美国僵尸企业：数量与影响_

Giovanni Favara, Camelia Minoiu和Ander Perez-Orive/文杨茜/编译

导读：本文提供了美国经济中僵尸企业盛行的全景图。作者认为僵尸企业——被定义为靠廉价信贷生存的、低增长前景的、无生存能力的企业——到目前为止还不是美国经济的一个重要特征。到目前为止，僵尸企业并没有从新冠疫情爆发后，前所未有的财政和货币支持中获益。但现在无法排除当前经济状况可能滋生新僵尸企业的可能。大流行是前所未有的经济冲击，虽然其对经济的潜在影响难以预测，但它可能会严重损害经济的某些部门，使许多企业变成僵尸。这种风险是否会成为现实，只能在获得新数据时进行评估，并取决于大流行后经济复苏的强度。本文原题名为“U.S. Zombie Firms: How Many and How Consequential?”，于2021年7月刊于Federal Reserve System官网。本文作者Giovanni Favara是美联储货币事务部门经济学家，Camelia Minoiu是美联储货币事务部门经济学家，Ander Perez-Orive是美联储货币事务部门经济学家。编译如下：

COVID-19大流行之后，史无前例的财政和货币政策支持引发了人们的担忧，即廉价信贷可能会助长僵尸企业的融资，即无法产生足够利润来支付偿债成本的企业需要借钱才能继续存活。许多观察家最近评论说，僵尸企业可能会挤出金融机构对生产性企业的贷款，削弱美国的经济实力。

在本文中，我们介绍了美国僵尸企业的新情况：我们根据一些特征对僵尸企业进行识别，并估计僵尸企业在私营和公开上市企业中的份额；讨论其主要特点；检查他们在大流行前后利用信贷市场的能力。

我们的主要发现是，僵尸企业不是美国经济的显著特征。在私人和公开上市企业中，僵尸企业数量很少，通常规模较小；它们主要集中在制造业和零售业，信贷额度占非金融企业信贷总额的一小部分。此外，我们认定为僵尸的上市企业比例表现出周期性模式，在衰退期间上升，在扩张期间下降，这可能反映了总体冲击和特定行业冲击的混合效应。

虽然这些发现为僵尸企业在美国经济中的性质和重要性提供了新线索，但评估由大流行驱动的衰退及其引发的前所未有的财政和货币支持是否会导致僵尸企业的扩张仍然是一个悬而未决的问题，只有在获得更多数据后才能解决。

识别僵尸企业

僵尸企业没有正式的定义，但人们普遍认为，这些企业在经济上无法生存，只能利用银行和资本市场生存（Caballero、Hoshi 和 Kashyap，2008）。因此，我们通过高杠杆且无利可图的特征来识别美国的僵尸企业。更准确地说，我们要求僵尸企业的杠杆率高于样本年度中位数，利息覆盖倍数低于1，并且实际销售额为负增长。高杠杆和低利息保障倍数可识别无法支付偿债成本的企业，而销售负增长则识别低增长前景的企业，因为销售增长是企业未来业绩的良好预测指标。

我们使用的数据有两个主要来源。对于上市企业，我们从Compustat获取财务信息。对于私营企业，数据来源是监管FRY-14Q数据库，其中包含从银行借款的企业的年度资产负债表数据，这些企业需要接受监管压力测试。FR Y-14Q数据的优势在于，它最全面的覆盖了美国的私营企业。

如图1所示，从2015年到2019年，我们的过滤器选择了大约10%的上市企业和5%的私营企业作为僵尸企业。尽管新冠疫情严重，对于有资产负债表数据的上市企业，我们估计2020年处于僵尸状态的企业所占比例仍保持在个位数。

进一步回顾过去，图2显示，对于上市企业而言，自2000年以来的僵尸企业比例与近年来没有太大差异。在过去的20年中，我们估计该份额在窄幅波动并与商业周期和行业动态联系密切，例如2014年开始的石油和天然气行业衰退。

我们估计的僵尸企业份额与通常金融媒体和学术文献中报道的份额有何差异？图3展现了其中的不同。金融媒体通常将那些处于成熟期且利息保障倍数低于1的企业认定为僵尸企业，而学术文献使用的典型指标增加了企业具有高杠杆率并依赖廉价银行信贷这一条件——即银行向这些企业发放贷款的利率低于向最有信誉的企业收取的利率（例如，AAA级）。

图3的估计值表明，我们的过滤器识别出的僵尸企业比例，无论是私营企业还是上市企业，均低于金融媒体和学术文献的测算值。这可能是因为我们要求僵尸企业不仅偿债能力有限，且增长前景黯淡。

僵尸企业的特征与生命周期

一个有趣的问题是僵尸企业是否广泛存在于各行业，还是集中在少数衰落的行业。以2019年底被认定为僵尸的企业为例，图4显示，虽然被认定为僵尸的上市企业高度集中在制造业，但僵尸的私营企业主要集中在零售业、制造业以及采矿、石油和天然气行业。

另一个有趣的问题是，投资者是否认为僵尸企业比非僵尸企业风险更高。图5显示，根据标准普尔对上市企业的评级或银行对私营企业风险的内部评估，2019年底被认定为僵尸企业的大部分都被评为投机级。此外，银行对一部分不可忽视的私营僵尸企业的评级低于CCC，这些企业违约风险迫在眉睫，几乎没有复苏的前景。

典型的僵尸企业与非僵尸企业在资产负债表的关键特征方面有何区别？表1是使用2015年至2019年的数据计算得出，在上市企业中（第1-2列），处于僵尸状态的企业规模较小，资产回报率较低，持有的现金较少，投资机会较少（反应在更低的托宾q值上）。对于私营企业而言，僵尸企业的平均规模相当，但利润较低，持有的现金也较少。非参数检验结果表明（第3和第6列的P值）除了私营企业的资产规模外，僵尸企业和非僵尸企业在资产规模、持有现金、投资机会上存在显著差异。

图6揭示了关于僵尸企业的另一个重要问题，即这些企业在盈利能力较低的情况下仍能持续经营的能力。图6左图描述了2019年被归类为僵尸的企业处于这一状态的持续年数。如图所示，上市企业的僵尸状态不是很持久。大多数僵尸企业处于这种状态的时间不到五年，最长持续时间为八年。

企业在几年后往往会退出僵尸状态的可能解释是破产。事实上，图6右侧的面板显示，2016年至2020年间，僵尸企业申请破产的比率远远高于陷入困境的非僵尸企业（定义为在所有企业的违约概率分布中处于前四分之一的企业）。有趣的是，2020年通过美国破产法第7章或第11章寻求破产保护的僵尸企业数量翻了一番多，这可能是由于新冠疫情后经济状况恶化导致的。图6的证据表明美国破产法具有潜在的作用，它使得僵尸企业通过债务重组和企业重组减轻债务负担（Ponticelli和Alencar 2016，Favara等2017），缩短企业僵尸状态的持续时间（McGowan和Andrews，2018）。

僵尸企业在正常时期和大流行期间的融资

接下来，我们将评估僵尸企业在债券和贷款市场的借贷能力。如图7所示，僵尸企业的非金融商业信贷占比很小：2015年至2020年间，僵尸企业发行的企业债券不到债券发行总量的5%（左图），僵尸企业的银行信贷敞口低于银行信贷风险敞口总量的7%（右图）。

此外，在2020年，僵尸企业在债券发行总量中所占的份额甚至比大流行前还要小，其未偿银行信贷相对于非金融企业银行信贷总额的比例也低于往年。综上所述，这些发现表明，僵尸企业不仅在正常时期获得外部融资的机会有限，而且在大流行期间，它们也没有过度地利用债券或银行贷款筹集新资金。

图8提供了更多关于2020年僵尸企业的融资情况。左图绘制了僵尸企业和具有高违约概率的非僵尸企业（陷入困境的非僵尸企业）在2020年为其未偿债务支付的利率分布。如图所示，僵尸企业在2020年的借款利率平均高于陷入困境的非僵尸企业。此外，如右图所示，僵尸企业在2020年都降低了杠杆率，这与所有非僵尸企业形成鲜明对比。非僵尸企业在2020年前两个季度增加了债务余额，可能是由于公司"现金短缺"，导致公司大规模发行债券和信贷额度缩水（Acharya和Steffen，2021，Brunnermeier和Krishnamurthy，即将出版）。

总而言之，有证据表明，僵尸企业并没有从2020年放宽的融资条件中获益。而且这些僵尸企业降低了杠杆率，借款利率也高于其他接近违约的非僵尸企业。没有迹象表明僵尸企业从COVID-19大流行期间的信贷和借贷便利中受益。例如，在我们的样本中，2019年被归类为僵尸的企业中没有一家参与了二级市场企业信贷融资，只有一家企业在Main Street贷款计划下借款。

僵尸企业和银行

学术文献通常将薄弱的银行业视为导致僵尸企业出现和生存的关键因素。例如，Caballero、Hoshi 和 Kashyap（2008）指出，20世纪90年代，日本僵尸企业的崛起是由资本不足的银行推动的，这些银行因为担心承认银行投资组合的损失而继续向无利可图的企业贷款。最近，Acharya 等（2019）和 Blattner、Farinha 和Rebelo（2019）表明，在全球金融危机之后，疲软的欧洲银行向无法生存的企业提供了廉价信贷，使这些企业得以生存。

基于这一证据，我们研究了美国银行如何评估向僵尸企业放贷的风险。表2使用2015-2019年间未偿还贷款的数据报告了银行贷款的几个风险属性。与国外经济学术文献的发现相反，我们发现美国银行似乎没有以优惠条件向僵尸企业提供信贷。事实上，与非僵尸企业相比，美国银行平均向僵尸企业收取更高的贷款利差，并要求更多的抵押品，提供的贷款期限更短。此外，银行似乎将僵尸企业视为违约概率较高的企业，系统地将其信用评级评为低于其他企业。