本文源自:格隆汇
机构：中泰证券
评级：买入
投资要点
历经沉浮，国产羽绒服龙头重现光芒。公司OEM起家奠定高品质专业化基础，同并时通过渠道快速扩张（2013年达1.3万家），成为国内市占率第一羽绒服品牌（2012年达40.1%）。而前期粗放式扩张遇上国内电商及海外快时尚冲击，定位模糊、设计老化、库存积压等风险逐一显现，公司业绩出现下滑。故2017年公司启动“聚焦主航道，收缩多元化”战略，对品牌/产品/渠道/供应链进行全面重塑。经过2年改革，成效显著，2017/18~2018/19财年营收及净利润CAGR分别+23.4%/+58.3%，股价实现2年约8倍的增长，获得消费者及市场的认可。
品牌升级之路方兴未艾，量价仍有提升空间。
量：2018年国内羽绒服市场规模超千亿，增速超行业整体（2014~2018羽绒服/行业规模CAGR分别为11%/6%）。但渗透率仅为9%，远低于欧美（35%）/日本（70%）等发达国家。未来在需求多元化、购买季节化减弱的趋势下，渗透率有望提升，带动销量增长。从格局看，国内中高端专业羽绒服领域参与者少，而消费者对羽绒服专业化、国产化的需求在提升，公司作为国产中高端羽绒服专家，市占率有望进一步提升（当前约10%）。
价：带有“时尚化”、“奢侈化”属性的海外高端羽绒服品牌的进驻，打破了国内消费者对羽绒服主要用于御寒的认知，消费呈现专业化、时尚化及价格敏感度降低的趋势，也获得兼具购物欲和消费能力的年轻群体的青睐。而产品品质、设计及品牌为公司战略转型升级的重点，在此背景下，当前公司主销价格带已提升至1000~1800元（2017/2018年销售占比分别为48%/64%）。考虑到公司转型方向不变，且产品时尚化、客群年轻化显著，未来公司中高端产品占比仍有望提升，进而带动均价提升。
在前期基本面持续超预期下，短期遭受暖冬和疫情影响，市场预期公司业绩或受影响，股价出现回调。但我们认为公司长期转型战略方向不变，短期公司业务的两个看点，或使其受疫情及后续影响小于行业，同时在2020/21财年业绩弹性有望加大：
公司80%收入来自羽绒服，而其主销季节为Q4&Q1(2018/19财年占羽绒服收入的77%+，占公司整体收入的83%)，考虑到国内疫情已趋稳可控，我们预计至羽绒服销售旺季，国内消费有望恢复，故公司2020/21财年收入受疫情影响小于行业整体。并且得益于品牌及产品升级成效显著，公司在暖冬影响下销售表现强劲，2019.3~2019.12月波司登品牌零售额同增30%+，未来随转型升级的持续，预计公司受暖冬影响可控。
转型之下，公司毛利率有所提升（2017/18、2018/19财年分别为46.4%/53.1%），但净利率受前期费用投入加大影响，仍处历史低位（最高时期20%左右，2018/19财年9.7%）。我们认为，随公司改革效果持续显现，产品力及品牌力有望持续提升，带动均价及毛利率稳步提升。同时在第一阶段转型收官之年，叠加品牌力提升以及疫情后市场出清，预计整体营销及渠道费用有望收缩，带动净利率持续回升。
盈利预测及投资建议：公司在产品/渠道/品牌/供应链方面提效显著，后续有望位于良性发展阶段。公司近期发布的上市以来最大力度的股权激励计划，也彰显长期发展信心。虽短期暖冬&疫情或加大2019/20财年业绩压力，但低基数叠加第一阶段转型收官之年控费，预计2020/21财年业绩弹性有望加大，且疫情之下也有望强化公司龙头地位。我们预计2019/20、2020/21、2021/22财年净利润为10.2/14.0/18.9亿元，分别同增4%/37.2%/28.4%，对应EPS分别为0.10/0.13/0.16元，现价对应2020/21财年PE16倍，给予“买入”评级。
风险提示：受疫情影响，终端需求疲软；线上业务增速放缓，导致业绩增长不及预期；女装销售疲软，导致商誉减值超预期。
