嘉宾及主持人简介
王海青
14年证券从业经验，6年投资管理经验，2015年加盟鹏华基金，现任研究部副总经理、基金经理，擅长以自上而下与自下而上相结合的投资策略，寻找持续成长的优质企业。
陈焕宇
鹏华基金渠道业务部渠道经理。
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王海青金句
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1、每个行业的生命周期可以分为成长早期、成长期、成熟期、衰退期。我们倾向于选择处在成长早期或中期的行业，因为这种蓬勃发展的行业中，比较容易诞生不断发展壮大的企业，从这个角度，我们觉得对行业长期空间的判断很重要。
2、一个有远见、积极进取且有实力的管理团队能够很好地把握行业发展节奏，在上行期能够抓住行业前进的机会，在行业下行期能够保证公司的安全
3、财政政策利好顺周期产业链，但这些产业链效果企稳时间还需观察，因为海外也在降息，所以我们认为货币政策带来的流动性释放更加有确定性。
4、港股的互联网和新消费和国内经济正相关，如果未来国内经济能够企稳，我相信他们的业绩和股价还会有较大的机会。
5、在个股分析过程中，我们希望在合理估值时开始逐步买入。如果个股业绩超预期、低于预期，或者出现股权激励、并购重组等事件，也会使我们的配置发生变化。
陈焕宇：您注重以自上而下视角调整组合，擅长进行行业轮动，能否请您介绍下您的投资策略？
王海青：我的投资策略涵盖了结合宏观经济进行自上而下的行业比较和筛选，也包括自下而上的个股挖掘。
首先，自上而下的分析源于宏观，包括宏观经济和宏观政策。不少行业的运行都和宏观经济密切相关，只不过强度有所区别。
当然，有的行业与宏观或产业政策相关性较强。所以我们在进行自上而下分析时，不仅要结合宏观，也会结合中观，才能筛选出比较好的行业。我们希望选取的是基本面向上，同时估值相对合理的行业进行重点配置。
长期来看，我们倾向于选择处于成长期的行业，不管是成长早期，还是成长中的行业，总体上这些行业的发展趋势向上。在这些行业中，我们希望能够选到真正有竞争力的企业，在发展过程中能够脱颖而出，超过竞争对手，实现超越行业的增长。
同时，我们也会借助一些量化或财务指标，自下而上选择个股。这些个股有的和宏观经济相关性较弱，但由于股权、内部管理等因素，相比行业呈现出更明显的阿尔法，我们发现这种公司后也会作重点持有，享受它逐步发展壮大的钱。
陈焕宇：在自上而下的思考过程中，您看重哪些宏观或中观指标，以及如何进行判断？
王海青：宏观上，我们会关注一些总量指标，比如GDP增长、固定资产投资、工业增加值、PMI、物价等多维度指标，主要是为了判断经济处于什么阶段，以及未来可能的走势。同时，我们也密切关注宏观政策，包括财政与货币政策，政策的超预期变动可能会对未来经济运行产生深远影响。
在中观行业上，我们首先会分析行业所处的阶段。每个行业的生命周期可以分为成长早期、成长期、成熟期、衰退期。我们倾向于选择处在成长早期或中期的行业，因为这种蓬勃发展的行业中，比较容易诞生不断发展壮大的企业，从这个角度，我们觉得对行业长期空间的判断很重要。同时，我们也会关注行业供需的变化，在指标上，更加关注行业需求量的增长和持续性。
在分析行业过程中，国家对相关行业的政策也会助推行业发展，比如在行业发展早期，各种补贴和扶持政策容易刺激行业需求的爆发。同样，对于供给端过度发展的行业，如果能够通过政策减少企业的无序扩张限制供给，也有利于行业的供需改善。
陈焕宇：除了自上而下，您也非常擅长自下而上选股。在您的投资框架中，您如何理解和定价成长、价值、周期型资产？
王海青：我们的资产分为很多类型，不同的资产适用不同的定价方法。
对于多数的成长股，典型的是中高端制造行业，我们更多关注企业未来发展的天花板，同时我们会判断企业中期的成长性以及盈利能力的变化。在此基础上，我们会采取PE或PEG的方法进行估值。当然，对于一些比较特殊的成长行业，比如计算机SAAS软件、创新药，这些公司因为早期过多的研发投入，容易亏损，所以难以适用上述方法；在这种情况下，我们倾向于使用未来现金流折现、结合PS的方法来估算企业未来的发展空间。
对于周期类资产，一般集中在上游行业，盈利波动非常大，在行业周期底部一般会濒临亏损或盈利非常微弱，在周期顶部容易出现暴利，所以这种方法也不合适。一般在周期底部，我们会按PB估值来评估其固定资产的价值，从而界定企业的底部价值在哪里，这种方法有助于寻找到股价较好的安全边际。我们也可以给予这块资产正常的盈利能力假设， 比如10%的ROE，然后借用市盈率PE来估值。而当它到了周期高点的暴利阶段时，估值就比较难，因为可能由于供需错配出现极短期的不可思议的盈利。我认为这种情况下对供需拐点的判断更重要， 普通的估值方法此时是相对失效的。
对于价值股而言，多数盈利情况非常稳定，且有很好的现金流，一般都是大家比较喜欢的商业模式，典型的比如水电行业。这种比较稳定的行业我们倾向于从股息角度去分析，将股息率与国债收益率进行比较，在考虑风险溢价的前提下，如果盈利能够稳定，且股息率能够保证，会是很好的价值投资标的。
陈焕宇：如果把投资过程分为投前、投中、投后，在投前阶段您主要的工作项有哪些，以确定资产的合理定价？
王海青：在主动管理过程中，按照自上而下的框架，我们首先需要分析宏观，再到行业，最后到个股。在个股的研究过程中，我们主要针对以下几方面进行分析：
第一，公司所处的行业。行业的供需情况是怎样的，是否具备足够大的发展空间，只有行业足够大才能产生足够大的公司。
第二，行业的竞争格局和公司的竞争优势。较好的竞争格局能够使得各公司获得较好的盈利能力。同时，如果公司有更强的技术优势、更有品牌力、或、更有性价比的产品，这家公司将有可能抢占对手的份额，从而获得高于行业的增长。
第三，企业管理层和相关战略。一个有远见、积极进取且有实力的管理团队，能够很好地把握行业发展节奏，在上行期抓住前进的机会，在行业下行期保证公司的安全。
第四，公司未来的发展情况。基于行业发展空间、公司战略、竞争优势等，我们基本上可以大致判断出公司未来几年会处于什么样的发展状态。基于对业绩的估算，再结合不同类型公司的估值方法，我们就可以找出这家公司股价的安全边际以及空间，我们希望能够在估值合理之下去布局。长期来看，这种方法能获取投资回报的概率和空间较大。
陈焕宇：在组合管理的投后阶段，经常会遇到一些突发状况。这套框架如何帮助您快速应变并调整投资策略？
王海青：在投资个股后，更多精力都花在跟踪行业和个股上，我们根据基本面的变化来调整投资策略。
首先，在投资过程中，如果个股或行业基本面和我们买的时候判断不一致，或者没有兑现早期的逻辑，就会考虑卖出。
其次，如果个股和行业沿着我们预期的逻辑在兑现，但上涨到了投资的目标价，我们也会根据最新基本面情况去评估，考虑逐步卖出。
整体来说，我们认为行业和公司最重要，估值其次，如果选对了行业和公司，即使稍微贵一点，随着业绩、基本面的兑现，还是能够消化估值，而且在好的市场中优质公司会有更大的估值溢价。但是如果基本面判断错了，即使股价跌得再便宜，也应该卖出。
陈焕宇：在组合管理过程中，您比较习惯在企业的左侧介入还是等待企业基本面验证后再介入？或者两者相结合？您在资产配置时会考虑哪些关键因素？
王海青：在投资过程中，时间的选择相对比较难，但是我们会尽量争取在更好的时点进行配置。
首先，进行宏观与行业分析时，我们会紧密跟踪政策与经济的变化，如果发生明显拐点，配置思路就需要做大的调整。例如，今年9月24和26日货币和财政政策发生变化，次日早上我们就大幅提高仓位。
其次，在行业分析时，我们也会密切关注行业政策与基本面。比如当年供给侧改革政策出台，就为周期行业的供需带来明显的变化。在市场化的行业，如果一些公司出现停产情况，也会给行业供需带来明显变化，这种事件的发生也会成为我们买入相关资产的重要催化。
最后，在个股分析过程中，我们希望在合理估值时开始逐步买入。如果个股业绩超预期、低于预期，或者出现股权激励、并购重组等事件，也会使我们的配置发生变化。
除此之外，在分析供需过程中，判断行业未来会有变化，我们希望在供需发生拐点的附近逐步布局，而不是产品价格开始大幅上涨后再去配置，太右侧时间效率很高，但可能拿不到足够多的仓位。
总体来看，我认为时点的选择并不是投资中最优先考虑的因素。基于对未来向好判断的基础上，我们倾向于在合理估值时逐步买入；在有重要事件催化时调整仓位。
陈焕宇：您如何控制组合风险？有没有投资纪律或者分散度的要求？
王海青：我们会从风格、行业、个股等多个方面去均衡配置，摊低组合风险，而不是将所有资产集中在几只股票上。
在投资过程中，我们将风格分为价值、成长、消费等，希望在这几类风格中相对均衡配置。如果宏观经济发生变化，比如在早年工业经济发展阶段，周期股天然配置就会更多一些。在风格之后，我们会选择行业进行分析。比如现在要配成长风格， 我们会在TMT、新能源、创新药等行业中进行配置，并且选择多只股票进行投资。
一般来说，一个行业在我们组合中的配置比例不超过20%，个股持仓也会根据基本面、估值以及性价比进行横向比较来调整，一般组合内占比超过5%的个股并不多。
在实际运行过程中，如果行业和个股的比例和理想状态偏离度太大，我们会根据实际情况调整到比较合适的水平。
陈焕宇：您管理沪深港互联网是是一个多市场产品，今年以来港股市场率先走到右侧，能否请您分享一下对相关板块的观点吗？
王海青：港股受到外围经济与国内政策经济影响，所以波动较大，且这一轮的节奏比A股有所提前。从估值来看，它受到海外国家货币政策影响，而基本面又会受到中国宏观经济的影响。
目前，我认为这两方面对港股都相对比较有利。过去几年港股在经济环境中受到两面夹击，所以调整幅度远大于A股，在熊市时跌得更透。今年上半年时，港股就已经见底。下半年随着美国降息、国内政策放松，港股率先大幅反弹。
我们认为港股的互联网和新消费和国内经济正相关，如果未来国内经济能够企稳，我相信他们的业绩和股价还会有较大的机会。
陈焕宇：您在组合里也配置了不少硬科技企业，您有哪些看好的细分方向？
王海青：9月底政策出台之后，我们认为成长风格应该增配，在相关组合里增加了配置比例。本轮政策放松分为货币政策和财政政策，货币政策带来流动性宽松，财政政策帮助经济逐步缓解下行压力。我们认为财政政策利好顺周期产业链，但这些产业链效果企稳时间还需要观察，货币政策带来的流动性宽松，更加有确定性，这也是我们认为成长会更确定的一个原因。
在科技领域，我们的看法有以下几方面：
首先，从中报里，电子行业中像被动元器件、晶圆厂、封测的一些公司业绩已经出现拐点，二季度利润率比一季度已经有所加快，而且全球半导体行业也呈现复苏状态，三四季度景气度良好。当时市场还没有上涨，我们在配置时，相关企业PB、PE都还比较低，即使涨到现在，放眼全球半导体，一些公司的估值仍有优势，我认为这也是近期半导体板块表现比较亮眼的原因之一。
对于上个季度表现较好的苹果产业链，我认为未来仍要依赖苹果新产品的创新和催化。明年是苹果的创新大年，而且相关企业也在今年见到了盈利拐点，所以我认为明年此板块仍然值得关注。
第二个行业是计算机行业。计算机有很多子行业，但有一类比较特殊就是金融IT炒股软件，和券商类似，现在市场逐步转好，我认为它的业绩也会出现一个拐点。其他子行业，我们相对比较看好信创，政策出来以后信创的资金来源和项目需求会开始有所好转，因为专项国债发放后，明年一季度开始招标。后期像数据库、国产办公软件等国产化替代行业，需求会逐步起来。
第三个是通信行业。通信行业是这两年TMT中最早启动的行业，随着海外AI的发展，英伟达产业链和国内最相关的就是光模块企业，去年开始业绩已经开始明显回升，而股价也是从去年开始明显上涨，现在的市值基本上都创了历史新高。所以我们认为通信行业仍然会跟随AI产业发展，但因为涨得比较早也较多，目前来看它在TMT中成长行业的配置顺序可能会靠后。
陈焕宇：今年以来市场变化非常剧烈，您是否根据市场有所调整？
王海青：今年市场变化很大，上半年红利投资很火，下半年突然180度转变，成长股后来居上。我们的选股理念没有太大变化，但是投资看法和思路在今年年初有个大概方向，当时也认为应该逐步从价值迁到成长上，但没想到市场变化这么快。
今年上半年，我们基于疲软的经济和当时宏观政策出台的节奏，结合当时市场风险偏好较低，集中投资了一些比较稳健的偏价值的个股和一些出海链的个股，在下跌过程中回撤较小。
但是在今年三季度，我们的态度已经逐步转变为积极，我们认为市场已逐步见底。根源在于我们从企业中报观察到，有部分行业已经出现业绩拐点。这种拐点并没有依赖于9月份出台的政策刺激，比如保险，电子元器件、晶圆厂、封测厂、逆变器等，都普遍出现了业绩超预期。即使没有9月底的政策出台，我想也有一些不错的成长行业值得去研究和配置，而且当时他们的估值仍然处于历史相对底部，这也促使我们在三季度逐步将持仓风格从价值转向成长。后来9月底政策出台，更加印证了我们对市场拐点的判断，也印证了我们逐步从价值转向成长的看法。。
高分红的价值风格从2021年到今年上半年，已经持续了三年多。根据以往市场风格的跟踪，通常3-4年会有风格轮换。我们认为成长风格在被压制三年以后，已经有一部分具备足够的性价比。虽然今年上半年大盘价值股表现较强，但科创50、创业板50的基本面财务指标已经出现拐点，所以我们认为市场风格可能会逐步从大盘价值为主，往大盘成长、中小盘成长演变。我们也会更加密切地跟踪相关行业、政策和个股，希望能够抓住这种市场的变化，在组合中进行调整。
往未来看，我们的组合配置会更加积极，也希望能够在市场上行过程中，给大家带来一个更有弹性的产品。
数据来源：wind。
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