比之下，讨论联邦基金利率变化的时间为时尚早。联邦基金利率导向承诺维持当前利率不变，直到劳动力市场状况与我们的最大就业目标相符，并且通胀率不仅达到2%，而且有望在一段时间内适度超过2%。在FOMC最新的《经济预测概要》中，没有一个参与者，即使是那些像我今天概述的那样对经济增长做出乐观预测的人，认为2022年之前达成是合适的。或许比预计达成时间更重要的是，之后利率上升的预期轨迹。大家可以看到，即使在预期达成时间较早的参与者中，这些路径也相当平缓。因此，我预计货币政策将在一段时间内保持高度宽松。
最后，让我就金融稳定做几点总结。美联储最新的《财政稳定报告》指出，光明的前景、充足的信贷供应以及宽松的财政和货币政策已将一些资产的估值推至极高的水平，如果达不到预期，可能会出现大幅反转。同样，企业债务相对于过去的经验来说也在较高的水平，这有理由让我们仔细评估风险。但强劲的经济形势让我再次感到放心：公司业绩正在增长，许多企业都有充足的现金储备，预期的债券违约率低于长期平均值，而且信用评级下调的速度已经明显放慢。
说到金融稳定，我最直接想到的是抵御冲击的能力。很难想象有什么能比2020年春天更能检验这种抵御能力了。去年春天，银行满足了非金融企业和家庭非同寻常的信贷需求，同时为数百万笔现有贷款提供了展期，并建立了巨额损失准备金，所有这些措施都没有给它们的整体状况带来重大压力。处于金融体系核心的大型银行的资本状况已经好于几十年前，这些机构坐拥大量高流动性资产，同时对相对较低水平的短期融资的依赖程度较低。
此外，我还看到了一个富有弹性的家庭部门。家庭信贷主要由信用评级为“优”的借款人提供。不断上涨的房价让大多数房主拥有了充足的资本，而且，正如我之前提到的，家庭拥有大量储蓄。
确实，非银行金融部门存在结构性弱点，特别是货币基金和对冲基金，美国和国际机构都在仔细审查这些弱点，包括我担任主席的金融稳定委员会。
但我相信这些风险是可以控制的，而且我赞同这项研究的结论，即解决这些和其他问题的最佳途径是有针对性的金融监管和监督，而不是生硬的货币政策工具。在我们从新冠肺炎事件中复苏的关键时刻，利用货币政策来解决金融稳定问题的效用将远远超过就业和增长的成本。
在结束之前，我想再次强调，我对经济的发展道路相当乐观。虽然通胀将行高于我们今年2%的目标，但是我相信大部分是由暂时性因素推动的。在经历了极其困难的一年之后，我们将进入一个强劲且持久的扩张期。
再次感谢你邀请我出席今天的会议，我期待着我们的讨论。
