培育和发展新质生产力是破解我国当前经济发展深层次矛盾必要举措，是摆脱外部不确定性干扰的技术保障，也是实现经济增长动能切换的必然路径。科技创新作为催生新产业、新模式、新动能的重要驱动力，是发展新质生产力的核心要素。然而，科技创新往往伴随着较高的风险和不确定性，尤其是在新技术、新模式的探索初期，原创性和颠覆性的科技创新活动需要巨额的研发投入和时间来实现商业化和规模化生产，科技创新项目在早期往往难以迅速产生经济效益，普遍面临融资贵、融资难的问题，亟须具有长期导向、对失败容忍度较高的外部资本为其提供持续稳定的资金保障。而耐心资本则是与科技创新的需求高度匹配的资金类型，泛指那些愿意承担较长投资回报周期、对短期市场波动有较高容忍度的资金。耐心资本奉行中长期投资策略，风险承受能力更强，对投资失败的包容度更高，与科技创新活动的长期性和高风险性高度契合。
培育壮大耐心资本是构筑新质生产力发展“栖息地”的必然要求
2024年4月30日，中共中央政治局召开会议，在布局因地制宜发展新质生产力时特别强调“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”，这是耐心资本首次在中央政治局会议上被提及。培育壮大耐心资本是促进资源要素向新质生产力领域配置的需要，是构筑新质生产力发展“栖息地”的必然要求。一方面，耐心资本和新质生产力概念相辅相成。培育和发展新质生产力离不开金融资源的支持，需要引导长线资金不断加大供给，而强化金融创新、壮大耐心资本，正是加快培育新质生产力的重要引擎。耐心资本追求短期收益与长期增长潜力的平衡，并非只看重企业的短期收益状况，同时也放眼长远，更加重视企业在技术创新、比较优势、商业模式等方面的潜力和表现。耐心资本通过深入发掘企业的内在价值和长期发展潜力，为企业从萌芽期到成熟期的发展提供了有力的资金支持，是培育和发展新质生产力的资金活水。另一方面，耐心资本可以有效助力“卡脖子”属性的创新型企业渡过发展阶段的“死亡谷”。按照学界认知，科技型企业在成长初期的18-24个月，普遍面临“死亡谷”的考验，在这一时期，机构投资人的A轮、B轮融资以财务回报为着力点，与企业目标存在背离。当前的资本市场中短期投资行为较为普遍，而长期耐心资本的供给却相对不足，特别是风险投资规模有限，通常更倾向于投资那些已经进入成熟阶段的科技企业，而对于处于初创期和早期发展阶段的科技型企业，其关注和支持则相对有限。相比而言，耐心资本以其对企业长期价值的重视，可以为这些企业提供一种更为稳定和持续的资金支持，帮助其在技术突破和市场拓展的关键时期获得必要的资金注入。
直接投资作为耐心资本的典型培育形式，对科创型企业具有关键的支持作用，近年来在国内发展迅速。根据清科研究中心统计，2023年VC/PE支持中企IPO同比增长19.0%，VC/PE支持的IPO中企融资总额同比下降36.6%。近6年VC/PE支持的IPO总量和金额均呈现倒U分布，单年度高峰在2021年，有432家企业实现了5435.15亿元的融资总额。2023年VC/PE支持上市公司数量为267家，渗透率为66.9%，连续5年位于60%以上。分行业来看VC/PE支持各行业上市中企平均账面回报倍数，半导体领域常年一枝独秀。二是在区域维度：根据清科研究中心统计，2023年国内新设立的政府引导型基金中，产业基金目标规模约为4378亿元，是创投基金的23倍。政府引导基金逐步设立下沉到县区一级，持续朝着市场化的定位转型。过去一年间除了有国调二期协同发展基金为代表的国家级基金、湖北省政府投资引导基金为代表的省级基金，还有横琴粤澳深度合作区政府投资基金为代表的区县级基金。
培育壮大耐心资本的海外镜鉴
耐心资本这一概念的起源可以追溯到欧美早期的投资市场。这种资本以其独特的投资哲学而闻名：不追求即时的短期回报，能够承受市场的波动和回撤，更注重投资的长期价值。根据维多利亚·伊凡希娜和乔希·勒纳（2021）在《耐心的资本》中界定，耐心资本可以归类为在长期投资中发挥带头作用的组织者。这类组织的职责就是长期甚至永久保管好资金，这类机构掌握着大量资金，并试图超越传统的股票和债券投资，拓宽到私募股权等领域，在资源枯竭和收不抵支的年代通过粘性获得更为长期的回报。这些资金类型在资本市场中扮演着强大且稳定的角色，经历了数百年的发展，成为其中不可或缺的一部分。典型的耐心资本组织包括捐赠基金、家族办公室、养老基金，以及银行、主权财富基金和保险公司等。
私募股权投资是耐心资本在投资领域的一个典型代表。通过梳理对比耶鲁捐赠基金等代表性机构对耐心资本认知、投资品种理念和策略观点、管理运作等要素，我们可以观察到耐心资本的定位随着时代的发展而不断演进。在土地作为主要投资要素的年代，提升股票投资比例的范式是当时耐心资本的运作模式。如今，海外机构普遍认为的耐心资本模式更多是从高流动性的二级市场扩展到一级市场的私募股权投资。耐心资本以其长期的视角和对市场波动的高容忍度，实现更为稳健和可观的投资回报。这一点在海外20世纪八九十年代的私募基金中得到了充分体现，捐赠基金所投资的私募基金的平均年化收益率，比样本中其他投资者的平均年化收益率高出近21%。私募股权投资基金在推动企业成长、优化资源配置、促进经济发展等方面发挥着重要作用。股权投资机构不仅为企业提供资金支持，还通过参与企业的经营管理，提供战略规划、财务管理、人力资源等方面的支持，以提升企业的价值。这种深度的参与和长期的承诺是耐心资本的核心特征，也是其在私募股权投资中取得成功的关键因素。目前，私募股权投资已成为耐心资本的代表，通过其独特的投资策略和长期的投资视角，在投资领域中展现出了卓越的性能和重要的作用，随着资本市场的发展和成熟，私募股权投资将继续作为耐心资本的重要组成部分，为投资者和企业创造更多的价值。
20世纪80年代后，得益于制度的发展和变革，私人养老基金开始将私募产品纳入其多元化的投资组合之中，这一变革催生了海外耐心资本的迅猛发展。所谓的耐心资本模式，最初仅是少数家族办公室、保险公司和捐赠基金所青睐的小众投资策略，然而，随着时间的推移，尤其是在20世纪80年代之后，这种资本的规模呈现出爆发性的增长。1979年，美国劳工部对1974年《雇员退休收入保障法案》中的“谨慎人法则”进行了关键性的调整。在此之前，私人养老基金在该法则的严格约束下，被迫采取保守的资金管理策略，普遍回避私募基金产品。然而，随着澄清法案的公布，养老基金经理在制定投资策略时，被允许考虑投资组合的多样化，这为非流动性的私募基金产品打开了大门，使得它们得以成为养老基金投资组合的一部分。这一变革不仅为养老基金带来了新的投资机会，也为私募市场注入了活力，推动了耐心资本在全球范围内的蓬勃发展。
耐心资本兼顾长期目标与短期收益平衡，并非单方面追求长期收益而忽视短期风险。在海外市场方面，阿布扎比投资局被视为是耐心资本典范。阿布扎比投资局秉持着“审慎创新、有效协作、规范执行”的企业文化，其稳健的收益主要归功于对资产配置方向和力度的精准掌控。该机构避免对投资组合进行频繁且剧烈的调整，而是持续对现有资产配置进行细致评估。只有在出现新的资产类别或面临特定市场情境时，才会审慎地作出必要的调整。面对市场的剧烈波动，阿布扎比投资局会适时调整投资组合，确保各类资产的权重保持在一个合理的水平，以维持投资组合的稳定性和抗风险能力。在执行具体策略时，阿布扎比投资局在做出重大决策之前，会投入充足的时间进行深入研究和全面评估，并对潜在的资产管理经理进行严格的耐力测试，确保一旦决策确定，这些经理能够以理性和公正的态度行事，从而保障投资决策的质量和执行力。
培育壮大耐心资本国内落地
科技创新作为催生新产业、新模式、新动能的重要驱动力，是发展新质生产力的核心要素。而耐心资本作为科技创新和产业发展不可或缺的支撑力量，不仅能够为企业提供长期稳定的资金支持，帮助企业在研发和创新上持续投入，还能够促进科技创新成果的商业化和产业化，加速科技成果向现实生产力的转化。此外，耐心资本的稳健投资策略有助于降低市场波动对企业的影响，使企业能够专注于长期发展目标，从而在激烈的国际竞争中占据有利地位。耐心资本的发展壮大对推动中国经济高质量发展、培育新质生产力动能具有重大战略意义。
首先，从资金属性界定，做大做强养老金是壮大耐心资本的先决基础。根据国际经验，养老金作为价值投资、长期投资和责任投资的典范，其在资本市场中扮演着稳定器的角色，这与耐心资本的定位不谋而合。而国内的养老金尚有做大做强的空间，按照OECD的统计，截至2022年，中国养老基金占GDP的比例仅为2.4%，与韩国（15.5%）、德国（6.5%）和印度（3.1%）相比，存在明显差距；在个人养老金方面，中国的规模约为4128.5亿美元，与美国（35万亿美元）、加拿大（3.1万亿美元）和澳大利亚（2.1万亿美元）相比，同样有较大的提升空间。将养老金（包括公共和私营）扩展到长期属性的保险资金领域，无论是从保险深度还是保险密度来看，中国的保险资金与发达国家相比，都有增长空间和扩充潜力。
其次，从投资导向来看，耐心资本与基础设施融资、直接投资相契合。林毅夫和王燕（2017）提出耐心资本或“长期愿景资本”可被视为一种重要的基础设施融资比较优势。第一，耐心资本高度依赖能够把居民长期储蓄转化为可贷资金的国内银行部门和机构投资者；第二，在将国内公共储蓄转变成国际长期开发资金的过程中，国际多边金融机构（如世界银行）、区域开发银行以及双边捐助开发银行（基金）发挥着关键的作用；第三，非上市的股权类工具或非上市的基础设施基金非常适合作为耐心资本的投资工具；第四，耐心资本与直接投资属性的创业资本存在极强的关联。
再次，耐心资本并非不考虑投资回报率和胜率，而是选择与时间为伴，通过延长评估周期来布局项目的早期阶段。从资金来源和属性看，养老金等耐心资本需要考虑保值增值等问题，并非不计回报的社会公共福利开支，因此在投资过程中也要甄别项目，规避投资风险并提高胜率。注重创新的耐心资本围绕重大科技成果转化、现代高端化产业孵化等方向重点布局，可以为新质生产力发展提供不竭动力。科技型企业往往研发成本投入高、出成果和回报周期长，资金枯竭或撤离很容易导致项目提前终止。在当前的经济环境和产业格局下，政府引导性基金更适合作为地方耐心资本的主推方式，如2018年北京市政府主导设立的北京市科技创新基金，着力引导投向高端“硬技术”创新、引导投向前端原始创新、引导适合首都定位的高端科研成果落地北京孵化并培育“高精尖”产业。在上述目标界定下，基金50%投资都布局在原始创新阶段。2024年初，多地的政府工作报告将政府引导基金的规划纳入其中，发展形势如火如荼。
最后，耐心资本在直接投资维度需要精细化运作，以助力新质生产力发展。二级市场上时常会存在“优质资产荒”现象，一级市场在投资阶段和区域上也需要下沉来寻找优质投资项目。近年来资本市场深化改革持续推进，注册制全面落地、阶段性收紧IPO、大股东减持和分红规定等规范化政策出台，对上市公司高质量发展进行鼓励和引导。项目阶段维度上，在市场优质资产荒持续存在的前提约束下，VC/PE整体的账面回报率也在降低，项目需要进一步下沉到更为先前阶段或者专业赛道，通过开拓新的模式才能挖掘超额收益，更好培育新质生产力导向的企业发展和进步，对耐心资本的诉求加深，在精细化运作和项目筛选方面提出了更高标准的要求。（国信证券策略首席分析师王开）
