长江商报记者 沈右荣
IPO排队一年零五个月，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（以下简称“道生天合”）更新了材料，继续排队候审。
作为一家高新技术企业，道生天合曾经连续三年的研发费用率低于3%。
经营业绩止步不前，道生天合向外界传递的是成长性不足。2020年至2023年，公司营业收入、归属于母公司股东的净利润（以下简称“净利润”）出现明显波动，整体上原地踏步。
与之对应的是，道生天合的经营现金流持续净流出，应收款项高企，2023年底达17.55亿元，约占公司总资产的一半。
而多达23家客户与供应商重叠，这难免让人怀疑道生天合交易的公允性、业绩的真实性。
备受质疑的是，IPO之前，道生天合一边增资扩股、举债，一边向股东大手笔分红。2020年至2022年，公司累计分红2.90亿元。本次IPO，公司原本打算募资8亿元，其中1.85亿元募资用于还贷及补充流动资金。
在一片质疑声中，道生天合将募资缩水至6.94亿元，拟使用1.35亿元募资还贷。
视觉中国图
业绩止步应收款项高企
经营业绩是外界观察一家公司成长性的窗口之一。经营表现不出色，或是道生天合IPO路上的拦路虎。
道生天合成立于2015年6月，致力于新材料的研发、生产和销售，产品围绕环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等高性能热固性树脂材料，形成了风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品，主要为风电、新能源汽车、储能、氢能等新能源领域，以及航空、油气开采、电力、模具制造等领域的国内外客户服务。
2020年，道生天合实现的营业收入、净利润分别为33.32亿元、1.38亿元。2021年至2023年，公司实现的营业收入分别为31.27亿元、34.36亿元、32.02亿元，同比变动幅度为-6.17%、9.89%、-6.81%；净利润分别为0.85亿元、1.10亿元、1.55亿元，同比变动幅度为-38.23%、30.08%、40.12%。
上述数据显示，2020年至2023年的四个年度，公司营业收入均在33亿元左右波动，2023年的营业收入还不及2020年。与营业收入相比，净利润的表现似乎要好一些，实则不然。
扣除非经常性损益的净利润（以下简称“扣非净利润”）更能真实反映道生天合的主业盈利能力。2020年，公司实现的扣非净利润为1.58亿元，2021年至2023年的扣非净利润分别为0.71亿元、1.04亿元、1.33亿元，同比变动幅度为-55.27%、46.88%、27.74%。2022年、2023年，扣非净利润连续快速增长，但仍然不及2020年。
综上所述，从数据上看，2020年至2023年，公司业绩整体上是止步不前的。
道生天合的净利润是否存在水分，也值得怀疑。
2020年至2023年，公司经营现金流分别为0.16亿元、-3.145亿元、-3.55亿元、-0.38亿元，均与同期净利润、扣非净利润严重背离，且除了2020年外，其余年度均为负数，合计净流出超7亿元。
应收款项畸高，是经营现金流持续为负的主要原因之一。
道生天合的应收款项主要由应收票据、应收账款、应收款项融资、其他应收款构成，2020年至2023年，公司应收款项分别为16.15亿元、13.52亿元、18.68亿元、17.55亿元，占当期营业收入的48.47%、43.24%、54.37%、54.81%。
数据显示，近几年，公司几乎有一半的营业收入变成了应收款项，这些款项最终能否全部顺利收回存在不确定性。因此，道生天合的业绩真实性存疑。
先分红再募资还贷
道生天合的异常操作也受到质疑。
道生天合于2023年6月20日向上交所递交上市申请。初期，其IPO进展较快，当年7月17日，交易所就发出了审核问询函。今年1月25日，公司完成了问询函回复，目前处于已问询状态。
今年6月29日，公司更新了2023年年报财务数据。11月19日，公司更新了招股书。
由此可见，道生天合完成问询已达10个月，一直没有新的进展。
在市场人士看来，道生天合的IPO没有进展，除了IPO节奏调整因素外，与公司经营业绩表现不突出有关，也与公司一些异常相关。
在现金分红上，道生天合受到了广泛质疑。根据招股书，2020年2月、2021年3月、2021年8月、2022年10月、2023年5月，公司相继召开股东大会，审议利润分配方案，向股东分配现金股利金额分别为4000万元、8000万元、8000万元、3000万元、6000万元，合计为2.90亿元。
其中，2021—2023年，道生天合共进行4次现金分红，合计分红2.5亿元，占2021年度至2023年度净利润之和3.33亿元的75%，已逼近审核红线。
此外，根据最初披露的招股书，道生天合拟募资8亿元，其中，拟将1.85亿元募资用于偿还银行贷款及补充流动资金，超过拟募资额的20%。
沪深交易所今年4月份规定的“清仓式分红”标准为，报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80%；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于20%。
最新披露的招股书显示，道生天合将拟募资金额调减至6.94亿元，取消了使用募资补充流动资金计划，将使用募资偿还银行贷款金额调整为1.35亿元。
值得一提的是，道生天合的资本并不算充足。2020年底至2022年底，公司的资产负债率分别为68.13%、58.13%、52.52%。2021—2023年，公司短期借款分别为2.37亿元、1.96亿元、0.95亿元，2022年、2023年新增长期借款1.83亿元、2.71亿元。
2022年，道生天合进行了两次增资扩股。
一边是增资扩股募资，一边是向股东派发现金红利，然后再将IPO募资还贷款，道生天合的此番操作受到质疑。
道生天合的控股股东为易成实业，实际控制人为季刚、张婷夫妻二人，二人直接间接控制公司60.47%的股份。这意味着2.9亿元分红，大部分进了实际控制人荷包。
客户与供应商集中度双高
道生天合的客户及供应商集中度均较高。
根据最新版招股说明书，道生天合的前五大客户主要包括时代新材、中国建材、天顺风电、远景能源、洛阳双瑞等。2021年，时代新材为道生天合第一大客户，2022年及今年上半年，中国建材稳居第一大客户。
道生天合对大客户较为依赖。2021—2023年，公司向前五大客户销售金额分别为24.04亿元、24.72亿元、21.91亿元，占营业收入的比重为76.87%、71.94%、68.44%。
道生天合对前五大供应商也较为依赖。2021—2023年，公司向前五名供应商合计采购原材料金额分别约为20.74亿元、20.09亿元、16.05亿元，占当期原材料采购总额的比例分别为71.95%、69.60%、60.84%。
公司前五大供应商主要为扬农化工、长春化工、南亚电子材料（昆山）有限公司、兰科化工（张家港）有限公司（简称“兰科化工”）等。
此外，道生天合有23家客户、供应商重叠，其中，泰山玻璃纤维有限公司、兰科化工采销金额都比较高。
作为曾经的前五大供应商，道生天合对兰科化工的采购变化太大，较为奇怪。
2021年，道生天合向兰科化工采购的金额约为2.19亿元，采购内容为代理风电产品；当年对兰科化工的销售收入为1744.58万元，销售内容为基础环氧树脂。
然而，到了2022年，道生天合向兰科化工采购代理风电产品急降至36.46万元，对兰科化工销售也大幅下降，几乎是零销售。
为何道生天合与兰科化工采购、销售变化如此同步？
除了客户与供应商问题外，IPO前，道生天合还存在异常股权转让现象。
2021年8月，苏州优顺创业投资合伙企业（有限合伙）（简称“优顺创投”）作价5579.63万元，将所持道生天合1600.72万股股份转让给易成实业，转让价格为3.49元/股，优顺创投退出公司股东行列。
道生天合的重要客户天顺风能间接持有优顺创投的执行事务合伙人和私募基金管理人34%股权。
2022年1月，杭州时代鼎丰创业投资合伙企业（有限合伙）（简称“时代鼎丰”）作价3000万元，将所持道生天合1000万股转让给易成实业，转让价格为3元/股。
道生天合的重要客户时代新材控股股东间接持有时代鼎丰的执行事务合伙人和私募基金管理人49%股权。
上述转让均在2022年完成。
而在2022年，易成实业先后向嘉兴致君煦辰投资合伙企业（有限合伙）等三名投资者转让股权，转让价格为5.80元/股，向苏州君联相道股权投资合伙企业（有限合伙）等三名投资者转让道生天合股权，转让价格为6.94元/股。
易成实业系道生天合的控股股东，其为何低价受让股权、高价转让股权？低买高卖，易成实业获利不菲。
