本文源自:明晰笔谈
当前我国正处于经济增速温和走弱、物价指数缓慢上升的“轻滞胀”阶段，往后看，“轻滞胀”仍是阶段性的，随着猪周期影响的消散和通胀压力的回落，货币政策空间也将打开。短期来看，基数效应下四季度经济有望走稳，“胀”的压力对货币政策也有一定制约，四季度债市或将维持震荡格局，但长期来看，经济温和走弱的格局不变，随着明年“胀”的消退，债市有望“减负前行”。
重温美国“滞胀”：石油危机下的股债双杀。美国的滞胀总体呈“胀”先于“滞”的特征，而石油危机下的输入型通胀则使滞胀进一步升温，滞胀期间股市债市均有一定的调整压力。
史观我国历史上的三轮“滞胀”。1993年-1994年，供需失衡与价格闯关推升物价，而税改、工资改革等政策也抬升了企业生产经营成本，成本推动下，通胀呈螺旋上行趋势。2007年9月-2008年3月，外部冲击下输入性通胀愈演愈烈，全球经济放缓带动我国经济快速下行，期间股市大幅调整，商品价格小幅回升，债券收益率则先上后下。2010年3月-2011年6月，“四万亿”影响过后经济增速下行，“猪油共振”推高通胀，此阶段中股市、债市均有明显调整，商品价格上行明显。
“滞胀”也有强弱之分。目前我国正处于“轻滞胀”时期。回顾历史，可以发现“滞胀”与“轻滞胀”的差异：一方面，从通胀分项看，2000年以来的两次明显“滞胀”均伴随着“猪油共振”，但“轻滞胀”时期中，推升物价的主要动力集中在猪价，油价则相对平稳；另一方面，“滞胀”时期往往伴随着全部行业的产出降速，但在“轻滞胀”中，工业产出的降速最为明显，而将工业剔除后，余下行业往往呈企稳甚至温和改善的特征。
再看“股债双杀”：滞胀是唯一原因吗？除滞胀担忧外，股市与债市投资者的关注点不同也可能是股债双杀的重要原因，而后续来看，“轻滞胀”仍是阶段性的，随着猪周期影响的逐渐消散，通胀压力有望回落，政策空间也将打开。
结合美国和我国的经验，“滞胀”时期股市与债市均有一定的调整压力，但当前我国正处于经济增速温和走弱、物价指数缓慢上升的“轻滞胀”阶段：一方面，物价上升主因是猪肉，而非“猪油共振”，因此通胀压力相对可控；另一方面，经济增速下滑的主因在于工业，而非全部行业的普遍下滑。结合历史来看，“轻滞胀”中，债市也并非全无机会。立足当下，除滞胀外，股市与债市投资者的关注点不同也可能是“股债双杀”的原因之一，往后看，目前“轻滞胀”仍是阶段性的，随着猪周期影响的消散和通胀压力的回落，货币政策空间也将打开。对于债市而言，我们仍维持10年期国债到期收益率2.8%-3.2%的区间不变，短期来看，基数效应下四季度经济有望走稳，“胀”的压力对货币政策也有一定制约，四季度债市或将维持震荡格局，但长期来看，经济温和走弱的格局不变，随着明年“胀”的消退，债市有望“减负前行”。
