来源：券商中国
▲国投瑞银基金基金经理 綦缚鹏
观点提要：
我们的理念是绝对收益优先，同时兼顾相对，因为：一、客户买我们的产品是要赚钱的，不是要跑相对，如果一味跑相对，持有人没赚到钱，就违背了我们为持有人理财的初衷；二、光赚绝对收益也不够，如果你连指数都跑不赢，主动管理的意义何在。
我会逆势做择时，在市场太贵的时候不买或少买，在市场跌得比较惨很便宜时会加仓，简单概括就是越便宜仓位越高，越贵仓位越低。
逆向投资是左侧买左侧卖，容易买早了，要等很久才上涨，也容易卖早了，错过后面一波较大的行情。在这方面，我走过很多弯路，现在买卖时会考虑市场风格，风格还没到少买点，风格还没走，就少卖点。
我们选股票很左侧，买的时候则尽量往右靠，我们建立了一个观察池来存储有机会但还没有触发短期因素的股票，当我觉得接近右侧时才会出手调整它的权重。研究一定要向左，在左侧选出来，长期关注，才能比较从容地在右侧买到。
投资是一个逆人性的过程，需要时间和极大的耐心，持有人如果频繁进出，很难获得较好的回报。所以，作为基金经理，我们大量的时间和工作要花在跟投资不那么相关的工作上，目的是尽可能让基金的净值曲线更平稳，让持有人体验更好，能拿住我们的产品。
从较长的时间看，现在肯定是配置权益资产很好的时间点，我们认为市场上涨的一项驱动力是“资产荒”。
正文
綦缚鹏的这一理念来自一次“痛的领悟”。2018年年中公司为他发行了一只产品，在经历了一段震荡行情之后，终于在10个月后获得了19%的收益，而此时基民的选择是赎回止盈，导致产品清盘，错过了之后的一轮牛市。这让他认识到持有人与管理人之间建立信任非常重要，这以后，他相当关注持有人的体验。
綦缚鹏拥有超过21年从业经历和14年基金管理经验。2003年，他获得东北财经大学工商管理硕士学位，同年加盟华林证券做研究。2009年，他加入国投瑞银基金，次年开始管理基金，在市场的浮浮沉沉中，綦缚鹏逐渐形成了“绝对收益优先，兼顾相对收益，主动管理回撤”的投资理念和体系，并获得了较好的反馈，以他管理时间最长的国投瑞银瑞利混合基金为例，从2016年7月26日—2024年6月21日，在其管理期间，该基金获得了127.47%的回报，年化回报为10.95%。
綦缚鹏如何在获取绝对回报的同时兼顾相对收益？如何平衡高回报与控制回撤？如何看待当前的市场？证券时报·券商中国记者日前采访了綦缚鹏，就相关问题进行了坦诚的交流。
以下为采访实录：
中观行业配置选手，投资框架来自宏观策略研究
证券时报·券商中国记者：你早期曾在券商研究所做研究，请讲讲你当时的研究方向。
綦缚鹏：我进券商研究所不久，领导就让我转型看宏观策略，后来又让我负责宏观策略小组，主要研究在大的宏观背景下产业的变迁。这训练了我中观配置行业的能力，我觉得行业配置能力是公募基金经理最重要的能力，这一段研究经历对我的投资框架和体系产生了重要影响。
证券时报·券商中国记者：当时有什么印象深刻的人或事？
綦缚鹏：在这期间，我同事做了一个行业比较分析的课题，研究美日等发达国家产业结构的演进过程，每隔十年，行业演变就有较大变化，而且这种变化有很清晰的脉络。推导到中国，从计划经济转向市场经济的过程中，产业发展经历了从轻到重的过程，老百姓刚开始有点钱，首先是买衣服，再有钱会买家电、房子、车，等到这些基本需求都满足了，才会考虑将余钱用于投资理财。研究清楚大的逻辑，就会有完全不一样的视角去观察行业的投资机会。另外，行业的阶段不同，投资的主导逻辑也不一样，在行业成长期，要投资各个子行业的龙头，行业成熟后，要买有阿尔法的公司。
对同事的研究结果我们都非常佩服，这对我后来的投资产生了深远的影响。
证券时报·券商中国记者：2008年你从卖方转到买方，为什么？
綦缚鹏：从2006年—2007年，A股市场经历了一轮史无前例的大牛市，从2005年的最低点到2007年最高点，上证指数上涨了超过六倍。到2007年四季度，我觉得市场已到疯狂的顶点，可能很快会均值回归，于是决定转到相对稳定的买方。
证券时报·券商中国记者：2007年下半年的确很疯狂，请讲讲当时印象深刻的事件。
綦缚鹏：当时，有一只石油股上市，市盈率超过60倍，我觉得很贵，有记者打电话问我，我实话实说比较看空，结果记者写进文章里，引来很多反对的声音，那时候，市场正处在沸腾的时代，大家都听不得看空的声音。
证券时报·券商中国记者：在股市，大家比较容易被情绪裹挟。
綦缚鹏：我们改革开放四十多年，股市只有30多年历史，最近十年大多数老百姓才真正有财可理，他们大多没有经过理财培训，在评估公司方面的能力也比较欠缺。即使在买方、卖方等专业机构，能够真正从产业角度给公司准确定价，也是很稀缺的能力。加上股市本身也充满了喧嚣，投资者被情绪牵引、追涨杀跌也就成了常态。
证券时报·券商中国记者：2009年你来到国投瑞银，2010年正式出任基金经理，从研究到投资，是否有一个转型的过程？
綦缚鹏：新基金经理初上任时，往往会觉得做投资比较容易，但真做起来，才知道是困难重重。
我刚开始做投资是标准的公募打法，主要跑相对排名。跑相对排名一定要关注趋势，一定程度上是违背投资原则的，贵的不敢卖，怕错过风口，便宜的不敢多买，买多了如果很久不涨，就可能相对跑输。
证券时报·券商中国记者：当时是否压力较大？
綦缚鹏：其实我对于管钱一直有一些顾虑，因为投资是有久期的，真正的价值投资一定要做时间的朋友，而当时公募基金的考核周期较短，时间上是错配的。我是一个偏左侧的选手，可能很早就能发现公司的价值，如果在左侧买进去，组合长期不涨，压力会很大。
证券时报·券商中国记者：请讲一个相关案例。
綦缚鹏：2012年下半年，我看好经济转型带来的投资机会，配置了20%左右的创业板和中小板股票，但进去太早，这些股票的流动性又比较差，导致我当年业绩不佳，让我面临职业危机。这让我意识到过去左侧的投资策略可能并不适合所有情况，买入股票时还是应该结合催化剂，尽量减少等待的时间。
证券时报·券商中国记者：2013年就是创业板的大牛市。
綦缚鹏：当时，公募基金经理是按年度考核业绩，年度业绩排在后面，有下课的风险，等不到下一年。后来，我管过一段时间保本产品，做绝对收益，但管别人的钱是没有绝对的绝对收益，客户通常是既要相对收益、又要绝对收益。
绝对收益优先，适度兼顾相对
证券时报·券商中国记者：你的投资体系什么时候比较成熟？
綦缚鹏：2016年我开始管理国投瑞银瑞利混合基金，2017年我们开始重新定义公募的打法，概括起来主要是三点：绝对收益优先，适度兼顾相对，主动管理回撤。
证券时报·券商中国记者：为什么要绝对收益优先，兼顾相对？
綦缚鹏：一、客户买我们的产品是要赚钱的，不是要跑相对，如果一味跑相对，持有人没赚到钱，就违背了我们为持有人理财的初衷；二、光赚绝对收益也不够，如果你连指数都跑不赢，主动管理的意义何在。
证券时报·券商中国记者：你用什么方法来实现绝对收益？
綦缚鹏：这其实是选择投资标的的逻辑，我们会从绝对收益的角度、是否值钱的角度来选择投资标的，跑相对则会更关注趋势，我们会在研究公司内在价值的基础上，再考虑趋势。
证券时报·券商中国记者：为什么要兼顾相对？
綦缚鹏：当市场出现较大泡沫时，按绝对收益的标准可能选不出股票，如果不做又会被趋势跑得太远，相对收入太差也不行。最典型的是2015年二季度，从绝对收益的角度难以选出股票，而且在那一时期做传统的绝对收益投资也是吃力不讨好。这之后我经过反思，会拿一部分仓位配置在趋势上，尽量在某一个阶段不要输得很惨。
证券时报·券商中国记者：如何控制回撤？
綦缚鹏：我会通过基金组合的调整，来平滑基金净值的波动。首先是做大的择时，自上而下考虑市场环境，决定组合的权益仓位，并在市场高位时压缩组合弹性，在市场低位时增加组合弹性。在权益仓位基本确定后，我们会做行业配置，最后才选择个股权重。
证券时报·券商中国记者：你具体怎么配置行业？
綦缚鹏：我们会从宏观的角度，结合景气度、估值和确定性三个维度做出判断，其中两个符合就是好的买点，三个都满足则是可遇不可得，比如2021年的煤炭就是三个条件都符合。
总体上，我在行业配置上是相对集中、适度分散的打法，从历史配置来看，整个权益仓位的50%一般会给到4—5个行业，单一行业的上限一般不超过20%，剩余的50%仓位会分散到其它10—12个行业。
证券时报·券商中国记者：个股选择会考虑哪些因素？
綦缚鹏：个股选择上，我们首先会考虑它的行业地位，是不是一家值得长期关注的好公司；其次，会考虑个股的安全边际，主要看估值，以及未来三到五年的潜在回报率，如果目前是明显的低估状态且潜在回报率较高，我们会积极关注。
我们会选出一批股票构建一个股票池，然后不断做性价比的比较，选出性价比好的公司。同时研究每家公司的估值上限和下限，在箱体做配置，在接近箱体上限偏贵的时候卖出，在接近箱体下限便宜的时候买进。
证券时报·券商中国记者：你有没有比较偏好的行业？
綦缚鹏：我对行业和公司没有偏爱，理论上是纯性价比的打法，谁的性价比高，我就会关注它。不过，由于我们对确定性的要求比较高，导致我们对行业的选择偏传统，从中选取体现出竞争优势的公司，这样可以有效降低陷入价值和成长陷阱的概率。
我会经常听取卖方研究员对市场上各个行业的判断，了解行业基本面和个股的基本情况，从中挑选出备选投资标的放入核心备选池，再进行跟踪。
选股票尽量向左，买股票尽量靠右
证券时报·券商中国记者：请讲讲你具体如何择时？
綦缚鹏：我会逆势做择时，在市场太贵的时候不买或少买，在市场跌得比较惨很便宜时会加仓，简单概括就是越便宜仓位越高，越贵仓位越低。
与交易型选手不同，我不会频繁择时：第一，频繁择时犯错概率较高；第二，从策略容量角度看，频繁择时的风格，在规模做大时会出现掣肘，所以，我的择时是偏重长期的选择。在过去几年中，我们有两次显著的仓位调整：一次是在2021年第四季度大幅度将股票仓位调到40%，是我们有史以来最低的权益仓位；二是在2023年四季度大幅加仓，2024年春节后又出现一个低点，我们也进行了加仓。
证券时报·券商中国记者：个股方面，你也是逆向投资？
綦缚鹏：在我的体系中，个股未来的潜在回报率决定仓位和权重，具体体现也是逆向操作，比如我认为一家公司值200亿，现在是100亿，我肯定会买得比较多，它的市值越接近200亿，我持仓肯定越少，超过200亿就会考虑清仓。
证券时报·券商中国记者：逆向投资难在哪里?
綦缚鹏：逆向投资是左侧买左侧卖，容易买早了，要等很久才上涨，也容易卖早了，错过后面一波较大的行情。
在这方面，我走过很多弯路，现在买卖时会考虑市场风格，风格还没到少买点，风格还没走，就少卖点。比如红利现在比较贵，但在风口上，我会容忍它估值高一些，不会很快就卖完。
总体上，在做备选池的时候我是一个偏左侧的选手，我们选股票很左侧，买的时候则尽量往右靠，我们建立了一个观察池来存储有机会但还没有触发短期因素的股票，当我觉得接近右侧时才会出手调整它的权重。研究一定要向左，在左侧选出来，长期关注，才能比较从容地在右侧买到。
证券时报·券商中国记者：过去几年，你成功投资了煤炭行业，请讲讲中间的过程。
綦缚鹏：2019年我们就开始看好煤炭，当时市场对煤炭的偏见很大，很少人看煤炭。
我们当时看好煤炭的逻辑跟现在一样，就是煤炭的需求还没有见顶，供给却先见顶了。因为ESG、双碳等环保要求提高，让大家觉得煤炭很快会被淘汰，企业不做资本开支，产量先见顶，但需求还没见顶，而且新能源也不可能全部替代传统能源。我们判断这里面有一个巨大的错配，在未来某个时点上一定会带来价格弹性，而且煤炭股的估值又杀得很低，有足够的安全边际。
证券时报·券商中国记者：从公开资料看，你在2019、2020年煤炭股买的不多。
綦缚鹏：当时市场的主战场还在医药消费上，煤炭股虽然好，但不知道要等多久才被市场发现，风格还没到，我们也不敢重仓，只买了一点点。但我们会一直盯着，到2021年四五月份，我觉得煤炭价格有启动迹象，就把仓位加到20%的上限。如果我2019、2020年买很多煤炭股，可能没等到2021年，就会因为业绩太差面临被下课的风险。
证券时报·券商中国记者：投资煤炭股的逻辑并不复杂，为什么大多数人都没看到？
綦缚鹏：当时市场关注的焦点都在核心资产，很少人看煤炭，都觉得传统能源要被新能源替代了，市场上也找不到几个煤炭研究员，你说看好也没人理你。2020年，卖方的煤炭研究员可都愿意来我这儿坐坐，因为我还愿意跟他们聊。这就是市场共识的力量，大家为什么愿意去人多的地方，因为在人多的地方会更有安全感。
事实上，我们从2019年就开始系统性看好周期性行业，逻辑跟煤炭一样，就是ESG、双碳等环保要求提高，把供给卡死了，需求却还在增长。2021年，我一度把周期股配到四五十个点，主要是煤、电解铝、化工等。
很多人觉得我只会看周期，其实2017、2018年之前我的组合没有周期股，全是医药消费。现在我开始慢慢考虑降周期，逐渐增加医药。
证券时报·券商中国记者：你是否会考虑卖出煤炭股？
綦缚鹏：现在煤炭股涨了，性价比变得没那么好，但还是有人买，为什么？2019年买的是价值，现在买的是趋势，这是由不同的交易策略决定的。现在煤炭股虽然没那么便宜了，但横向比较还可以，风格也还没走，我可能会减持一些，也会留一些。
证券时报·券商中国记者：从公开资料看，你在新能源上的投资也比较成功。
綦缚鹏：2019年下半年，我在关注煤炭的同时，也开始关注新能源板块，当时因为海外新能源车企的标杆效应，新能源车行业渗透率开始提升，我们加大了研究并开始配置新能源板块。虽然新能源车远没有煤炭的确定性那么强，性价比也不如煤炭，但那几年新能源板块在风口，给我们创造了较好的回报。
投资是逆人性的过程，需要时间和极大的耐心
证券时报·券商中国记者：你是均衡配置，为什么不考虑押单一赛道？
綦缚鹏：如果做单一赛道，基金就变成“ETF”，变成为工具，这等于是把行业配置推给了持有人，考验的是持有人对这个行业的认知。如果我满仓煤炭股，考验的是持有人对煤炭的认知，如果持有人对煤炭的认知不足，扛不住中间的波动早早卖出，煤炭股涨多少跟他都没关系。
证券时报·券商中国记者：的确，均衡配置与赛道投资适合不同的投资者。
綦缚鹏：买赛道要求持有人有行业配置能力，有工具的选择能力；买均衡型基金经理的产品，不需要考虑行业配置，考验的是选人的能力，选基金经理的能力。
理论上，基金经理也有可能在赛道与赛道之间完美切换，但成功的概率极小，我自认没有那个能力。
证券时报·券商中国记者：你管理产品的净值曲线很漂亮，为什么这么注意画线？
綦缚鹏：公募基金好的地方是可以很容易申赎，反过来也是很大的问题，投资是一个逆人性的过程，需要时间和极大的耐心，持有人如果频繁进出，很难获得较好的回报。所以，作为基金经理，我们大量的时间和工作要花在跟投资不那么相关的工作上，目的是尽可能让基金的净值曲线更平稳，让持有人体验更好，能拿住我们的产品。
证券时报·券商中国记者：从过往的经验看，很多基金的长期回报很不错，持有人的体验却很差，因为大部分投资者是在高点进来的。
綦缚鹏：我们为什么既要强调绝对，又要兼顾相对，就是为了控制回撤，平滑波动，努力让每个阶段进来的持有人都不会太吃亏。如果基金净值五年翻一倍，但中间有很高的高点，然后回撤50%，持有人的体验肯定会很差。
证券时报·券商中国记者：投资是时间的玫瑰，能拿住产品的确重要。
綦缚鹏：我2018年5月发行了一只新产品，开始用新的投资策略，刚好遇到市场大幅回调，2018年下半年沪深300指数最大回撤近20%，而我的这只产品最大回撤5%左右，并且很快修复了回撤。2019年一季度这只产品净值回报约17%，净值创出新高。可惜的是，基金持有人在回本且盈利的前提下，反而选择了赎回，这只产品因为份额太少而进入清算流程，持有人也错过了之后的牛市行情。这件事对我触动很大，让我意识到持有人与管理人之间的互相信任是多么重要。
这些年我之所以坚持绝对收益优先、适度兼顾相对并主动控制回撤，目的就是为了提高持有人的持基体验，让持有人对我管理的基金有相对明确的预期，争取让投资者无论在牛市还是熊市，都不需要太操心。
作为基金经理，我非常希望能与持有人一起成长，与持有人共赢。
证券时报·券商中国记者：你的持有人中，机构占比很大，为什么？
綦缚鹏：可能我的投资体系机构能够看明白，觉得可以接受，另外历史业绩整体较稳健，风格能够持续。
投资某种程度上是体力活，勤奋很有用
证券时报·券商中国记者：都说万物皆周期，但要抵抗周期挺困难。
綦缚鹏：因为市场周期、行业周期往往会比较长，像海运，在底部横盘的时间太长，以至于大家一度怀疑它的周期已消失。周期中间还存在很多不确定性，比如煤炭，2019年四季度，煤价已经出现要上涨的迹象，2020年春节新冠疫情暴发，需求突然消失，但煤厂还在生产，等2020年下半年把库存去掉，2021年煤炭股才开始涨，如果没有疫情，2020年煤炭的周期可能就起来了。
周期是确定的，但周期的过程和时间不确定，所以更需要耐心和等待。
证券时报·券商中国记者：做投资，是否会经常犯错？
綦缚鹏：我们做投资的目的是追求绝对收益，而不是追求极致的完美。
做投资天天都可能犯错，关键是要知道自己错在哪里，我们不可能精准地在底部买进顶部卖出，只能在自己认知的范围内，把能做对的地方能拿到的收益尽量拿到，同时尽可能控制亏损，最后拿到还不错的总体回报。要尽可能剔除运气的成分，要清楚地知道，你赚的是什么钱，亏的是什么钱，哪些钱是你赚不到的，该赚的没赚到是你的问题，需要好好反醒。
证券时报·券商中国记者：你对自己有什么要求？
綦缚鹏：我对自己要求不那么高，从不要求做到前几，因为做到前几意味着要有比较极致的配置，拉长时间大概率会出错。我不追求极致，只追求自己能拿到的收益，长期累积下来，能获得稳定的阿尔法就可以。
证券时报·券商中国记者：2017年以来，你每年排名都在前二分之一，还有提升的空间吗？
綦缚鹏：我会在实践中不断完善投资体系，希望未来保持在靠前的位置，当然，这很不容易。
证券时报·券商中国记者：近年来，你管理基金的规模增长了很多，业绩却稳居前三分之一，如何能够在基金规模大幅增长的同时保持优良的业绩？
綦缚鹏：我是均衡型基金经理，要全面覆盖申万二十四个一级行业，每个月至少需要刷新一次行业基本面，几乎每天要刷新一到两个行业，非常忙碌。
前几年我管理的规模比较小，覆盖的公司相对少一些，这两年规模增大了许多，公司覆盖数量比原来多很多。另外，研究公司要更深入，以前可以靠交易容错，看错了，剁掉就可以，现在看错了可能卖不出去，就必须增加研究的深度，在研究阶段，把各种可能性都想清楚。
过去我会在交易上放一部分精力，行业看得比公司多，现在行业公司都要细看，交易会变得少一点，公司调研变得更多了。
总体上，这两年我比过去更加勤奋，投资某种程度上是体力活，勤奋还是很有用的。
证券时报·券商中国记者：你有什么业余爱好？
綦缚鹏：我比较喜欢读各种杂书，哲学、历史、本草纲木、菜谱都可以读。不过，近年来比较喜欢读历史方面的书藉，了解曾经发生过的大事，以及大家怎么看各种历史事件。
证券时报·券商中国记者：彼得·林奇曾说，做投资学历史和哲学比数学有用，是否如此？
綦缚鹏：哲学和历史对投资的确很有用，很多投资大师到最后都变成了哲学家。
我们投资的企业是一个微观经济体，它的行为跟经济行为有关，经济行为则受制于政治行为，而且是一个动态平衡的过程，不是线性的，没有哪种状态会一直持续，到了极致一定会反过来。与我们的投资密切相关的国际政治、国际经济，包括大国之间的博弈，背后都是历史，从历史上反推，很多事件都必然会发生。
所以，哲学思维和历史的眼光，对我们正确认知世界非常重要。
证券时报·券商中国记者：请对持有人说一句话。
綦缚鹏：做投资要尊重常识，相信常识，相信周期。
市场上涨的驱动力是“资产荒”
证券时报·券商中国记者：你怎么看未来的市场？
綦缚鹏：从较长的时间看，现在肯定是配置权益资产很好的时间点，我们认为市场上涨的一项驱动力是“资产荒”。当前，很多投资者存在资产配置压力，目前能够供国内投资者选择的大类资产无非是股票、债券、房地产，另类资产不太可能成为主流配置。拉长周期看，权益资产经过三年调整，已处在性价比很好的阶段，很多行业龙头都很便宜。只不过需要一个契机，提升大家的乐观预期。事实上，在国家资金出手，新“国九条”出台之后，投资者信心已开始恢复，后续随着赚钱效应的积累，相信资金会加速流入市场。
赚大钱都是磨出来的，只有磨的时间够久，你才不会赚一点就跑。“磨”不是放着不管，而是你要在上面投入很多时间和精力去加强你的认知，经过长期的磨底后，你思考得比较认真，能够比较清晰地认清它的价值，才能对抗人性，才能坚持，不会轻易被洗出去。
证券时报·券商中国记者：你在医药行业的配置较重，请谈谈你对医药行业的看法。
綦缚鹏：医药行业有很多子行业，无论何种偏好的基金经理都很容易找到自己喜欢的医药股，比如偏科技成长的创新药、偏消费品的中药、偏零售的药店等。总体来讲，医药行业受两大长期因素影响：一是中国老龄化带来的需求增长，二是集采政策带来的影响。我们会重点关注受益于老龄化且不受集采政策影响的OTC端和自费端的股票，如中药、药店等。由于医药行业过去三年持续下跌，我在过去两年没有配置医药股，近期，市场上出现了一些非常便宜的医药股，同时在需求层面老龄化的逻辑依旧成立，因此逐渐增加了对医药股的配置。
（本文内容仅用于说明基金经理理念，相关观点具有时效性，可能随着市场的变化而更改，非投资建议，不预示产品未来的实际投向，也不属于对任何产品投资的收益或本金安全的保证。）
