文 |《财经》记者 王博 实习生 张丹
编辑 | 马克
融创中国（1918.HK，下称融创）靓丽的2019年财报里隐藏着一个瑕疵：财务杠杆率居高不下，净有息负债率289.54%，是前十大房企中最高的，是稳健派代表万科和龙湖的三倍以上，比激进派同门恒大和绿地也高出54个和92个百分点。
在行业高成长时代，企业杠杆率高问题不大，甚至反受追捧，但在行业下行期，高杠杆往往伴随着高风险。
刨除这一点，融创3月27日发布2019年年报可谓靓丽，其营业收入、归属母公司所有者净利润都持续稳健增长。
2019年融创实现营业收入1693.2亿元，同比增长35.7%；归母净利润创历史新高，达260.3亿元，同比大增57.1%；净资产收益率约为37.2%，同比增长4.3个百分点；预计每股分红1.232元，同比增长49%。
截至3月27日收盘，融创单日股价微涨0.53%，报收37.60港元/股，流通市值1747亿港元。
2019年，地产行业继续受融资强监管和“房住不炒”的调控影响，行业整体的营收、利润、现金流、回款都面临考验，融创的成绩单没让投资人失望。但其净负债率、净有息负债率仍然处于行业高位，是个潜在的“地雷”。
截至2019年12月31日，融创净负债率176.40%，同比上升近7个百分点；净有息负债率289.54%，同比下降58个百分点。
孙宏斌在内部业绩会上表示，融创销售已经稳步增长，现在要把利润变成第一位，同时实现降费提效，让杠杆率保持长期下降趋势。
负债经营和高周转特点，让房企的保利润和降负债就像左右互搏，孙宏斌需要在追求利润和控制高杠杆风险上找到平衡。
去杠杆不及预期
虽然融创的资产负债率连续三年下降，但真正反映地产企业杠杆情况的净负债率和净有息负债率数据表现却不佳。
克尔瑞的数据显示，2019年上半年174家房企的加权净负债率（永续债计入权益）约为91.37%。
据《财经》记者统计，融创中国净负债率176.40%，同比去年略增。2019年已公布财报的前十大房企中，融创的净有息负债率289.54%，为最高值，最低的华润置地（1109.hk）为64.68%。
净负债率的计算公式是：｛（有息负债-现金）/（净资产-永续债）｝×100﹪）；净有息负债率的计算公式是：｛有息负债/（权益-永续债）×100﹪）｝，这两个指标只比较企业有息债务、现金和净资产的关系，更真实的反映了企业的债务结构和杠杆情况。
净负债率越高，意味着企业财务杠杆越高，在行业下行期，其中蕴含的风险就更大。
至少到去年末，融创在去杠杆和高利润之间，还是选择了后者，其2019年利润增长是头部四家房企中最高的。
已经发布2019年年报的万科（000002.SZ）、碧桂园（2007. HK），净利润分别为551.32亿元、395.50亿元，净利润增长率分别为11.89%、14.25%。
融创的净利润虽然与两家相差百亿，但增长率却超过万科、碧桂园4倍。恒大（3333.hk）预计3月31日发布2019年财报，其业绩预报显示，净利润同比下滑50%至335亿元。
2019年融创利润率大涨主要源自销售成本低。融创在2015年到2017年，利用财务杠杆储备了大量土地，房企去化周期一般是2年，因此，2019年利润大增主要是其2017年低价买地的红利释放。
截至2019年底，融创土地储备货值约3.07万亿元，其中超82%位于一二线城市，平均土地成本约4306元/平方米。2019年，融创实现合同销售金额5562亿元，同比增长21%。
融资成本居高不下
要想降杠杆，融创就得减少有息负债、降低融资成本、更加谨慎地投资、拿地，增强去库存和精细化运营能力，保障集团拥有稳定现金流用于周转和偿还到期债务。
融资成本方面，2019年4月，标普、惠誉和穆迪三大国际评级机构均上调了融创的评级，但融创仍处于有较大风险的投机级，在三大评级机构对中国前五大地产公司中评级排名中，融创位列第四，仅高于恒大。
1月7日，融创发行了2025年到期的5.4亿美元的优先票据，票息约6.5%/年。同一天，碧桂园分别发了两个美元票据，为2027年到期的5.5亿美元，和2030年到期的4.5亿美元，票息分别为每年5.125%、5.625%，均低于融创。而杠杆较低的龙湖（0960.HK）和万科美元票据的票息一直维持在4%/年左右。
但在降低有息负债方面，融创的步子也不可能迈得太大。中国房企的特点就是借新还旧，如果减少再融资，前面的债就得靠自有资金来还，这将让现金流压力大增。
截至2019年底，融创借贷总额为3222.7亿元，其中一年内到期借贷为1357.3亿元，长期借贷为1865.4亿元。公司现金为779亿元，现金覆盖短期债务的倍数为0.57，说明公司短期偿债压力较大。
中指研究院的数据显示，目前百强企业短期偿债能力保持稳定，在可控范围内。2019年，百强企业流动比率均值为1.52,速动比率均值为0.54，经营活动产生的现金流量净额均值为52.1亿元。
流动比率是衡量房企流动资产偿还短期债物的能力，一般在2左右为健康；速动比率代表了企业短期偿债能力，一般在1左右比较合适。
融创2019年财报显示，其流动比率为1.17，速动比率为0.39,均低于全行业平均值。但其经营性现金流入净额良好，为272.5亿元，高于全行业平均水平。
为了获得更多现金流，孙宏斌在业绩会中表示，2020年融创会处置一部分资产，如酒店、乐园等商业项目。
文旅城变现堪忧
2017年从万达手中收购文旅和酒店资产后，2019年融创在广州、无锡、昆明等地的文旅项目已陆续开业。从2019年融创的收入构成来看，物业销售仍然是其主要收入来源，占总收入的94.2%，文旅城建设及运营收入仅为1.7%。
文旅城短期来看对融创利润和营收贡献较少，长期运营现金流回正至少要五年，融创打算变卖文旅资产平抑高杠杆风险符合逻辑。但新冠疫情导致全球的旅游和酒店业在2020年都会非常难熬，这意味着融创比较难找买家，议价能力也有限。
另外很多文旅城当初是万达和地方政府协议共建，融创要转手，也需找到地方政府认可的高质量操盘企业。孙宏斌也在业绩会上明确表示，未来的交易对象不会是投资机构和基金公司。
孙宏斌承认，2020是行业洗牌年，但今年并购机会仍很多，融创会非常认真、谨慎地看并购项目。
处置资产与谨慎投资如果都顺利落实，融创杠杆率会大为改观。
土地储备优势仍存
除了低土地成本，融创土地储备的位置也保障了未来的利润空间。
在“房住不炒”总基调下，三四线房价已经回落，开发商们拿地态度更加谨慎，拿地布局也在回归一二线。
中指研究院数据显示，2019年，50家百强代表企业拿地金额占销售额比重较上年降低2.7个百分点至26.7%；在一二线城市的新增土储权益面积占比52.8%，同比增长7个百分点。
孙宏斌在业绩会上透露，融创2020年销售目标是超过6000亿元。以销售额每年增长21%计，假设未来几年不再拿地，融创目前的土储还能支持3.5年的销售额。
2019年，融创的拿地渠道变得更加多元化，其中50%的土储由并购获取。
如2019年1月收购泛海北京、上海项目，估算货值超过1000亿元；2019年4月收购阳光100重庆项目70%股权，估算货值约300亿元；2019年7月收购新湖中宝长三角项目，估算货值约330亿元；2019年11月收购云南城投资产包51%股权，确权货值约2600亿元。
并购拿地成本一般低于招拍挂拿地。为了平抑风险，融创拿地也趋向对外合作，截至2019年底，融创总土储2.39亿平方米，权益土地面积约1.53亿平方米，由财报推算，其合作开发土储占总量的36%，比2018年提高3个百分点。
合作开发除了减少拿地资金投入，还有一个好处是可以降低净负债率，优化杠杆率。
地产公司在合作开发项目时，投资金额在会计统计中不算负债，而是计入权益，这相当于提高了净负债率的分母。在头部房企中，万科深谙此道。
但合作开发对开发商的操盘能力、周转效率和建设品质都提出了更高要求。2019年，融创的存货周转率（营业收入/存货平均余额）为0.31，同比去年微涨，低于碧桂园的0.46，高于万科0.28。
融创的负债率其实一直都处于行业高位，但并未影响这家公司高歌猛进。这主要缘于其低廉的土储优势，高周转带来的充沛现金流，以及中国房地产黄金十年的卖房红利。
但从2018年开始，中国房地产已经进入存量房时代，一二线城市尤其如此，房价也在持续调控下趋于平稳。但房企近两年融资成本升高，融资渠道收窄，导致房企的高周转模式难以为继。
中国房企的高负债高增长模式必将成为历史，转型势所必然。对融创而言，土地储备优势与去化能力是自己的转型保障。未来，融创需要培养精细化的管理团队，构建以利润为核心的管理体系，并将业务布局多元化，提升产品品质与品牌形象。从土地储备来看，孙宏斌至少有三年左右的时间来完成上述任务。
