嘉宾及主持人简介
余展昌
7年证券从业经验，2020年开始管理基金，现任鹏华基金量化及衍生品投资部基金经理，凭借过硬的专业能力和勤勉尽责的工作态度，获得了投资者的认可，代表产品有鹏华恒生中国央企ETF（QDII）、鹏华中证银行（LOF）、鹏华中证800证券保险指数（LOF）等。
袁阳阳
鹏华基金电子商务部电商用户运营经理。
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余展昌金句
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1、回溯历史，券商板块上涨需要具备两个重要条件：第一是流动性改善，第二是政策转变。
2、近年来银行一直受到金融让利实体企业的影响，但最近压制银行估值的因素得到缓解，因此也迎来了估值修复。
3、未来在利率不断下行的趋势下，央国企属性的银行估值较低，具有高股息属性，且经营相对较为稳定，能够产生稳定的现金流，受到的外部影响会更少，且仍有提高分红比例的空间，将成为具备相对性价比的投资标的。
4、恒生央企指数可以享受两重折价修复，一是央企相对民企折价的修复，二是港股相对A股折价的修复，同时又具备高分红、低估值的特征。
袁阳阳：券商板块被称为“牛市旗手”，在当前政策和流动性共同作用下，券商板块迎来显著上涨。您认为此次政策组合拳与资本市场监管环境的改变，具体将如何对券商板块产生长期利好？哪些政策因素未来可能会持续推动券商板块上涨？
余展昌：最近券商板块热度较高，尤其是从9月24日以来直到10月8日期间，虽然最近有一定回调，但前期政策性大反转确实带动券商板块出现回升。
回溯历史，券商板块上涨需要具备两个重要条件：第一是流动性改善，第二是政策转变。
政策层面对券商的影响分为两个维度，一是和宏观经济刺激有关的政策，二是与资本市场有关的政策。
首先，我们先看看与宏观经济有关的政策。9月24日国新办会议出台降息、降准以及下调住房存量贷款利率的政策组合拳，叠加5000亿的互换便利工具和3000亿的增持回购再贷款工具引导增量资金入市等，对资本市场形成利好；9月26日政治局会议提前召开，会议上对经济进行了定调，正视当前经济遇到的困难，并对房地产市场提出了明确目标——止跌企稳，后续各地放开地产限制的各项举措很快进行了跟进，不仅扭转了大家对经济的预期，也带动了增量资金入市，流动性环境得到极大改善。
两融余额以及A股成交量的提升带动了市场情绪回暖，投资者的风险偏好明显好转。尤其是9月30日后和国庆期间，大量新投资者开始涌入资本市场，券商开户急剧增长，推动估值抬升。作为“牛市旗手”，除了投行业务之外，券商所有业务都和二级市场直接相关。
其次，再来聊聊和资本市场有关的政策。去年7月底的政治局会议提到了活跃资本市场，这次政治局会议提到了引导中长期资金入市，后续可能会出台配套政策去鼓励中长期资金入市。此外，最近鼓励并购的新规陆续落地，对资本市场的表态和定义的口吻也有所改变，均对券商带来积极影响，在”金融强国”思路下，有利于券商自身并购业务的开展，例如前期两家大型券商合并，驱动了一波事件型的机会行情。
袁阳阳：结合刚才提到的“金融强国”思路，您认为券商板块是否有望回到2020年或2021年的高点？研究券商板块时，有哪些关键指标或信号值得大家长期关注？能否复盘券商板块在历史各轮行情中的表现？
余展昌：券商和其他板块不同，一旦大家确认是偏牛市信号，券商就会出现全面涨停。最近很多人喜欢将当前的券商板块和2021以及2020年的高点进行比较。我认为有几个关键因素值得关注：
第一，2021年的行情由财富管理逻辑驱动，个股分化比较明显，是偏结构性的机会。近几年券商板块一直杀估值，一是大家担忧经济问题，二是股市赚钱效应下滑带动券商业务收入下滑，且强监管环境下市场对投行一级业务有所担忧。
券商板块能否回到前高位置，取决于压制估值的因素能否得到缓解，其中最重要的因素是流动性以及政策环境。前期流动性高涨，最近成交量有一定回落，但基本上维持在1万亿以上，后续流动性能否进一步发力以及经济环境能否进一步复苏，很大程度取决于政策预期带来的影响。
2018年-2019年也是迎来了政策反转，当时民营经济处于去杠杆过程中，2018年底民营企业经济座谈会成为一个拐点，且2018年披露的三季度货币政策执行报告中也提到整个货币政策转向宽松，所以2019年在基建托底、地产发力的背景下，经济社融增速企稳回升。随着经济复苏，2018年底至2019年中券商迎来两个阶段的行情，涨幅可观。2020年也是快速上涨过程，隐含的疫情后海内外需求复苏，与补库存共振，社融也快速复苏，出口数据表现亮眼， 当年10月社融达到天量水平，所以背后也是有流动性和经济复苏的预期在做支撑，期间关于头部券商合并的消息及传闻也起到了行情催化的作用。
所以，券商板块现在要回到前高点，第一要看经济预期。基于实际经济数据，市场现在预期大概率明年经济才能真正企稳回升，一些前置政策短期内能够刺激市场，尤其和财政有关的政策，后续主要看财政政策的具体执行力度。
第二，要看压制估值的因素是否解除。并购新规背景下，券商并购业务提升，有望弥补一部分原有IPO业务的下滑。如果后续产生一些并购相关的事件性机会催化，同时政策托底带动流动性改善，则有望回到之前的点位。
袁阳阳：当前市场对政策预期较高，您认为这些政策是否足够强大而支撑市场资金持续流入？在当前不确定性较大的环境中，投资者要如何应对政策和资金流动性带来的短期波动？
余展昌：目前市场对四季度财政继续发力预期较高，10月12日会议上财政的表态也说明了未来发力的方向：
第一，地方政府化债。去年中央金融工作会议明确提及防风险问题，此轮也重点提及化债问题，同时提到目前有提高赤字的能力，后面会加大债务额度上限，使用专项债替换隐性债务。所以近期银行相对比较稳健，一方面是市场风格切换，风险偏好有一定回落；另一方地方政府化债缓解了长期压制银行板块估值的因素。
第二，短期数据端仍有一定压力，更多看明年的预期，重点关注未来有几个重要节点，比如10月12日财政部会议关于地产的具体政策，10月底全国人大常委会关于财政预算的具体数字，以及12月政治局会议和中央经济工作会议对明年经济工作的表态以及部署等。同时，最近出口数据也面临一定压力，叠加 11月美国大选，外围市场也会对国内造成影响，也需要一些政策储备进行对冲，所以需重点关注后续政策的具体落地力度。
袁阳阳：现在是三季报披露期，能否请您展望未来的金融板块，包括银行、证券、保险等行业的基本面情况吗？
余展昌：政策拐点在9月底出台，对于三季度总体企业盈利，我们持偏谨慎的态度，从历史角度看，其中可能会出现分化。金融板块包括银行和非银，其中非银是指证券和保险。
对于券商板块，7到9月沪深300涨幅高于去年同期，券商自营业务会有所改善，但如果三个月的平均成交额不高，对经纪业务仍会有一定拖累。我认为券商板块上半年的业绩就是低点，三季度迎来边际改善，如果四季度能够持续，则业绩可期。
保险二季度情况超市场预期，截至10月15日四家险企披露了三季报业绩预增的告，利润增长大超市场预期。首先，三季末权益市场回暖，投资收益显著改善；其次，受益于报行合一对渠道费用的压降，NBV保险新业务价值增速非常高；因此保险三季度业绩良好，尤其是偏寿险、人身险方向。
银行板块的息差年初至今已大幅下行，所以银行现在面临两个问题——资产端问题和息差问题。量、价、质是银行业务的核心，量就是信贷的规模和量，三季度仍有一定拖累，因为信贷量、信贷需求没有明显复苏。价就是息差问题，涉及利润率。银行的应对方法就是通过降存款利率进行对冲，由于存款的体量相对大于贷款，所以银行二季度虽然收入有一定下滑，但利润相对企稳。
分析银行的关键，一是看不良率，考察出清情况，这和房地产以及地方政府化债相关，影响长期预期；二是看息差，今年LPR压降了几轮，对明年定价会有一定影响，再加上住房存量贷款利率的调整，所以也要不断压降存款利率来对冲，包括查处手工补息也是在降银行负债端的成本。
袁阳阳：最近财政部的政策声明中，提到发行特别国债以及支持大型商业银行增强资本实力，您认为这些宏观政策对恒生中国央企指数近期的表现产生了什么影响？
余展昌：恒生央企是一个偏央企类的主题指数。首先，从成份股构成以及行业权重角度，该指数30%左右的成分股是在香港上市的银行，其中部分在AH两地上市，还有一些能源类以及电信运营商板块。最近上涨主要受益于市场风格切换和资金内的迁移。
第二，从行业角度，财政政策加速了银行板块利空出清。10月12日国新办新闻发布会明确表达了坚持市场化、法治化原则，通过发行特别国债等渠道筹集资金，来支持国有大型商业银行增加核心一级资本，从而增强其抗风险能力；此外，也提到通过增加债务额度以置换方式去解决隐性债务问题，也为银行进一步排忧解难。
虽然近年来银行一直受到金融让利实体企业的影响，但最近压制银行估值的因素在缓解，因此也迎来了估值修复。
此外，在政策引导上市公司进行市值管理的大背景下，银行有较强的市值管理诉求。同时，未来在利率不断下行的趋势下，央国企属性的银行估值较低，具有高股息属性，且经营相对较为稳定，能够产生稳定的现金流，受到的外部影响会更少，仍有提高分红比例的空间，将成为具备相对性价比的投资标的。
袁阳阳：部分券商研报也提到央企长期处于低估状态，且有高股息优势。随着央企考核机制转变以及并购重组带来机会，我们应该如何去看待这种高股息资产的投资？和以往有什么不同之处？
余展昌：这一轮牛市ETF替代股票的趋势非常明显，投资者一键买入某个行业，所以这一轮ETF规模上量非常大，而2014-2015年的牛市则以个股为主。高股息和红利属于一种风格属性的板块，今年红利ETF规模上量非常快，主要和这几年经济环境和投资者行为转变有关。
首先，红利板块相对占优，ETF处于净申购状态。比如2022年9- 10月大家对经济的预期比较悲观，市场成交急速下滑时，防御属性较强的红利板块就会相对更占优。当市场进攻性很强时，大家可能会买一些行业主题或弹性品种，，而看不清市场方向时则可能会去买宽基。
第二，利率不断下行，对标当时日本利率下行的阶段，高股息类资产持续占优，因为其拥有长期稳定的现金流和分红比例，尤其在人口老龄结构比较严重的情况下，台湾和日本都出现了很多高股息的分红类产品。
第三，“中特估”的内核并非单纯抜估值，而需要和考核挂钩。2023年初国资将央企目标管理体系由“两利四率”调整为“一利五率”，将ROE纳入其中，同时将营业收入比调整为营业现金比，更加关注现金流，希望企业通过ROE的抬升去带动估值的修复，而不是单纯拔估值。今年年初，将央企市值管理纳入考核后，很多央企集团也召开了关于市值管理的会议，体现出对市值管理的诉求。
实际上，这是新一轮的国央企改革，一方面要对标世界一流企业，推动传统产业转型升级，同时在新兴产业发挥一定战略性地位；另一方面，在财政脱离传统土地财政的背景下，央国企很大程度上需要发挥了化债功能，起到了补充财政的作用，做大做强央国企也符合未来的重点方向。此外，央企相对民企长期处于折价状态，也需要恢复和提升。
袁阳阳：在“中特估”和“央企市值管理”背景下，未来央企在资本市场中的表现预期较高，这对于投资者是否代表了一种长期稳定且具备吸引力的配置机会？您认为央企的估值回升是否会成为长期趋势？
余展昌：我认为应该是长期趋势。第一，从资金配置层面，现在市场上仍以短线资金为主，所以我们经常说中国市场是“快牛慢熊”，但是美股市场中长期配置资金占比非常高，比如第二支柱、第三支柱的养老资金通过公募基金、投顾等方式进入资本市场，这些资金主要基于资产配置的逻辑，更关注投资性价比。这几年我们的机构投资者也更关注投资性价比了，这都会驱使投资方向的改变。现在所引导入市的中长期资金，其中很大一部分是险资，包括新国十条背景下，也是引导资金流向分红稳定、现金流充裕的高股息央企，发挥其安全垫和压舱石的作用。
第二，从政策层面，国央企最近的战略定位不断提升，这和国家未来支持和鼓励的方向相匹配，我们要建设世界一流企业，要走出去，要打造一些核心标的，所以我认为政策预期比较强。
第三，从企业盈利层面，出现了一些实打实的变化。比如，央企目标管理体系由“两利四率”调整为“一利五率”，利润增速不能低于GDP增速目标，推行上市公司市值管理考核等。
第四，从估值层面，估值抬升空间非常大，尤其是港股央企。由于长期投资者结构不同，港股成交不太活跃，且以外资为主，港股相对A股有明显折价，当前南下资金占比在不断提升，互联互通也在开展中，未来折价空间有望收敛。所以，恒生央企指数可以享受两重折价修复，一是央企相对民企折价的修复，二是港股相对A股折价的修复，同时又具备高分红、低估值的特征，因而具有性价比。
袁阳阳：相比于其他央企类ETF，您管理的恒生央企ETF在市值管理加权和行业均衡处理方面都有独特优势。能否请您分析一下这些优势，以及在当前港股市场环境中，如何帮助投资者更好地规避风险，把握机遇？
余展昌：首先，在港股市场中，如果恒生央企指数不进行市值管理，行业就会产生较大偏离，使得单一行业暴露过大，指数的代表性降低，所以我们对二级行业进行了均衡处理，保证每个二级行业都会有一定标的入选，这样做有两个好处：
第一，行业更均衡，市值代表性更强。市场上很多央企相关的港股产品通常采用股息率加权，导致个股权重和市值的偏离较大，波动可能会加大。另一些产品在行业上进行了择优处理，比如不包含金融行业，由于没有压舱石，市场回调时的幅度和波动就会比较大。
第二，季度再平衡，使得权重定期回归合理水平。港股央企的权重还和调仓相关，与市场上大部分产品半年度调整不同，我们是季度进行调整，使得权重回归合理水平，这也是恒生央企指数表现较为稳健的原因之一。
风险提示如下
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注：鹏华恒生中国央企ETF（QDII）、鹏华中证银行（LOF）(A/C)、鹏华中证全指证券公司（LOF）（A/C）、鹏华中证800证券保险指数（LOF）（A/C）、鹏华创业板指数（LOF）（A/C）的产品风险等级为R4，适合C4及以上的投资者。数据来源：wind。文中板块及指数趋势并不能完全反映基金走势，基金过往业绩不预示未来表现。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。
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