今年以来，在高风险资产不确定性较大、传统基础财富管理工具减少等趋势的背景下，债券基金凭借良好的性价比成为越来越多投资者的选择。
不过，进入八月后，债市也出现20天左右的震荡，让投资者们更为关心债券的投资前景。
今年以来，央行通过哪些方式调控债市风险？
当前来看，债券的牛市要结束了吗？
美联储降息在即，债市可能受到哪些影响？
本期探索好基会，我们对话浦银安盛双月鑫基金经理陶祺，深入解析债券市场当前的机会和挑战。
浦银双月鑫60天债基基金经理
陶祺
（数据来源：Wind，截至2024.8.28；市场的过往表现不预示未来，市场有风险，投资需谨慎）01
今年以来，债券一直表现非常亮眼。此前央行曾经在多个重要场合警示过“债券风险”，那么到目前为止，债券市场大概是在什么位置？风险还存在吗？
年初以来，有多个因素合计促成了债券的牛市行情，比如地方债供给偏少、理财申购加速、基本面企稳动能较弱，以及降准、降息的刺激等等。
拿我们最熟悉的10年国债来举例，收益率从年初的2.75%附近下行到最低的2.10%附近，下行超过了60bp，30年国债从年初的2.84下行到2.30%附近，下行也有50多个bp。长端收益率的不断下行，导致债基收益快速增长，不断吸引机构和散户资金进入，又进一步推动利率下行，因而长端债券的风险不断积累。
从4月下旬开始，央行通过各种和场合，合计10多次向市场传递长端利率债收益过低的问题，但是市场当时对央行调控利率水平的决心和能力有一定的怀疑，另外也受到7月下旬超预期降息的刺激，所以利率交投情绪持续高涨，10年和30年国债均创出2002年以来的最低水平。
因此从8月5日下午开始，央行正式出手干预利率水平，措施包括指导大行大量卖出7年、10年和30年国债，对苏南四家农商行展开自律调查，指导做市商暂停敏感期限国债过券和买卖等，削弱了10年国债的买入力量，一定程度上抑制了长端利率单边下行的预期。至8月12日，10年国债从最低的2.10%上行至2.25%，高于降息前2.20%的水平，30年国债上行至2.40%。长端利率的快速上行破坏了债牛单边下行预期，改变了多空对峙的格局，也导致商金和二级资本债的快速上行。
那么，为了防止形成如2022年10月负反馈行情，从8.12至今，央行也适当减弱了卖券力度，并且投放大额OMO维稳资金体系，随后各期限利率又有了一定幅度的下行。
综合来看，本轮调控后，央行可能希望将10年国债的波动范围控制在大约2.15%-2.25%的区间。当前收益处在这个合意区间之内，但相比合意区间中值略低；当前利率，大致回到降息后第一天的利率水平，若加回10bp的降息幅度，目前10年国债大致回到7月上旬的水平。
关于当前点位是否仍隐含风险，我们认为从绝对水平而言，当前利率仍然是偏低的，毕竟当前的点位离最低点只有不到10bp；但是从央行调控意图看，目前债券投资者已经充分相信央行调控的决心和能力，自发性的做多力量逐渐萎缩，而且当前10年国债交易力量明显萎缩，央行对该期限的控制力极强，因此我们认为10年国债收益率若稳定在当前点位，来自央行层面的干预将会减少。而从基本面分析，当前基本面企稳动能不足，很难对长端利率形成利空。因此我们认为当前大幅上行的水平风险不大。
02
请再展开讲一讲，近期债市调整是否意味着债牛的结束？
我认为可以从基本面、需求和供给情况以及央行的调控综合来看。
在基本面的角度，近期公布的7月经济数据表现仍不及预期，在居民端，消费的动力受到收入预期下行的影响比较大，而在企业端，外需和内需都存在较大不确定性，新增制造业投资很难快速增长。整体来看，还是是支持债券收益继续下行的。
另外从债券需求和供给来看，银行受到信贷资产投放困难的影响，被动增加了债券市场的投资，个人投资者由于权益市场回报一般，也增配了债券类产品，债券的需求仍在不断增加，而从供给端看，今年以来利率债供给偏慢，信用债净融资也有大幅减少，供给是有限的。因此从供需角度看，债市的环境依然相对友好。
但是从近期央行的调控看，根据这几日的交易分析，若无进一步降息动作，当前央行对10年国债的底线大概是为2.10%左右，至于收益率的上限，应该在2.25%附近。
所以我们认为，若无进一步的降准、降息动作，10年国债收益率很可能在这个区间窄幅震荡，目前债市尚未到牛熊转换的节点。
03
目前的资金面情况是怎么样的？
资金面是近期比较受关注的一个因素。两周前国债净发行3600亿，而一周前国债继续净发行超过3300亿，而且并且同时遭遇税期和MLF大量到期，所以在此期间，资金面总体是偏紧的，银行间压利率的7d逆回购，价格普遍在1.85%以上，部分交易日的实际成交价甚至高于1.90%，而对比现券收益率，目前3年国开收益率还不到1.90%，这意味着，加杠杆持有3年以内政金债，在票息是亏损的。
往后看，流动性可能持续偏紧，一方面8-9月是发债的高峰，持续的债券供给会不断消耗市场流动性，另外9月临近季末，一般季末月度，信贷有一定冲量需求，资产端扩张会带来负债端需求的增加，存款、存单需求增大，对市场流动性也会有一定消耗。因此后续若无降准或大额投放资金的操作，流动性可能是边际从紧的趋势。
04
如果美联储在9月降息，对国内债市会有什么影响？
根据降息目的，美联储降息可分为纾困式降息和预防式降息两类，两者差别在于判断降息时美国经济是否已进入衰退。一般而言，纾困式降息常见于区域或全球性危机后，降息幅度大、持续时间长；而预防式降息多发生于经济指标出现放缓趋势时，具体触发原因比较多样，整体降息幅度小、持续时间短。目前全球资本市场尚未出现危机，因此后续美联储若降息，属于预防性的降息。
从历史经验分析，在美联储预防性降息期间，权益类资产上涨的概率较高，债券利率下降，期间美元大概率走弱，日元可能上涨，而人民币、欧元走势相对独立，商品价格与降息的关系较弱。一般而言，美联储降息利多全球资产流动性，美联储降息，美元存款和美债收益率下行，带来的是资本向非美市场流动，进而带来这些市场流动性宽松，最直接利好的是权益类资产，流动性宽松，股票估值提升，股价也会上涨；其次也会利好债券资产，最直观的表现是，我国央行可能因美联储降息而放松对短端资金利率的管控，OMO和MLF利率可能下调，中短端利率还有下行空间，对长端利率的影响可能更为复杂，如果权益资产因联储降息而上涨，实体经济也可能又一定程度的恢复，那么长端利率有可能先下行而后上行。
05
目前来看，长债和短债，哪类更适合布局？
正如我们刚才说的，从年初至今，10年国债累计下行50bp，30年国债下行40bp，持有长债能获取丰厚的资本利得，净值表现也很亮眼，但是过去的业绩并不代表未来，监管控制、浮盈兑现、债券供给增加等因素都会对长债形成扰动。并且，当前债券静态利率很低，长债久期较长，一旦利率上行资本利损的规模会比较大，这部分的损失，票息很难覆盖，所以持有长债产品的性价比并不高。
我认为，就当前而言，短债是更好的选择。这是因为短债的静态收益虽然比长债低，但经过几年的牛市，期限利差压缩的很窄，短债静态收益并不比长债低多少，同时由于其久期较短，债市整体的利率上行对短债的影响比较小，在当前利率震荡的环境中，短债的风险收益性价比更高，可能是更适合布局的。
数据来源：Wind，2024.8.28
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