智谱万亿过山车：九个月从116到2980，再到626.5港元，上市九个月融了756亿港元最高进场者亏损79%，A股IPO怎么搞！
智谱万亿过山车：九个月从116到2980，再到626.5港元A股IPO怎么搞！
国庆假期，A股休市，港股照常交易。10月2日，智谱（02513.HK）收报626.5港元，下跌2.26%，总市值3055亿港元，当天恒生指数下跌2.60%。
把时间拨回6月22日：智谱盘中最高2980港元，总市值一度冲上约1.33万亿港元，在恒生科技指数中排名第三，仅次于腾讯和阿里巴巴。三个月过去，近期盘中最低打到594港元，较峰值最大回撤约80%，超过一万亿港元的纸面市值没了。
重要的是，智谱科创板IPO已于6月17日完成辅导验收，拟募资不超过150亿元，如此巨大的波动率，A股怎么搞啊！
1、涨的时候靠"筹码少"，跌的时候靠"筹码多"
智谱的涨跌，很大程度上是由筹码结构决定的，这可能是港股的机制，看看港股，大部分都是上市拉（上涨的拉）死你，流通后拉（拉稀的拉）死你。主要是港股的流通性比A股差很多。
上涨阶段。上市初期，智谱自由流通股仅约1174万股，占2.67%。这么小的流通盘，叠加"港股唯一独立通用大模型"的稀缺性和纳入恒指的预期，少量资金就能把股价推高。基本面也提供了故事：ARR在半年内从1亿美元增长到10亿美元。
下跌阶段。筹码开始变多：
- 7月8日，11家基石投资者合计2568万股解禁，占总股本5.76%；
- 7月和9月公司又连续两次配售，两个月内配售价从1588港元降至714港元。
同期的外部冲击：
- 价格战：DeepSeek、kim、Anthropic等9月密集下调API价格；
- 数据风波：9月18日起，旗下编程工具ZCode被曝静默上传用户代码，股价连跌6个交易日；
- 毛利率下滑：由去年同期约50%降至26.4%。
本质上，这是一只从"稀缺性定价"切换到"基本面定价"的股票。切换的过程，就是估值回撤的过程。
从技术面看，10月2日MA5为627.5港元、MA10为674.2港元、MA20为756.9港元，均线呈空头排列，股价仍运行在主要均线下方。
2、上市九个月融了756亿港元，各家盈亏全看入场时点
阶段 价格/估值 募资额 Pre-IPO（8轮） 最后一轮估值244亿元 累计83.6亿元 港股IPO（1月） 116.2港元 43.48亿港元 第一次配售（7月） 1588港元 314.1亿港元 配售＋可转债（9月） 配售714港元 约50亿美元
上市后三次合计募资约756亿港元，约60%投向下一代GLM基座模型和算力。
按10月2日收盘价626.5港元测算：
投资者 入场成本 账面盈亏 Pre-IPO老股东 估值≤244亿元 约10倍以上（未计稀释） IPO认购及基石 116.2港元 +439% 7月配售机构 1588港元 -60.5% 9月配售机构 714港元 -12.3%（594低点时约-17%） 6月峰值追高者 约2980港元 -79%
最尴尬的是9月配售机构：9月14日，也就是配售落地次日，股价盘中就跌破了714港元的配售价。
3、谁在离场？目前看，离场的少，进场的反而在加仓
市场上"老股东跑路"的说法不少，但凌通社核对公开披露后发现，实锤并不多：
主体 公开披露情况 凌云光（688400） 持有智谱183.86万股，获股东会授权12个月内择机出售不超过33.48万股，约占其持股18%，其余表示长期持有 美团 持股3.86%，管理层公开表示上市公司投资过锁定期后会积极考虑变现，目前尚未见减持披露 11家基石 7月解禁时近七成表态继续持有，约三成未表态 南向资金 行情数据显示，港股通总持股3729万股，占比14.17%，最新一期净增26.35万股、约1.63亿港元，仍在逆势加仓
真正的解禁压力还在后面：多数Pre-IPO股份锁定期约12个月，大考在2027年1月前后。
至于A股，智谱科创板IPO已于6月17日完成辅导验收，拟募资不超过150亿元。截至发稿，上交所未受理。
凌通社测算：A股方案的发行上限为3876.9万股（不含超额配售）。要足额募资150亿元，每股发行价不能低于约387元人民币，约合423港元。按626.5港元计，安全垫约48%；按594港元低点计，也仍有约40%。
但H股越跌，A股定价空间越窄。何况公司在港股已经募了756亿港元，审核时募资必要性大概率会被问到。
凌通社感觉：从1174万股流通盘撑起的1.33万亿，到3055亿港元的今天，智谱没变的是它的模型和团队，变的是筹码结构和市场的耐心。万亿市值是故事给的，3000亿港元是账本给的；而在高位接过筹码的人，手里只剩下故事。
信源说明：
- 已核实：股价走势、融资、解禁及凌云光数据，综合公开报道、港交所公告与上市公司公告；10月2日行情与港股通数据来自行情软件截图。
- 分析推测：盈亏测算、A股发行价门槛测算。
- 有待核实：科创板受理进展看上交所网站跟踪。
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