本文源自:中国证券报
□广发聚瑞基金经理 费逸
查理·芒格曾经在哈佛大学的毕业典礼上做过一次非常精彩的演讲，阐述了一名毕业生如何做能保证自己过上痛苦的生活。这一看上去很荒谬的话题，却正是芒格智慧的体现。“要是知道我会死在哪里就好啦，那我将永远不去那个地方。”他用逆向思维的方法让听众记住，也许我们不知道如何得到幸福，但我们可以避免让自己陷入痛苦当中。
笔者近来重温这篇演讲，依然受到很多启发。对于投资人而言，我们总是在研究企业如何做大做强。然而，正如查理·芒格所表达的意思，逆向思考能让我们更容易探究到事物的本质。当我们埋头寻找企业成长机会时，也许我们想一想企业是如何衰败的，可以帮助我们把可能发生的风险尽量排除掉，最终留下的大概率都是机会。
寻找企业成长拐点
Tenbagger，一个激动人心的名词。这个由彼得·林奇提出的英文单词是每一位成长股选手的终极目标。但真正基业长青的公司，屈指可数。绝大多数时候，我们支付了极高的估值，最后却等来成长股衰败的拐点。如果我们反过来想，哪些内外部的因素或者条件出现时，会破坏一家公司的成长，是不是能给我们挑选公司提供新的思路？关于破坏成长的手段，我们最容易联想到的一点，是切断公司融资渠道，让它耗尽现金。
任何一家公司，在快速成长期时，总是资金饥渴。他们需要大量的资金投入新的项目，以更好地满足不断增长的需求。例如，它需要更多的厂房和机器设备来扩大产能，即固定资产投资需要现金；需要招聘更多的管理人才和基层员工，即增长的人力成本需要现金。此外，因为企业还处于由小到大的成长过程中，它对上下游缺乏足够的溢价能力，没办法占款，而随着生意的做大，存货应收等营运资本的投入也需要现金。
因此，我们如果观察到一家公司的财务杠杆已经上升到一个极限，而自身现金流的产生能力又不够强，如果没有新的股权融资，那么大概率公司难以维持之前的增长速度，进入到成长的拐点。也许，我们无法精确地判断一家公司的成长拐点，但至少在企业融资链条出现问题时，就要提高警惕，对市场过于乐观的预期留一份清醒。
由此也可见，为什么成熟市场的投资者，非常看重自由现金流的创造能力。杠杆总有尽头，融资也会摊薄原有股东的权益，而唯有自我造血能力，才是成长的源泉。亚马逊即使没有账面盈利，但因为强大的自由现金流创造能力，依然可以维持长期的收入增长，从而驱动股价的上涨。
给风险留足安全边际
在日常调研上市公司时，反过来想也会有意想不到的效果。一位在投资和实业领域都有实践经验的朋友曾给我提过一个建议。他说，公司管理层总是在一定程度上会乐观看待自己，投资经理的提问也都是竞争优势在哪里，他建议我多问公司产品有什么缺点，哪里不如对手，公司的风险在什么地方。如果公司回答不出来，可以去问他们的竞争对手，问产业链上下游，如果谁都说不出来不好的地方，那表明至少暂时风险比较小。
记得2017年的时候，苹果当年要发布iphoneX，大家憧憬着换机潮，国内的各品牌商也变着法子搞创新发布新机。那年消费电子的公司业绩爆棚，股价如火如荼。调研C公司时，管理层说，“我们的优势在于快速开发、快速响应的能力，现在国产品牌发布新机的频率越来越快，留给供应链的时间很短，谁能够最快做出来，谁就能够拿到订单。”当时笔者听完觉得管理层讲得很有道理，逻辑成立，公司核心优势突出。但之后公司的业绩却一路下滑，股价也是如庐山瀑布飞流直下。问题出在哪里？
后来，笔者在调研企业的竞争对手时找到了答案。当时，这家竞争对手也有很强的快速开发能力，却选择不跟C公司抢订单。背后的核心原因在于制造业讲究规模效应，生产的批量越大，越能降低成本。在2017年底，智能手机渗透率见顶，所以国产品牌靠加快发布新机型来抢夺存量客户，发布频率变快，每一个机型的销量都不大。而供应链初期需要大量的开发投入，生产良率刚爬坡上来，还没开始上量，就又要换产品，这样企业自然无法赚到钱。由此导致的结果是，供应商开发速度越快，赔钱越快。
回到投资中来，我们每天都在盯着市场寻找新的投资机会。而逆向思维告诉我们，排除掉风险，剩下的就是机会。因此，如果我们能换一个角度去看这个市场，把能想到的风险都考虑到，给想不到的风险也留足足够的安全边际，那么大概率我们收获的都是机会。
