鹏华余展昌:科创板有望引领国内科技周期率先逆转|科技投资共同体

鹏华基金·科技投资共同体

2025开年以来，随着国产AI大模型DeepSeek火爆出圈，科技投资热潮涌动，中国资产科技板块加速上涨，余展昌所管理的鹏华科创200ETF近期涨幅亮眼，在一众科创板指数中表现突出。

科创200指数有什么特点是值得大家关注的？海外有什么可以借鉴的经验？带着这些问题，鹏华基金·科技投资共同体系列直播邀请到鹏华基金指数与量化投资部基金经理余展昌、申万宏源证券研究所资产配置策略分析师冯晓宇，共同探讨当下科技投资热潮中的科创板投资机遇。

嘉宾及主持人简介

余展昌

8年证券从业经验，2020年开始管理基金，现任鹏华基金指数与量化投资部基金经理，凭借过硬的专业能力和勤勉尽责的工作态度，获得了投资者的认可，代表产品有鹏华恒生中国央企ETF（QDII）、鹏华中证银行（LOF）、鹏华科创200ETF指数等。

冯晓宇

申万宏源证券研究所资产配置策略分析师。

郑明月

鹏华基金品牌管理部营销策划经理。

郑明月：年初以来中国资产科技板块加速上涨，科创200指数短短一个月涨幅亮眼。能否请二位先分析下本轮科技上涨行情的主要驱动力有哪些？

冯晓宇：从去年924宏观预期发生扭转，再到今年DeepSeek横空出世，国内总量和结构上都发生了比较大的变化，引起了全球资金的关注。科创200的确是主要指数里面表现最好的，底部反弹了近80%。

具体驱动力的话，我们认为国产AI大模型和机器人已经形成了明确的产业趋势行情，在股票市场的表现形式十分多元：AI+、科技巨头产业链、美股映射、AI发展重点区域投资，还有以恒生科技为代表的全球投资者对中国资产的重估。过去一段时间，产业变化和政策催化不断持续推动相关主题的上涨。比如上周四，阿里巴巴季报显示资本开支大增，阿里云收入重回两位数增长，AI相关产品收入连续六季度保持三位数增长，印证了AI相关需求爆发，相关硬件是25年业绩能兑现的景气方向。另外，近期，国资委部署深化央企“AI+”专项行动，后续政策进一步支持AI发展的预期已确立。这样的背景下，我们认为短期的产业趋势行情也是一鼓作气，或将演绎到极低性价比的位置。

余展昌：年初以来，国内科技领涨全球股市，背后其实是内外共振的行情。外部层面，首先，俄乌冲突缓和，大家对于欧洲等非美市场的资产重估是有一定的期待的。另外，大家本来对特朗普上台后对华态度有一定的担心，但短期海外压力比预期要更加缓和，从人民币汇率也可以看出；内部的话，产业端的不断催化，从DeepSeek推出到全社会的政府、企业、单位本地化部署，民营企业家座谈会也大幅提振了今年科技产业发展的士气。资金层面，交易性资金始终是决定A股走向和风格特征的边际资金，这使得A股总体热度和主题热度保持同步。而主题活跃的产业趋势基础在于，新经济产业趋势正在凝聚共识。除此之外，宏观数据显示国内经济短期结构性改善，1月社融信贷超预期，这也为市场风险偏好提供了稳定器作用。

郑明月：科创200指数作为科创板最新推出的宽基指数，有什么特点是值得大家关注的？

冯晓宇：科创200指数本身是具备很大的成长空间，特别是在新产业趋势形成的时候，小企业发展受到传统业务约束较小，更容易跑出来。具体来看的话，有三点值得大家关注：

首先，科创200的企业市值更小，成分股市值中位数仅为50亿元。企业仍然处于生命周期的高速成长期，未来不可限量。

其次，科创200的市值行业分布比较分散，除了信息技术外，工业技术和医疗保健的占比同样较高，在机器人、医药创新领域具有覆盖优势。个股也相对更加分散，当出现个别企业业绩爆雷、贸易制裁等负面事件时，指数受到的影响可能相对较小。

最后，科创200指数目前的估值业绩匹配情况来看，投资性价比是比较高。一方面，科创200指数连续两年的一致预期净利润增速、营收增速要远好于其他指数。除此之外，科创200的估值性价比也要好于科创50和科创100。整体来看，随着科创200中部分企业的商业模式逐步跑通，科创200有望收获戴维斯双击。

余展昌：科创200指数是科创板上偏小市值的组合，指数紧密围绕“新质生产力”方向，近一半的成份股属于“专精特新”企业。在扶持小微企业发展、鼓励创新产业、壮大耐心资本的引导下，科创200研发投入强度大于科创50和科创100，而对于以科技创新驱动的新兴产业而言，高研发投入是实现技术突破和科研成果转化的关键所在。另外，科创200重仓方向均属于国内经济新旧增长动能转换过程中涌现出的“新动能”领域，较为全面覆盖了产业变革和创新浪潮中的潜在机会。当前科创板块正是符合“政策资源大力倾斜+基本面有边际变化”的组合。尤其是特朗普上台后的不确定性，突破科技封锁的核心环节，是国内私人部门去杠杆的周期下，最有效的破局之法。

郑明月：今年的科技股投资是大家关心的重点，放眼海外，有什么经验可以借鉴吗？

冯晓宇：我觉得过去两年的美股科技股投资可以有一定的借鉴。首先，美股经历了从普涨到缩圈的过程。从2023年的ChatGPT发布的2月开始，美股先经历了一个季度的ai概念普涨，基础设施上包括算力、网络安全、服务器、存储等。应用端包括AI+教育，AI+办公等等。一个季度后，美股AI投资开始缩圈，主要聚焦在AI基础设施层面，美股投资者寻找商业模式更加确定的方向。以美股M7为代表的云和硬件显著跑赢其他公司。而2024年下半年开始，随着AI叙事持续1年时间，AI实际业绩贡献有限，而美国传统经济出现放缓迹象，因此在财报披露后，美股科技巨头纷纷下跌。到了2024年底到现在，美股软件开始跑赢，硬件回调。

其次，我们发现美股过去两年的投资中，始终聚焦龙头。2023年AI投资热潮刚刚启动，算力需求最为确定，半导体相关的股票盈利预期快速上修。而2024年除明确受益于AI算力需求且验证涨价能力的公司继续上涨（142%），其他半导体硬件公司则开始滞涨（4.8%），下半年出现显著回调（-24%）。

另外，美股互联网的投资节奏对今年的国内互联网或者云厂有一定的借鉴意义。财报从1年前关注Capex到目前更加关注AI是否真实提升盈利能力。复盘ChatGPT发布至今，美股互联网在2023H2~2024H1业绩披露阶段，市场对Capex抱有期待，并以此进行估值定价。从资本开支来看，M7资本开支增速自2023年Q2见底（当时是小幅负增长），2024年加速上行，四季报至64%。其中互联网公司增速最快。而自2024H2开始，随着美国服务业整体降温，在传统业务收入贡献增速放缓，而AI提升利润率幅度有限，超预期的资本开支反而成为市场担心利润率的下行风险。国内云资本开支可能刚刚开始。

余展昌：科创200指数仍是一些偏小市值的公司，我想从美股过去科技公司的成长经验来做一些分享。首先，美股科技指数的长期上涨不取决于多数公司平庸的涨幅，而是取决于极少数公司惊人的涨幅。我们比较了2002年，2012年和2022年的纳斯达克成分股，在2002年的纳斯达克成分股，只有44只在2012年的成分股中，最后只有25家存活到了2022年。在一个长期的产业趋势形成时，投资者可以暂时放下对于短期盈利的执念，坚定不移的选择科技公司，或将带来长期不错的涨幅。

郑明月：目前科技板块涨的也非常快，投资者也很关心今年后续的节奏问题，两位有什么建议？

冯晓宇：最近市场出现了“科技成长牛”预期，投资者自然联想到了2013-15年的互联网+。上一轮的移动互联网行情复盘对本轮AI+演进有一些经验借鉴。

首先，和移动互联网类似，AI是具备牛市级别潜力的产业趋势。DeepSeek提升了应用兑现的概率，可类比2010年6月iPhone4推出后加速移动互联网应用落地概率的时刻。而移动互联网应用加速爆发是在2013-2015。当前的国内AI行情，本质上是对远期产业趋势成长投资的抢跑，也会类似2010年，硬件+软件、成长+主题均有涉及，直至中期性价比约束出现。

其次，无论是硬件还是软件，行情演绎都有纵深。硬件端：从2010年的果链成长投资 + 零部件创新主题投资，再到2011-2013，消费电子周期成长阶段Alpha投资，当时中国制造红利的快速释放，再到（2013-2015）应用卖铲人的成长投资。应用端：应用端，AI应用可能会演绎爆款点状出现（互联网2011-12年）到应用逐步爆发（互联网2013-15年）的过程，每个阶段可能都有结构性机会（11年微博、12年微信、13年手游、14年互联网金融、15年互联网+），但领涨方向也会出现切换。关于硬件和应用谁更好的问题，目前是AI应用从主题投资向成长投资的过渡期，随着应用在一轮一轮创新过程，硬件的周期成长属性也在不断推陈出新，目前还不到AI算力全面跑输应用的时间。

最后，性价比分析是择时的重要参考，但有产业纵深的方向，短期择时可能并不重要；短期性价比休整后注意领涨方向切换。产业趋势行情高点的长期性价比约束是多少？我们用全市场/公募含互联网量约40%，当前A股的AI概念公司市值占比14.1%，占公募24Q4持仓比例为14.4%，未来A股市场含AI量仍有很大提升空间。

余展昌：科创板当前有望复制创业板牛。科创板自2019年推出以来，从首批企业上市，到板块指数新发，再到企业盈利增速见到开启板块调整，各类重要事件发生节点和背景，与当年创业板成立后的表现极为相似。2012年随着国内经济触底回升，并购和新产业趋势发展的共振之下，创业板在智能手机开始普及的引领下盈利增速进入上行周期。在移动互联网浪潮的带动下，创业板开启了长达2年多的单边牛市。

在现行的制度设计下，科创板走牛的条件更为充分。2022年以来，全球经济下行叠加海外加息周期，国内科技创新行业受到巨大冲击，科创板块的调整幅度周期也更深更久。来到2024下半年，伴随国内经济筑底企稳，三中全会再次重申“新质生产力”战略发展的大方向，叠加海外降息预期的不断升高。国内方面，2025年流动性偏宽松，财政政策刺激力度较大，经济有望企稳，小盘成长弹性可能较大。以人工智能、高端制造、机器人和数字经济的快速发展为代表的产业趋势，有望引领国内科技周期率先逆转。

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您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构做出如下风险揭示：一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。四、特殊类型产品风险揭示：1. 如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。2. 如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解货币市场基金的特定风险。3. 如果您购买的产品为基金中基金，产品主要投资公开募集证券投资基金，具有与标的基金相似的风险收益特征，如果产品采用绝对收益策略且采用绝对收益的业绩比较基准，基金的业绩比较基准是基金投资力争实现的收益目标，并不代表基金一定实现该业绩比较基准收益。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。4. 如果您购买的产品为管理人中管理基金，基金管理人将基金资产划分为两个及以上资产单元，委托两个及以上第三方资产管理机构担任投资顾问，为特定资产单元提供投资建议,则投资该产品需承担委托投资顾问方式带来的特定风险，例如投资顾问不按照约定提供投资建议的风险，投资顾问不再符合聘请条件需要变更的风险等。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。5. 如果您购买的产品为指数型基金，产品被动跟踪标的指数，则需承担指数化投资的特定风险，包括标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险等。如果您购买的指数基金为指数增强型基金，基金可实施指数增强投资策略，即在被动跟踪指数的基础上进行优化调整，以期获得超越指数的投资回报，但指数增强策略的实施结果仍然存在一定的不确定性，其投资收益率可能高于指数收益率但也有可能低于指数收益率。如果您购买的产品为交易型开放式指数基金，除需承担上述指数型基金的特定风险以外，还可能面临基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、基金份额参考净值（IOPV）决策和IOPV计算错误的风险、基金退市风险，投资者申购、赎回失败风险、基金份额赎回对价的变现风险、第三方服务机构风险等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解指数化投资的特定风险。6.如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。如果您购买的产品通过内地与香港股票互联互通机制（“港股通机制”）投资于香港市场股票，还会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险（港股市场实行T+0回转交易，且对个股不设涨跌幅限制，可能加剧股价波动）、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险（内地开市香港休市时，港股通不能正常交易，港股不能及时卖出，可能带来一定的流动性风险）等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解投资境外证券市场投资的特定风险。7. 如果您购买的产品以定期开放方式运作，或者封闭运作一段期间后转为开放式运作，或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，且在封闭期或最短持有期内不上市交易，则在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回、转换转出或卖出基金份额而出现的流动性约束。请您仔细阅读招募说明书“基金份额的申购与赎回”及“风险揭示”等章节，确认了解基金运作方式引起的流动性约束。8. 如果您购买的产品约定了基金合同自动终止条款，如连续若干个工作日出现基金份额持有人数量不满200人或者基金资产净值低于5000万元情形时，基金管理人应当终止基金合同，无需召开基金份额持有人大，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。请您仔细阅读招募说明书“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。9. 如果您购买的产品约定了基金暂停运作条款，即出现基金合同约定情形时，基金管理人可以决定暂停基金运作，基金暂停运作期间，经基金管理人与基金托管人协商一致，可以决定终止基金合同，报中国证监会备案并公告，无须召开基金份额持有人大会。则您购买该基金后，可能面临基金暂停运作直至基金合同终止的风险。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”与“风险揭示”章节，确认了解基金暂停运作的特定风险。10. 如果您购买的产品是发起式基金，则在基金合同生效日的三年对应日，若基金资产净值低于两亿元，基金合同将自动终止，因此，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。发起式基金是指，基金管理人在募集基金时，使用公司股东资金、公司固有资金、公司高级管理人员或者基金经理等人员资金认购基金的金额不少于一千万元人民币，且持有期限不少于三年。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”、“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。六、本基金由基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站（http://eid.csrc.gov.cn/fund）和基金管理人网站（www.phfund.com）进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。