冷酸灵母公司登康口腔IPO：被抛弃的成功！注册制下谨防破发！_

冷酸灵母公司登康口腔IPO：被抛弃的成功！注册制下谨防破发！

转自！未来商业报道

最近好几家公司上市破发，很多人为什么！其实，这些人不知道什么什么注册制，注册制下，其实只要你信息披露正确，不在IPO红灯区，没谁不可以阻止你来IPO，看香港股市，破发的新股是多数。

冷酸灵，一支70、80年代消费者熟知的牙膏品牌，一支可以说已经被年轻消费群体抛弃的品牌，要上市了，从企业来说这是成功了。而作为老年消费者，可能希望他的回归，而作为投资者，应该看有没有投资价值，除非你愿意为公司做贡献。

3月16日讯证监会网站披露，同意包括重庆登康口腔护理用品股份有限公司在内的几家企业在深交所主板首次公开发行股票的注册申请。登康口腔就是冷酸灵的母公司，一家追溯发展历史可以回顾到1939年的老牌企业，前身为重庆牙膏厂，2001年通过股份制改造新设成立。

翻看招股书，登康口腔虽然布局有多个品牌，但营收基本依赖冷酸灵，后者占比接近8成。作为老字号品牌，冷酸灵曾经凭借“冷热酸甜，想吃就吃”的广告词家喻户晓。但时过境迁，在外资品牌大举进入，本土云南白药、舒客后起超越的背景下，冷酸灵于年轻消费群体中几无声量，市场地位不断下滑。

口碑不够钱来凑！登康口腔也是一家喜欢重金砸向营销的企业。本次募资用于全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目的3.7亿元，在募资总额中的占比超过55%，其中60%用于品牌推广。

夕阳无限好，只是近黄昏。登康口腔营收规模难与巨头比肩、过于倚重冷酸灵、重营销轻研发，这些问题不得不重视。

业务模式总结：

品牌矩阵尽管颇为丰富，但销售仍依靠冷酸灵单品牌，吃老本；

高端不给力，儿童领域布局未成气候，未来增长极缺少动力；

产品销售以经销模式为主，商业折扣和促销支持支出较多，伤品牌；

轻研发重营销，毛利率高，净利润率低，不利于企业可持续发展；

历史是资源，但也可能是“包袱”，冷酸灵未来的发展需要更多突破。

营收依赖冷酸灵、高端未成气候

按登康口腔招股书的披露信息，“公司旗下拥有口腔护理知名品牌“登康”“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，主要产品涵盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品。

除了冷酸灵以外，登康口腔其他品牌的知名度并不高，这从登康口腔招股书中披露的主要产品收入情况也能看出。登康口腔虽未披露冷酸灵贡献的营收数据，但很显然的是，公司营收主力是在成人牙膏，该产品于报告期内的营收占比分别为82.14%、81.92%、78.9%和79.76%。

登康口腔营收贡献第二的品类为儿童基础口腔护理产品。该品类的毛利率也最高，2021年达到53.97%，远超同期综合毛利率。从营收来看，2019-2022上半年，这部分分别为0.53亿、0.74亿、0.98亿和0.49亿，占比分别为5.64%、7.16%、8.63%和8.00%，对整体盘面的贡献还太小。

此外，登康口腔的高单价产品与服务——电动牙刷和口腔医疗美容等尚未成规模，短期内很难成为公司的业绩重心。根据招股书，2019-2022上半年，电动口腔护理产品营收仅分别为203.19万、382.32万、666.33万和250.64万，占比分别为0.22%、0.37%、0.58%和0.41%；口腔医疗美容产品营收分别为28.71万、315.37万和891.19万和738.61万，占比分别为0.03%、0.31%、0.78%和1.21%。尽管近年来营收有所提升，但占比仍然过小。

市场地位下滑，抗敏赛道市场占比较低

登康口腔前身为重庆牙膏厂，其发展历史可追溯到1939年的大来化学制胰厂。1987年，冷酸灵牙膏正式上线，恰逢90年代国产牙膏的高光时刻；1996年，冷酸灵与奥美广告合作，“冷热酸甜，想吃就吃”的广告语诞生；2001年，通过股份制改造，登康口腔正式成立。

股份改制或是迫不得已。在此之前，中国市场已经长期会被高露洁，佳洁士等外资品牌的侵占，市场占有率一度达到70%左右，到2000年，国内牙膏十强品牌里头，外资占了6席。直到2005年，云南白药推出第一款牙膏。虽比冷酸灵晚了17年，但云南白药牙膏让国产牙膏品牌看到了希望。此后，云南白药将冷酸灵碾压，2008年，国外主打抗敏感牙膏的舒适达来到了中国，更让冷酸灵感受到了前所未有的危机感。

多重压力下，冷酸灵的市场地位早就下滑。据“欧特欧国际咨询公司统计的2019年10月-2020年09月的数据显示，云南白药以13.9%的零售额，8.7%的零售量占比位居第一位。而冷酸灵零售额仅占1.8%，零售量仅占2.3%。

招股书显示，从2019年到2021年，登康口腔的营收分别为9.4亿元，10.3亿，11.42亿，相应的净利润分别为0.63亿，0.95亿，1.19亿。此外，公司目前净利润已呈下滑态势。公司2019年-2021年以及2022年上半年的净利润分别为6316.30万元、9524.03万元、1.19亿元以及5813.11万元，净利润增速从2020年的50.78%下滑至2021年的24.8%。

且上述净利润中，还有占比较高的政府补助。2019年公司确认2185.73万元的政府补助，占据当期净利润的比例高达35%，2020年-2021年，每年政府补助均超过1500万元，占据当期净利润的比重分别为16.32%、12.6%。

此外，登康口腔的渠道也相对单一——以经销渠道为主。据招股书，2019-2022上半年，登康口腔经销模式收入分别为8.16亿、8.82亿、9.30亿和4.74亿，占比分别为86.63%、85.88%、81.61%及77.70%。电商模式虽在发展，但2022上半年电商的收入占比只有17.32%。

值得一提的是，登康口腔在招股书中表示，根据尼尔森零售研究数据显示，报告期各期“冷酸灵”品牌在抗敏感牙膏细分领域的线下市场份额占比持续稳定在60%左右。但同样根据尼尔森零售研究数据，抗敏感类牙膏2021年的线下渠道市场份额占比仅为10.65%，不及牙龈护理、美白细分市场的一半。押宝在抗敏领域的冷酸灵，行业天花板并不高。

产品被检出菌落总数超标、超五成产品代工

不久前，据广东省药品监督管理局公布的信息显示，登康口腔委托江西诚志日化有限公司（江西诚志日化）生产的冷酸灵抗敏感牙膏被检出菌落总数超标。

事情出来后，有业内人士分析指出，登康口腔检测不合格主要源于公司“委托生产”比例在持续提升，使得后续的质量把控难度变大了。

招股书显示，公司委托生产成本从2019年的1.6亿元一路飙升至2021年的2.33亿元，2022年上半年对应数据为1.67亿元，委托生产成本占比从2019年的29.44%增至2022年上半年的46.98%。

产量来看，公司牙膏产品2019年-2021年以及2022年上半年的委托生产量分别为6704.32万吨、8824.79万吨、1.30亿吨以及1亿吨，占据总产量的比例分别为20.19%、25.74%、36.73%、51.56%。牙刷则是100%委托生产。总结而言，2022年上半年，公司一半以上的产品皆是委托生产。

高毛利低净利率，背后是不靠研发靠营销

登康口腔的毛利率维并不低。招股书显示，2019-2022上半年，登康口腔的综合毛利率分别为42.26%、41.71%、42.10%和41.76%，远高于云南白药、两面针及可比公司均值。但在净利率方面，登康口腔就不能比了。根据招股书，2019-2021年，登康口净利率分别为6.69%、9.25%、10.41%，三年平均仅8.9%。

为什么冷酸灵毛利率高，净利润率低，营销投入能看出端倪。

招股书显示，2019-2022上半年，登康口腔的销售费用分别为2.76亿、2.66亿、2.79亿和1.51亿，销售费用率分别达到29.24%、25.80%、24.45%和24.79%。同期，行业销售费用率平均值分别为24.25%、20.40%、23.43%和18.19%；中位数分别为14.32%、15.13%、12.24%和12.64%，均低于登康口腔。

同期，登康口腔的研发费用分别为3030.1万元、3169.58万元、3551.80万元和1732.15万元，占营业收入的比例(研发费用率)分别为3.21%、3.08%、3.11%和2.84%，整体呈下降态势。以此来看，登康口腔的销售费用分别约为同期研发费用的9.2倍、8.3倍、7.6倍和8.7倍。

上市募集的钱大部分还是要砸向营销。据悉，登康口腔本次IPO拟募资6.6亿元，其中2.2亿元用于智能制造升级建设项目、3.7亿元用于全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目、0.35亿元用于口腔健康研究中心建设项目、0.35亿元用于数字化管理平台建设项目。

资产负债率高企

据登康口腔招股书披露，报告期各期末，合并口径资产负债率分别为49.92%、47.75%、47.21%和49.60%，母公司资产负债率分别为49.92%、47.75%、47.32%和49.66%。

同期，同行业可比公司的资产负债率平均值分别为18.79%、19.9%、20.29%和20.74%，登康口腔超出一倍不止。登康口腔表示，公司主要采用先款后货的销售结算方式，并给予经销商商业折扣及促销支持政策，致使各期末预收款项、合同负债及其他流动负债余额较大，导致资产负债率高于同行业可比公司平均水平。