母基金投资应从行业认知和资产配置中获益，形成跨行业、跨周期的分散布局。在整体配置策略上，精选细分行业，通过多管理人类型、跨投资周期和投资类型覆盖等方式，在母基金投资组合层面达成优异的风险调整后收益。
文| 吕笑颜
ID | BMR2004
封面 | 吕笑颜 摄
全球经济正在疫情后逐步复苏，然而增长动力尚未稳固，在凛冽的资本寒冬下，私募股权投资行业也经历着持续动荡。在私募股权投资市场挑战与机遇并存的背景下，母基金行业面临着诸多考验。在时代逻辑切换、产业结构调整、行业热点变迁的大环境下，LP在对外投资策略与对内运作管理等方面如何变化与坚守，才能在波动中实现穿越周期的稳健成长？
2024年4月24日下午，由中国国际科技促进会母基金分会主办，母基金研究中心承办，中国银河证券、汇添富基金支持的2024“新时代的母基金”全国研讨会（上海站）在上海市黄浦区成功举办。
在此次研讨会上，首钢基金母基金业务管理合伙人侯琳发表题为《迎难而上，机构LP的变与不变》的演讲，分享了近两年股权投资行业的动态变化趋势，介绍了首钢母基金的策略、原则和投资管理情况。
侯琳表示，母基金投资应从行业认知和资产配置中获益，形成跨行业、跨周期的分散布局。在整体配置策略上，精选细分行业，通过多管理人类型、跨投资周期和投资类型覆盖等方式，在母基金投资组合层面达成优异的风险调整后收益。
01
基金管理人持观望态势，国资是人民币基金的主要投资方
从新募人民币的LP属性分布来看，国资背景LP仍是我国募资市场的重要支撑。
过去几年，受到国际形势、疫情等因素影响，机构投资节奏放缓，市场对部分行业投资信心下降，叠加经济运行进入换道调整期，股权投资市场整体低迷。
2023年，国内股权投资市场下行趋势延续，“募、投、退”各环节数据均呈现不同程度下降。而美国市场各项投资数据也呈同比下滑。
中国作为全球第二大PE/VC市场，从体量上来看，目前中国投资金额与美国仍有较大差距。
不过，侯琳认为：“中国市场的消费能力、对科技创新进步的追求和国家政策的重点产业导向，吸引到国内外很多资金进入，并且将继续吸引投资者。”
据她介绍，实际上，自2020年至今，行业年复合增长率仍有3.24%，且整个市场中仍然存在相当一部分资金尚未匹配到合适的投资机遇，“这也说明中国的GP和项目其实还有更大的发展的空间” 。之所以这部分资金没有“配出去”，接受《商学院》记者采访的业内人士普遍反映，当下基金管理人对市场持观望态势。
对此，侯琳认为，主要是在当前政治局势不稳定的宏观经济环境、利率波动、中美贸易争端、二级市场政策限定等诸多因素引发基金管理人，包括母基金管理人出现谨慎情绪。“大家的目标仍然是找到在这个环境下稳定且优质的项目，并且兼顾估值合理，交易完成后能够顺利退出。”LP谨慎的态度必然会影响市场的资金流动。
2023年，股权投资市场新募人民币基金的LP披露认缴出资总额超1.5万亿元。从新募人民币的LP国资属性分布来看，国资背景LP仍是我国募资市场的重要支撑，2023年国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达77.8%，相比2022年提升了4.6%。
从资金的规模来看，2023年，大额基金的设立与募集节奏放缓，数量和金额均有下降。而小规模基金募资依旧活跃。其中，国资管理人的募资规模仍保持优势。
02
早期投资阶段基金优势明显，并购类投资增速有望快速赶超
未来数年内，伴随越来越多的私募股权基金的投资项目进入退出倒计时，上市作为退出路径的选择可能时有收窄，以及跨国公司受地缘政治影响加速分拆，并购交易预计会加速增长。
据侯琳介绍，若将LP按照投资时间段分为投早期、投成长期和投扩展期三类，那么，从2018到2023年，早期投资阶段的基金募资大幅提升，相对而言，其他阶段的基金都有一定下滑；同时，在退出方面，“早期阶段的投资退出可谓是享受到了过去5年的红利”，从2017到2023年，中国早期投资市场退出活跃度逆势增长，而成长期和拓展期降幅依次扩大。
此外，她指出，“过去几年并购类交易作为退出手段有缓步提升的趋势”，虽然并购类交易在交易总额中的占比仅为9%。其中，央国企通过并购重组深化改革活跃度提升，跨境并购有所回暖。
另外，从并购行业分布来看，科创企业仍是被并购的主要目标，新能源转型类并购活跃度提升。
侯琳预计，未来数年内，伴随越来越多的私募股权基金的投资项目进入退出倒计时，上市作为退出路径的选择可能时有收窄，以及跨国公司受地缘政治影响加速分拆，并购交易预计会加速增长。
实际上，2023年，监管出台了多项举措推动并购重组发展，加之中国企业第一代创始人正处于将企业传棒给第二代的过渡窗口期，侯琳认为，这将产生更多的收购机会。
其中，2023年出台的对上市公司并购重组影响较大的政策、法规具体如下：
（一）2月，整合修订重组办法、重组审核规则：2023年2月17日，证监会修订发布了《上市公司重大资产重组管理办法》；同一天，沪深交易所分别发布了《上市公司重大资产重组审核规则》；
（二）8月，提出并购重组市场化改革具体实施意见：2023年8月18日，证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问，提出“下一步，我们将坚持问题导向，顺应市场需求，深化并购重组市场化改革；
（三）10月，修改信息披露准则：2023年10月27日，证监会发布了新修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》；
（四）11月，推出重组定向可转债新规新政，明确重组配套融资对再融资新政的差别适用性。
此外，侯琳指出，若二级市场回升不尽如人意，或将出现更多的私有化交易。
03
投资阶段迁移，VC/PE投资向纵深发展
投资机构在追逐纵向延伸的同时通过投研筛选，从横向优化迭代赛道选择，提高优质项目命中率。
侯琳指出，在市场调整过程中，投资机构等市场参与者开始不断向纵向发展，寻求可持续发展之道，其投资策略也随着市场环境以及LP和企业等市场主体的变化，正发生共同进化。
一方面，热点投资策略竞争加剧。市场高度聚焦科技创新，科创行业逐渐成为市场投资重心，2022年信息技术、半导体、生物医疗、智能制造相关领域案例占比已经超七成。“双碳”目标下的新材料、新能源领域，投资热度持续提升。
另一方面，机构投资阶段向更早期迁移。早年一级市场投资以pre-IPO等成长成熟期策略占较大比例的情况正在发生变化，尤其是随着优质成长期企业逐渐上市，以及一二级市场退出估值倒挂，一级市场投资的策略空间由成长期逐步向成长早期和早期投资挤压。
与此同时，机构行业策略逐渐细分。这表现为，首先，投资机构在深耕原有赛道基础上，加强产业链上下游的深度挖掘，赛道选择进一步向纵向延伸、细化；其次，投资机构在追逐纵向延伸的同时通过投研筛选，从横向优化迭代赛道选择，提高优质项目命中率；再次，在基金设立上，基于国资、产业出资人等LP对所投产业的要求趋于明确，基金设立时第确立的投资领域更加聚焦。
也因此，在整个行业激烈的竞争、变化之下，市场环境持续演进，机构分化加剧。侯琳认为，头部集中下的分散化发展或将成为未来较长时期内中国私募基金行业的基本格局，这也将成为母基金进行最基础的资金配置的前提。
04
布局投资优质中早期项目
现阶段新股破发率高，后轮投资人亏损增大，投资机构核心竞争力应转向技术识别和产业赋能。
侯琳认为，当前母基金配置特别需要寻找那些可以穿越周期的基金管理人：一、选择专业能力和道德水平都靠得住的普通合伙人（General Partner，GP）；二、母基金要形成投资原则，制定纪律，并在投资时严格遵守这些纪律；三、当行业发生比较大的变化、或GP策略发生迁移的情况下，要清楚地意识到这些GP过往业绩不一定具备特别大的参考意义。对于第三方面，侯琳指出，此时需重点判断GP特点，考察GP对行业的理解、产业资源、过往已投项目和pipeline（储备项目库）。
具体而言，第一，必须找到投资和投后管理有差异化能力的GP；第二，正在经历较大变化的行业，投资应建立在认可GP对于行业变化研判能力的基础上；第三，对于经济策略发生迁移的GP，应充分评估其策略成熟度，并认可团队能力和机构建设对于策略的支撑度；第四，当行业和策略都存在不确定性时，建议重点关注确定的pipeline。
侯琳指出，2023年，核心领域的行业收益也在不断调整，有所回归：其中，半导体及电子设备行业高速发展；IT行业账目回报从高位回归常态化区间；机械制造业长期平稳发展；生物医药行业受估值调整影响，投资回报中位数从历史高位下行。
今年以来，全球科技行业趋于平和：科技企业的发展和竞争日趋理性，估值更为合理，有利于科技创新、企业发展以及投资者。
对于科技类板块为核心的行业，侯琳认为，技术发展和创新有其自身周期以及随之而来的巨大潜力，与宏观经济周期并不同步：“在经济上行周期，科技型企业可以直接得到高速的发展；在经济下行周期，也是优质企业诞生的黄金期，投资机构需要去挖掘在经济下行时期非常有生命力的企业，然后等待经济上行周期时的上涨，像BAT都是在2000年全球互联网泡沫时期产生的，而在2008—2012年全球金融危机时诞生了京东、58同城、去哪儿网等等。”
在她看来，现阶段新股破发率高，后轮投资人亏损增大，投资机构核心竞争力应转向技术识别和产业赋能。
她认为，投资机构应顺势而为，通过布局投资优质中早期项目实现资产配置重心迁移，能更好地穿越周期、收获回报。
在整体配置策略上，侯琳认为，母基金应精选细分行业，通过多管理人类型、跨投资周期和跨投资类型覆盖等方式，在母基金投资组合层面达成优异的风险调整后收益。
