来源 |清科研究（ID：pedata2017）
作者 |清科研究中心
进入2024年，全球一级市场频频掀起并购热潮。英国Cinven、银湖资本、瑞典EQT和凯雷等多家大型海外PE巨头相继募集巨额并购基金。中国本土并购市场也蓄势待发，多项政策鼓励并购重组，例如“新国九条”明确鼓励上市公司并购重组；“创投17条”提出拓宽并购重组退出渠道，支持发展并购基金以及完善并购贷款政策；证监会特别提出支持科技型企业并购重组等。在此基础上，各界纷纷布局并购市场，上海市国资委明确表示将加强并购基金布局；中法共同发起设立并购基金，规模高达20亿欧元。如上所述，并购市场氛围日渐浓厚，各方参与并购的意愿也越发强烈。作为中国资本市场的重要组成部分，本土PE/VC机构如何施展专业能力参与其中，值得各方深入思考。为此，清科研究中心和鼎晖投资合作撰写《2024年中国并购投资趋势洞察与战略指南》作为清科并购系列研究的首篇报告，深入剖析国内外并购基金的主流策略及盈利模式，系统性梳理了中国PE/VC并购投资的发展历程，并总结出当前中国PE/VC机构并购投资的三大可行模式及能力进阶模型。在此基础上，对鼎晖投资的实践案例、策略与方法抽丝剥茧，从中提炼出中国式并购投资的独特脉络与宝贵经验。此外，我们综合了市场机构的实践经验，总结出并购投资中应重点关注的几类交易风险。希望以此报告解析中国并购市场的独特性，呈现行业优秀实践经验，给市场提供参考。以下为本篇报告的精华摘要，敬请垂阅。
01
中国并购市场发展进入历史拐点
我国并购市场还处于初级发展阶段，与成熟市场相比还有很大增量空间
在相对成熟的美国市场，并购基金、并购投资以及并购类退出已经成为绝对主流。据Pitchbook统计，2023年美国股权投资市场并购基金募资规模占全市场比例达到68%，并购类投资的规模占比达到69%，并购类退出占比更是高达95%。相比之下，并购策略基金和并购交易在中国股权投资市场的规模及占比仍有较大上升空间。据清科研究中心统计，2023年中国市场并购基金募资、并购类投资及退出占比分别为3%、1%和46%。
我国并购投资步入行业整合阶段，由“机会型”交易向“系统性”交易转变
我国第一次较具规模的并购浪潮因中概股私有化而兴起。2010和2015年分别发生了两次中概股私有化浪潮，彼时，PE/并购基金运用自身的资金与资源优势联合大股东或管理层回购公众股份，帮助中概股企业顺利回A或回港上市，实现中概股企业与PE基金的双赢。
第二个阶段是2017年至2019年的跨国集团业务分拆机会。随着跨国公司全球布局的加快以及我国国内竞争的加剧，越来越多的跨国企业面临在华“本土化运营”难题，跨国企业的中国业务分拆上市或剥离出售的需求涌现，PE/并购基金掀起一波“接盘”重组浪潮。当前，我国内外部环境已发生变化，并购发展动力正悄然聚集，逐渐步入行业整合的系统性交易时代。经济层面，我国经济进入高质量发展阶段，部分行业步入成熟期，存量竞争加剧，行业整合需求提升。资本市场层面，IPO阶段性收紧，二级市场估值回调，越来越多企业和投资人开始考虑并购的可行性。企业层面，头部企业成长壮大已具备并购的实力和基础，并开启全球化布局，逐步登上国际舞台。此外，我国第一批“创一代”的年龄已接近或超过60岁，“传承与接力”问题日益凸显。总体而言，我国并购市场在跨越了中概股私有化、跨国集团业务分拆两次浪潮后，步入了行业整合阶段。随着产业的成熟、宏观环境的变化以及PE/VC机构能力的增强，我国系统性并购交易的黄金时代已然开启，标志着从零散机会探索向纵深战略整合的转变。
02
中国PE/VC机构开展并购投资的能力
逐渐提高
辅助交易、投资赋能、控盘并购三大并购投资模式的能力要求逐级提高
目前，中国市场并购投资主要采取以下三种模式：辅助交易模式中并购基金主要作为财务投资人，起到“配资”作用，合作方负责企业的资源整合与管理，实践中常以结构化安排或“上市公司+PE”的方式开展业务，是最为常见的一种并购投资方式，对能力和资质的要求较为基础。投资赋能模式中并购基金的角色介于纯财务投资人和控股股东之间，与企业合作的广度和深度都更进一步，机构通过投后赋能推动企业发展，以此寻求价值增值和收益提升，整个投资过程既考验投资机构的战略眼光，又考验机构的综合投后服务能力。控盘并购模式中并购基金通常会寻求获得标的企业的控制权或重要影响，以此来保障并购后企业能够按照既定的规划发展运营。一般情况下，控盘并购会使用并购贷款作为杠杆资金，因此在三种模式中，控盘型并购所需要投入的资金、时间与资源最多，交易难度极大，也面临着更高的投资风险，需要投资机构具备较强的把控交易全局的能力。
整体来看，中国市场并购投资的三类模式在资源投入、投资产出及投资机构的能力要求方面逐级递进，机构可能在不同交易机会中选择不同的交易模式。但毫无疑问，只有充分进行了并购能力建设、积累了各类产业及人才资源、具有深厚实操经验的投资机构才可能在实践中有更多选择权，投资成功率才能更高。也因此，能够开展控盘并购的投资机构往往比一般的PE/VC机构需要更长时间的锤炼。
十家优秀并购投资机构速览：
部分实操经验丰富、能力建设完善的国内机构已具备开展控盘并购的能力
我国市场中，已出现具备开展控盘并购能力的投资机构，按照机构类型可大致分为本土并购投资机构、战略投资者/CVC、老牌外资并购基金。在综合考虑我国开展控盘型并购机构的管理规模、投资情况、退出情况、投后赋能丰富度与实效、并购案例的代表性之后，清科研究中心梳理出了十家在中国市场较为活跃的控盘并购投资机构，并对其中部分机构的代表性案例进行了分析解读。欲了解案例详情，请点击文末阅读原文订阅报告。
03
中国式并购实践：
鼎晖并购投资金字塔理论解析
积淀20余年，鼎晖已构建起系统、全面且实战性强的并购投资方法论
鼎晖投资成立于2002年，是我国最早一批专注于中国市场的另类资产管理公司，也是控盘并购模式的代表性机构。据统计，近十年来鼎晖投资共完成14起并购和类并购交易，总投资额约180亿元。其中不乏多起经典并购交易，包括百丽国际—港股迄今最大的私有化交易、SharkNinja—中资企业成功实施跨境并购并跻身国际市场的典范、GO Healthy—对新西兰最大高端营养品公司的控股型并购、万洲国际—中国民营企业迄今最大的赴美收购、Sirtex—中国医疗器械领域迄今最大的境外并购等，并购足迹遍布全球多个区域。其丰富的项目经验和卓越的投资业绩值得业内学习借鉴。总结20多年来的经验，秉承“长期陪伴、价值创造”的指导思想，鼎晖构建了系统的“并购投资金字塔理论”，通过谋势、谋局、控盘、赋能，灵活运用多样化的价值创造工具，协助企业创造第二增长曲线。围绕当前市场环境和产业格局，鼎晖聚焦“产业链重构”“管理层迭代”“产业整合”和“特殊交易机会”四大策略继续开展新一轮产业并购投资。
围绕“谋势、谋局、控盘、赋能”，鼎晖形成具有全局观的并购投资认知体系
作为一家经历过周期起伏的机构，鼎晖对并购的认知已经超越单纯的技术和操作层面，深入到商业世界的内核，并以最质朴的思维去观察和理解市场。在鼎晖的并购投资中，“谋局”“谋势”“控盘”“赋能”的思想贯穿始终。其中，“控盘”和“赋能”易于理解，即通过系统化思考，把控交易关键点，确保交易有序进行，同时，识别、判断并精准匹配稀缺资源，赋能企业健康快速发展。可以说“控盘”和“赋能”多集中于执行层面，而具体执行能发挥多少效用，则取决于大方向和大逻辑。“谋局”和“谋势”由此而来，指的是基于对商业本质的理解、关键要素的判断以及交易风险的预判，识别和创造交易机会。正如鼎晖所言，并购投资与烹饪艺术有异曲同工之妙，是一场探寻优质资源并将其巧妙组合配置的过程，旨在协同各方力量，将原本互相独立的个体融合成一道更具价值的“商业佳肴”。
聚焦“产业链重构”“管理层迭代”“产业整合”和“特殊交易机会”四大投资策略，开展新一轮产业并购投资
清晰的战略方向和投资策略，是在全球经济增长承压、地缘政治不确定性加剧的今天，鼎晖仍然可以洞察并抓住中国企业并购投资机会的核心支撑。“产业链重构”策略指的是企业全球化布局中寻找并购投资机会。在当前经济发展情况和地缘政治局势下，既包括产业链的扩张与整合，又包括产业链的分拆与重组。鼎晖在陪伴第一批产业龙头成长的过程中，早已意识到并敏锐捕捉了这些时代机遇，一直在积极寻找追求全球产业布局和价值链优化重构的目标企业，并通过跨境并购助力这类企业快速实现国际市场渗透、技术获取、产业优化升级等战略目标。当前，跨国企业、综合型集团的产业链分拆与剥离可能出现趋势性交易机会。“管理层迭代”策略主要是围绕国内第一代创始人交班和管理层激励两大问题而进行的并购投资。在当下企业传承问题日益凸显的关键时刻，投资机构可顺势而为，寻找面临管理层迭代问题的企业，以并购或管理层并购为工具，通过专业化、定制化的交易结构设计，帮助企业实现平稳过渡、重焕活力。“产业整合”策略指的是围绕企业横向和纵向拓展而进行的平台式并购投资。此策略下，鼎晖积极寻找具有组织张力和业务包容性的“平台”性质企业，通过一系列并购活动，实现业务赋能与运营协同，进而构建一个更全面、更具影响力的集团生态。在因产业和人而引发的并购交易系统性爆发时，也会存在一些“机会型”并购交易，鼎晖投资同样关注特殊交易机会。例如，在业务分拆上市过程中，基于特定行业发展周期及资产定价差异问题所产生的交易机会；或其他财务投资人迫于退出压力而出售的优质标的；以及陷在集团历史债务包袱中，但业务基本面健康的优质“困境”资产等。特殊机会型交易通常需要敏锐捕捉行业周期和政策变化，往往建立在行业的“非共识”基础上，且交易窗口较短，更需要投资人扎实的行业基础、独到的判断力以及果敢的决策力。
总结出并购全流程的价值创造工具，构筑起全方位专业能力矩阵
聚焦到实践中，鼎晖团队已经构建起从并购前谋势、谋局，到交易中精细控盘，再到并购后整合赋能的闭环管理体系，每个环节均显示出其深厚的行业积淀和精湛的操作技巧。并购筹备阶段，鼎晖的核心专业能力在于独特交易机会发掘、关键资源诊断与配置以及系统性风险预判与排查等。通过全面的投前评估，确保在交易正式启动前，已充分认知潜在投资机会的要点与难点，并初步拟定核心的资源整合与协同方案。进入并购执行阶段，需要设计并实施个性化尽职调查、全方位评估并购价值以及搭建灵活适配的交易架构等；过程中，鼎晖的多元文化团队充分发挥沟通桥梁搭建能力，凝聚组织内外形成高协同力，提升交易的成功率。在并购后整合阶段，鼎晖持续发挥战略规划、组织赋能、产业赋能以及适时退出等方面的专业能力，帮助企业寻找“第二增长曲线”，实现价值再创。基于上述专业能力，鼎晖进一步细化出包含35项具体操作细则的并购工具箱，为其并购投资的全流程提供了明确的方法和思路指引。值得关注的是，一系列专业技能只是鼎晖参与并购的门槛条件，真正让这份“硬实力”发挥得淋漓尽致的是团队经年累月形成的深厚商业素养，也是藏于水下、与众不同的“软实力”，如“长期”“坚韧”和“共赢”的底层价值观、全局观和透过现象看本质的能力、对中国商业文化的理解以及与高端人才建立深度信任合作的能力等。
“前置型”的全面评估体系是鼎晖提升并购投资成功率的关键所在
【鼎晖观点】
对“人”与“组织”的关注，是并购投资的起点
强大的组织能力和人才储备是企业成长的基石，当组织能力积累到一定程度，便可能引发“组织能力溢出”，在这样的企业里，当一项业务或项目成功后，内部会裂变出能够独立承担新任务、带领团队的业务“操盘手”。在鼎晖看来，财务投资人的资金、资源与组织所溢出的能力相结合，往往能形成有效互补，进而实现整体价值的跃升。同时，在并购投资中，“将才”的识别和选择至关重要，优秀的领导者能引领公司在激烈的竞争中沿着正确的方向不断前行。因此，针对初步发掘的并购机会，鼎晖的首要工作是围绕目标合作方的关键人物进行深入分析，诊断其是否具备“工匠精神”“运营能力”和“领导力”三项核心特质。只有当目标合作伙伴在上述任一维度展现出卓越特质，同时具备充沛的“心力”，即充足的愿力、应变力和韧性，鼎晖才会考虑采取进一步的行动。将寻找交易机会的起点定位于对人与组织发展规律的深刻洞察，使鼎晖在复杂多变的商业环境中，依然能够精准捕捉到更具确定性的投资机会。
【鼎晖观点】
对标的业务的商业模式进行全盘解构
是系统性评估并购交易能否实现“1+1>2”协同效应的核心环节
于鼎晖而言，单纯的企业合并或业务版图的扩大并不具备真正的投资价值。只有当并购双方以及投资机构都能从并购所产生的价值跃升中获得实际利益，交易才具有真正的参与意义。而判断能否实现“1+1＞2”的协同效应，就需要对标的业务的商业模式进行全盘解构。具体而言，一是评估并购双方是否拥有共同的战略目标，包括核心价值观、市场定位、发展路径、对产品创新的追求等，如果存在不一致，能否通过组织调整和利益重构来达成；二是解构标的业务的价值链，分析双方的优势和短板，评估双方是否能合作互补并产生更多收入；三是估算并购交易可产生的增量价值，以此推测投资收益能否满足预期。全盘解构商业模式后，鼎晖已深入了解标的业务所需的核心资源，并据此制定一整套包括成建制团队配置、产业资源匹配和融资匹配等在内的关键资源配置方案，作为实现并购价值的具体路径。这种配置能力正是鼎晖在长期实践中不断磨砺和积累的专业素养，也是并购交易顺利推进和并购后协同效应稳健释放的基础。
【鼎晖观点】
入局并购，还需做到“有所为，有所不为”
在鼎晖看来，并购整合失败率极高，在投资中更应该坚持严格的筛选标准。作为财务投资人，鼎晖也将慎重考虑自身在合作中的贡献，评估能否为标的业务创造额外价值，尤其是标的业务在某些关键资源或能力上有所欠缺时，能否助其弥补短板，进而推动并购后整体价值的跃升，这也是财务投资人获取合理投资收益的根基所在。若完成商业模式解构、全面利弊分析与风险测算后，发现自身的现有能力及资源不足以对交易进行控盘，或不能为标的业务带来实质性增值，鼎晖或将放弃潜在的投资机会。事实上，市场中不乏易受短期利益驱动的投资人，急于通过并购有规模的公司以实现业务的快速扩张或多元化发展，从而忽视了自身核心竞争力、资源整合能力的边界，高估跨界并购的可行性与增长潜力，低估整合的难度。正因如此，开展并购投资的机构更应清晰地认识自己的能力边界。实践中，鼎晖也曾因并购双方的战略目标不匹配、管理风格或企业成长阶段差距过大等原因，而主动放弃了表面上看似极具吸引力的并购机会。这种审慎的态度，正是鼎晖能够稳健发展多年、维持并购投资成功率的关键所在。
04
对并购保持敬畏：
并购投资需要避开的十大坑
在研究中，我们发现，极具理性思维的并购投资其实也是一个提升企业价值的艺术创造过程。在当前的中国市场环境下，并购土壤仍在培育，规则以外的要素对其成败影响颇深，前人的经验与教训，尤其是那些踩过的坑、吃过的亏，都具有极其重要的参考价值。即便是富有经验的投资机构，也需要时刻对市场保持敬畏，对每一次交易进行审慎判断，避免陷入“刻板印象”、犯经验主义错误。依托丰富的实战经验，鼎晖投资创始合伙人胡晓玲提炼出了并购投资过程中需要避开的“十个坑”：一、对自己的能力边界和扩展性认知不足；二、交易结构里留下太多日后博弈的地方；三、低估文化整合难度；四、高估整合以后的收益；五、盲目信任合作方的权威性和专业性；六、邻居风险；七、神仙打架；八、以为小标的并购更容易；九、盲目竞价；十、忽略行业和金融市场系统性风险。在报告的最后一章，清科对这“十个坑”进行了深入解读，希望能为市场提供一定借鉴与参考。需要注意的是，并购之路并非坦途，这“十个坑”无法代表所有风险点，投资者还需结合具体交易情况，在实操中防范和控制风险。
05
结语
当下，退出问题始终困扰着一级市场，A股IPO阶段性收紧进一步提升了市场对并购的关注度，一时间，“并购元年”成为热点议题。需要注意的是，尽管目前中国市场已产生了一些系统性交易机会，但从市场机制健全度、参与主体成熟度、金融工具丰富度等层面看，我国并购市场距离大规模增长仍有漫长道路。所谓“并购元年”，我们认为更多是市场各方共同探索建立并购交易生态的开端之年。云路鹏程九万里，雪窗萤火二十年，PE/VC机构在并购投资领域的经营，同样需要历经时间的沉淀与专业的磨砺。在此节点，我们希望通过本篇报告，揭示中国并购投资市场的独特之处，为初涉该领域的投资者提供一份参考，也为资深投资者带去新的思考角度。未来，我们将继续深入研究并分享优秀并购投资机构的实践历程，不断完善对于中国并购市场的理解与洞察，形成并购投资主题的系列报告，敬请持续关注清科研究公众号，也欢迎点击下方“阅读原文”订阅《2024年中国并购投资趋势洞察与战略指南》报告。
完整报告：《2024年中国并购投资趋势洞察与战略指南》
