文：王倩
日前，拉卡拉（300773.SZ）发布2021年第一季度财报。2021年一季度，拉卡拉实现营收15.84亿元，同比增长49.95％；归母净利润2.31亿元，同比增长37.51％。自2019年上市后，拉卡拉连续9个季度实现净利润同比增长。
但亮眼的财报，并没有拉动拉卡拉的股票价格，时至近日，拉卡拉的股票一直徘徊在33元/股上下，较高点时的84.5元/股已经跌去一半。
营收和净利润双增长的拉卡拉，为何股价却上不去？
营收口径三连变
作为曾经的收单巨头，拉卡拉近几年的业绩并不稳定。
历年财报显示，2018年实现了56.79亿元营收。2019年、2020年拉卡拉的营收分别为 48.99亿元、55.57亿元。虽然2020年扭转了2019年营收下滑态势，但并未超越2018年的高点。
从营收增速来看，2018年至2020年，拉卡拉的营收增速分别为103.91%、-13.73%和13.43%。与此同时，拉卡拉的毛利率持续下滑，2016年到2020年，公司毛利率分别为72.23%、55.40%、44.85%、44.43%、40.92%。2021年一季度，拉卡拉毛利率降至33.58%，较2020年同期下降9.48个百分点。
不稳定的业绩与拉卡拉近3年连续变更营收渠道不无关系。
2018年拉卡拉的营业收入构成主要包括收单、个人支付和硬件销售及服务三部分；2019年其营业收入变成支付业务、商户经营业务、其他；2020年，其营业收入又变成支付业务、科技服务、其他。
只是无论营业收入如何变化，支付业务仍然是拉卡拉的基本盘。2020年，拉卡拉实现收入55.57亿元，同比增长13.43％。其中支付业务收入46.65亿元，同比增长7.34%，占总营收84%。值得注意的是，2018年到2020年，拉卡拉支付业务收入分别为52.20亿元、43.46亿元、46.65亿元，2019年支付业务收入同比下滑16.74%。
支付业务如同总营收一样，2019年出现下滑， 2020年有所回升，但未超过2018年的高点。
终止关联交易
拉卡拉的纠结，不仅仅表现在对营业构成的三年三变，还体现在对网贷金融业务的不甘。
2021年3月底，拉卡拉发布公告，终止了对广州众赢维融智能科技有限公司（以下简称广州众赢）和深圳众赢维融科技有限公司（以下简称深圳众赢）的关联交易，这一作价高达21亿元的收购，最终还是终止了。
广州众赢和深圳众赢承担着拉卡拉金融小额贷款业务。在拉卡拉上市前夕，为了顺利上市，顺应监管要求，剥离了广州众赢和深圳众赢。
早在2016年，拉卡拉第一次冲击IPO时，就曾谋划将拉卡拉拆分为拉卡拉支付和考拉科技两家公司，拉卡拉支付承载拉卡拉的核心业务，即支付业务。而考拉科技则承担拉卡拉的金融业务，广州众赢和深圳众赢是考拉科技的核心资产。
公开资料显示，广州众赢是广州拉卡拉小贷的母公司，而广州拉卡拉小贷主要承担互联网小额贷款业务，包括“易分期”“商户贷”“小微抵押贷款”。深圳众赢主要业务为银行、消费金融公司、保险公司等持牌金融机构提供输出，为其提供智能风控和反欺诈技术。
当初，拉卡拉剥离这部分金融业务，是为了减少金融业务的敏感性，降低上市风险。但是在拉卡拉上市之后，业绩即出现下滑。于是在拉卡拉上市后的首次年报中，又提出拟通过收购方式整合并提升公司在金融科技领域的运营能力，欲将从事小贷及相关风控、反欺诈业务的广州众赢、深圳众赢重新纳入上市公司。
但是就在该年报发布第二天，拉卡拉便收到了深交所下发的关注函，要求说明此次收购是否存在监管套利。
在2021年3月，一直让拉卡拉“纠结”的这两家公司，最终还是以终止交易落下了帷幕。
支付行业资深分析师王蓬博认为，拉卡拉所终止交易的这两家机构，实际上就是它们的小贷业务，“在监管对小贷行业的规定出台之后，这两家机构的牌照价值已经不大，只能立足与当地去做放贷业务，目前只有全国性的网贷牌照才有价值。”王蓬博说道。
支付业务还有空间么？
从拉卡拉的财报来看，不管收入口径如何变化，其主要营收来源还是支付业务。王蓬博认为，拉卡拉目前的主营业务一直是支付收单、银行卡收单业务，虽然近几年二维码收单业务有所增长，但其主要业务还是支付业务，其次包括POS机的铺设维护。
“包括数字人民币业务、商户的SaaS服务等等，这些都是它基于现在主营业务的一个产业链的延伸。”在王蓬博看来，拉卡拉的主营业务一直是支付业务，从来没有变化过。
但目前的支付环境，却发生了翻天覆地的变化。
艾瑞咨询数据显示，2020年第二季度，中国第三方移动支付交易规模为59.8万亿，目前，第三方移动支付主要由个人应用、移动金融和移动消费三大板块构成，以转账、信用卡还款场景为主的个人应用类支付占比最高，但是个人应用类移动支付规模的同比增速从2018年以来明显放缓，占移动支付整体的比重从2018年第二季度的63.3%已经降到了2020第二季度的55.2%。
在第三方支付市场中，C端支付占据了绝大部分市场规模，而在C端的支付中，微信和支付宝又占据了90%以上的市场份额。艾瑞咨询报告显示，目前C端驱动的线上线下支付流量已经见顶，所以更多的第三方支付机构开始在B端市场寻找增量。
所以，在C端无法撼动微信和支付宝的绝对地位，只能在商户的收单侧下功夫。但是，在收单侧也并没有多少市场空间。
在收单侧，银联商务一家独大，占据53%的市场份额。但银联商务更多的是对接大型机构，在中小商户收单市场，目前竞争者较多，比如之前已经退市的汇付天下等等。公开数据显示，在中小商户的收单市场， 拉卡拉占据8%的市场份额。
艾瑞咨询数据显示，我国第三方支付公司数量仍有233家，主要集中于中小微收单市场。这也就意味着，在收单市场的竞争早就白热化了。
支付收单市场空间已经严重拥挤，拉卡拉不得不继续寻找新的增长点。
2021年一季度财报显示，拉卡拉应收账款激增，变动率为46.45%，财报中给出的原因是开展供应链金融业务，应收增加。
应收账款和经营现金流的变动都因供应链金融业务产生了大幅波动，除了应收账款激增之外，经营现金流也出现折半现象。财报显示，2021年一季度，拉卡拉经营现金流净额0.86亿元，同比下降55.26%，原因是开展供应链金融业务增加现金流出。
按2020年的收入口径划分，供应链金融业务被归于其他收入一项。2020年，拉卡拉其他业务收入2.54亿，同比大幅增长128%，然而这项业务在收入中占比只有4.56%。
供应链金融，是拉卡拉近几年一直在寻找的新的突破口。2019年8月，拉卡拉宣布进入4.0战略时代，结合成熟的分销云、新零售云SaaS服务，为商户的新零售赋能，深入提供“全支付”服务，帮助线下连锁门店、批发市场、品牌贸易商等行业客户提升服务能力，满足其从商品采购、进销存、物流配送、供应链金融贷款到会员的全供应链管理需求。
但是，供应链金融业务也存在着较大的风险，其中最大的隐患便是应收账款。有经济学家表示，供应链金融虽然能够给中小企业解决一定的资金需求，但是在实际执行过程中，却存在着信息不对称现象，借款企业支付偿还能力存疑，导致坏账、呆账的出现，从而引发金融风险。
在王蓬博看来，目前金融业务限制相对较多，还是需要时间继续往下看。他认为，拉卡拉还是应该立足于它的支付业务，在支付业务的基础上去做延伸。“如今SaaS服务拉卡拉已经讲了一年多，但最终还需要看其利润能否支撑它持续‘讲故事’。”
对于拉卡拉的发展，《商学院》将持续关注。
