去年，鹏华基金权益投资二部基金经理朱睿曾和大家分享《从周期到周期成长》的深度内容，认为大级别市场周期已经过去，在弱周期环境下，更应该去寻找一些穿越周期、能够持续成长、有阿尔法的公司。时至今日，朱睿的观点依然未发生实质性变化，但经历过去几年市场大幅波动后，他有了一些更适应当下市场环境的投资感悟。
首先，身在市场波动之中，投资者很难保持客观，因为情绪会蔓延和传染，身处其中很难跳脱。但假如将指数拉长来看，可以看到过去5年市场经历了先上涨后下跌的镜像。在上行周期中，宏观环境稳中向好，叠加赚钱效应的累积、机构投资者的壮大以及互联网渠道的红利，都助长了上涨过程。在下行周期中，市场经历了基本面的回落，赚钱效应的持续消退，在波动率加大、指数下跌的负反馈过程中，经历了全方位的去杠杆过程，这也是过去几年市场比较震荡的原因。
现在指数回到了2019年的起点，每一个市场主体都在反思、复盘，回溯过去5年的得与失。指数在这样一个较为偏低谷的背景下，也走出了震荡反弹的行情。
在这个过程中，机构投资者面临了新的挑战。尽管市场起起伏伏，但大资管行业，如公募基金、保险、信托、银行理财等机构的管理规模仍在稳定增长，权益类资产的配置需求越来越多。在规模增长之后，机构投资者正在面临投资经验、投资能力、投资框架的适配性考验。
与此同时，资本市场也存在着很多异象，比如在中短市场周期中，投资者已经难以分辨自己到底是市场的幸运儿还是时代的弄潮儿。因此，如何在规模增长后，去寻找具备管理能力、投资能力、匹配负债端的资产，是机构投资者共同面临的挑战。
在此背景下，市场上也出现了一些新的特征，这些特征在过去20年证券市场体现不太明显。例如研究趋同，行为一致，对于边际信息的反应十分敏感。在竞争激烈的情况下，投资者的行为也逐渐变形，从关注投资逻辑、投资价值本身，到关注预期差、反映高频数据。此外，配置型需求、工具型产品、标签化产品也越来越多，大家从关注投资价值以及基金经理投资能力本身，转向了他的投资策略和投资风格。此外，考核指标也日益精细化和流程化，无形加剧了从业者的竞争和心理压力。
投资某种程度上是反人性的行为，所以在市场底部，我觉得可以尽量保持轻松和客观的心态。引用周期学派著名经济学家朱格拉的一句话——“萧条的唯一原因就是繁荣”，那么熊市的唯一原因可能就是牛市。我们当然要反思和进步，但在指数底部，不妨积极一些，新的市场周期已经开启，这次没有不一样。虽然中国资本市场经历了30多年发展，但相对而言仍然比较年轻，我们需要客观认识市场周期与时代贝塔。短期内，市场非常容易线性外推指数走势，假如被这种负面情绪裹挟，只看到悲观的因素，忽略价值和常识，那么在市场逆转的阶段，这类投资者在心理和行动上也很难扭转。我认为投资是一个求索、求真、求道的过程，不仅要认识市场，也要认识世界、认识客观规律、认识我们自己。主动基金经理也有自己独特的比较优势，我们倾向于从一个相对长期价值的角度，以开放积极的心态看待市场，以追求卓越的心态挖掘投资机会。
周期性思维与成长性思维
站在当前，我们认为新的市场大概率已经开启。投资是一个非常有意思的行业，会有不同观点、不同思维和不同立场，也导致了不同行为。例如，在当前市场下，悲观之人会认为反弹后需要落袋为安，所以他会赎回；而乐观之人则会认为刚走出困境，应该积极去寻找机会。
这反映了投资中的两种思维：周期性思维和成长性思维。
周期性思维往往和逆向价值联系在一起，核心思路是过去发展基于的竞争要素、外部环境，在未来仍保持稳定。所以，在市场底部时，我们更应该寻找一些竞争格局良好、竞争优势稳定、没有被时代改变的公司，未来可能会有一些价值修复的投资机会。
成长性思维，核心思路是认为当前的投资环境和趋势在未来很难发生改变，甚至会进一步加强，所以对于大部分基本面走弱的行业公司持有谨慎态度，应该去寻找少数的景气和增长品种。
在这里，我们并不是要讨论这两种思维的对错，而是要明晰不同的投资立场，并且求真务实地看待市场行为。我们不否认很多长周期问题仍然存在，但将长期问题在短期放大，忽视价值和常识，本身也是一种情绪化的体现。
机构投资者在这种市场背景下应该如何应对？我们认为在这种情况下，应该提升自身的定价能力。投资是面向未来的，投资能力在某种程度上，是面对不确定环境下化繁为简、看穿本质的能力。在市场有泡沫的时候，要尊重市场，但更加应该保持清醒，泡沫的时候不盲目自信，低谷的时候不过度悲观，相信常识、相信价值。
当然，过去几年我们有很多经验教训，没有给投资者带来非常好的投资体验。虽然我们对自己有信心，但客户对我们的认知和理解需要时间去证明。在日常工作中，我们保持高强度思考和讨论，希望通过持续迭代和努力工作去改进投资流程和投资案例，走出舒适圈，面向未来。这些工作对短期投资业绩可能没有太大帮助，但是会让我们的组合、心态以及投资业绩更加平衡，提升对未来的判断能力。
在新的市场周期中，应该如何去选股、选择投资的行业，大家也是有分歧的。尤其是近年来，市场越来越倾向于找贝塔、贴标签、找主线，但我们认为这是一个相对过时的投资范式。A股历史上，不同的时间阶段，总会涌现出相对强势的投资主题，这与当时的产业和市场周期有关，但是过去的投资往往在未来未必适用，不同市场阶段的成长股、价值股的含义都有所不同。我们相信新的市场周期中，仍然会有新的投资机会，对于机构投资者也需要承担在新的时代环境、市场背景下，挖掘新的投资机会的历史使命。
在市场底部区域稳扎稳打
回到市场，我们观察到今年以来，机构投资者的风格有所回归，开年以来大盘指数在全球大类资产中也表现靠前。从选股的角度，我们也发现基本面因子逐渐回归。战略上，我们非常重视这个迹象，认为现在可能是市场新投资周期的开端，但战术上，我们希望保持稳扎稳打。因为在资产端，以新房销售、地产投资、制造业投资、消费价格等数据均指向基本面仍有一段底部过渡期，在负债端，过去两年权益资产体感不佳，给投资者也带来了反弹后落袋为安的想法。因此，无论基本面还是交易面，仍需要一段时间让投资者的心态和行为去适应新的市场周期。
对于我本人而言，在新的市场周期中会更加彰显投资风格。大家知道我的投资风格是周期成长。周期的含义是明确安全边际，管理回撤风险，利用周期波动寻找好价格，具有不随波逐流、逆向价值的特征。成长的含义是我们希望去赚业绩增长的钱，赚企业成长的钱，赚产业发展的钱，选股上进取不中庸，尽量去寻找成长性、预期空间足够大的公司，我希望寻求企业价值、基金净值中长期的不断突破。
针对今年的市场特征，战术层面我也在进行不断改进。例如，过去我的换手率处于中低水平，但在今年市场底部回升、投资机会发散的环境下，适当提高了一定换手率。此外，我在流程、交易纪律以及选股规范性上进一步加强了管理。同时，我们更加勤勉，希望能够将过去几年的研究覆盖转化为投资成果。
对于部分具体行业，我也有一些自己的观点和大家交流。
当前资源品处在高景气阶段，业绩非常好。以铜为例，2016年以来价格中枢不断提升，拉长来看上涨周期已持续7年。基于业绩和资产角度，短周期来看无法判断这些公司处于景气下行阶段，从配置角度，反而可能是不错的资产，这也是过去两年这类资产表现比较强势的原因。从周期和经济规律角度，我们会更关注矿产后周期行业，例如开发和服务，在此阶段资源品公司赚到了钱，必然会在资本开支和供应商上加大开发和服务。
而中下游周期品更偏制造业，2021年经历了一轮大的景气周期，扩产明显，反转需要一定时间。这类型公司无论是产品价格、产业预期、公司股价都处在底部，所以经常会有底部反弹机会，我们要做的是找到真正供给受限、行业反转的品种，例如制冷剂行业。此外，过去几年，养殖业也在持续收缩，在价格上涨过程中可能具备盈利弹性。但也有一些行业，虽然未来两年没有扩产，但如果过去3年或5年扩产幅度比较大，这种行业其实需要很长时间去消化产能，所以中下游周期品需要更加明确供需矛盾。
关于汽车行业，我们预计总量上稳定增长，但结构上会有很大变化，今年国产车仍然是市场份额扩大的一年，我们最关注市场份额持续提升、销量持续提升且进入产品周期的公司。目前汽车零部件进入淘汰赛，优质公司越来越明确，我们认为这个行业有希望诞生大市值公司。
此外，我们比较关注体现中国制造业优势、具备出海能力的行业和公司，包括造船、叉车、电表、医疗器械等行业的公司。这些公司大多能够体现中国制造业优势，同时供给侧结构也持续优化，市占率不断提升，随着业绩进入释放期，我们认为这些行业可能有持续性的投资机会。
近期，大家对红利策略较为关注，长周期来看，我认为红利策略是有效的，但它本质上也是一种投资定价方式，和成长股投资、周期股投资类似，投资者需要匹配自身的风险收益要求去进行选择，我认为投资核心仍然是提升自身定价能力，而不是投资范式。
投资难免经历波折，排名、业绩和规模都是短周期的结果，更重要的是长周期过程本身。投资者与持有人之间的相互认识和认同，需要时间去证明。希望能在投资之路上不断精进，与自己真正认同的伙伴共同前行。
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