本文源自:姜超宏观债券研究
概要
利率债观察：资金波动加大，债市利好有限
从资金利率看，4月7天逆回购市场利率中枢已经降至1.57%，相较3月下行了47BP，而相应政策利率仍在2.2%。5月前半月债券供给大幅回升，资金利率仍在低位徘徊，表明市场流动性依然充裕，为配合财政发力恢复经济，货币政策仍将维持宽松。由于非银债市杠杆有所增加提升了隔夜资金需求，而且从互换利率、shibor来看货币利率也降不动了。这意味着资金利率继续下探动力不足，后续或加大波动。
从基本面看，4月通胀整体下行，但5月以来商品价格企稳回升，预计PPI同比将在二季度见底回升；1季度经济底已现，内需改善，2季度经济将逐步恢复；基本面对债市的利好逐渐降低，中长期来看海内外货币增速大幅回升，下半年通胀风险或有所上升。从资金面看，货币配合财政发力的政策思路不变，资金面将维持宽松，但边际上力度减弱。从配置力量看，外资债市配置力量依然较高；信托新规将促进信托资金非标转标，但由于总体规模受影响，对债市贡献有限；银行购债增速放缓，表内资金受限于国债和地方债供给压力。综合来看，基本面减分，资金面平分，政策面平分，5月债市处于牛市和熊市的转换期，短债优于中长债。
信用债观察：注重息差保护
上周信用债收益率继续调整，AAA级企业债收益率平均上行7BP，AA级企业债收益率平均也上行7BP。展望未来：1）资金信托新规影响几何？5月8日下午，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，明确规定：“资金信托面向合格投资者以非公开方式募集，投资者人数不得超过200人。”此外还设定了信托非标资产投资比例限制，“信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。”房企是资金信托融资的重要参与者，新规对于房企融资会带来重大影响，特别是30%的单一融资人限制，不少大型房企的融资产品面临整改压力。不过预计新规不会立刻实行，总的来说，资金信托对房企融资短期有限、长期较大，房企融资需加快“非标转标”，对非标融资依赖度的主体未来融资竞争力弱化。2）信用债关注息差保护。上周信用利差整体再度小幅走高，长久期品种信用利差上升幅度更大。展望未来，未来经济复苏预期加强，但进度存不确定性，市场预期可能会有反复；货币政策是否恢复常态化还有待观察；上半年信用债供给小高峰3-4月已过，未来供给压力或边际好转。信用债利差目前已经被拉开，相比于利率债的性价比得以修复，不过目前收益率水平还较低，或影响到市场投资热情。信用债建议自下而上加大挖掘力度，关注息差保护。
可转债观察：估值继续压缩
上周多数转债收跌，成交量环比下降，表现弱于权益市场，整体估值继续压缩。短期看在泰晶赎回事件之后市场投机情绪一定程度上有所抑制，估值或逐渐有所压缩，提升性价比，另一方面债市继续调整，牛熊转换期也对债性品种产生一定影响。从基本面看，生产逐渐改善，4月各主要行业增加值增速几乎全线回升，其中汽车和装备加工类增速回升幅度较大；从权益市场表现来看，5月以来科技成长表现相对较好，其次为消费类，我们认为市场处于底部区域的震荡蓄势期。两会召开在即，可关注政策力度，如财政赤字率等政策目标。市场震荡调整下，一方面，可关注政策发力的需求侧板块，如新老基建，可选消费例如汽车、家居等，另一方面从转债角度，可适当关注性价比较高的优质个券。中期来看，成长和券商或依然是主线。此外，仍需关注海外疫情发展、需求恢复情况，海外相关政策对国内市场的影响，以及国内后续政策出台的节奏和力度。
利好有限，警惕风险——利率债周报
专题：信托非标转标，增加债券配置
资管新规配套细则—信托新规。自2018年4月27日资管新规发布以来，各资管机构（商业银行理财业务、证券期货机构、商业银行理财子公司、保险公司、信托公司）配套细则陆续出台，内容一脉相承，逐步细化。
信托新规核心看点在私募定位和非标限制：一、坚持私募定位。资金信托面向合格投资者以非公开方式募集，投资者人数不得超过200人。否定了此前关于资金信托公募的消息。突破200人限制实际操作中困难重重。通过银行理财子公司公募然后投资集合资金信托计划绕开200人限制会受到公募理财在投资集中度和期限匹配上的限制。而同一家信托公司通过设立多个资金信托投资同一个非标项目受到资管新规约束。二、对投资非标做出明确比例和集中度限制。信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。一直以来信托投资非标并没有比例限制，部分信托公司非标投资占比较高。未来非标投资将会被压缩。按照央行标准化资产征求意见稿来看，债券类资产除了现金存款和证券化资产外，都是非标。
信托转型，非标转标增加债券配置。2018年-2019年金融去杠杆，导致信托事务管理类资产规模（通道业务为主）大幅缩减，信托总资产余额也出现下降，2019年资产规模降幅有所收窄。此次信托新规定位私募性质将加大信托公司做大规模的难度，此外新规对集合信托投资单一非标占净资产的比例作出30%的限制，将使得信托公司非标业务被大幅压缩，资产结构调整在所难免。新规规定固收类资金信托放开正回购可融入资金，鼓励信托公司发展债权类信托业务，促进信托公司发展债券投资类主动管理业务，以债券为代表的标准化资产逐步受到重视。
