本文源自:江海证券
1、市场回顾与展望
周三市场股债跷跷板较为显著。伴随股市上午回落，下午反弹的走势，盘中利率先上后下；股市收盘后，受到财政部公布的下周国债发行计划影响，利率快速下行；尾盘利率反弹，创日内新高。资金方面，央行投放1400亿逆回购，隔夜加权利率较昨日下行3bp左右，其余资金加权利率小幅上行，中短端利率债承压。全天来看，3-5年利率债收益率上行3-4bp，10年国开上行2-3bp。
今日临近收盘国债期货出现一波快速拉升，现券利率也出现了快速下行，主要原因可能与财政部公布的下周国债发行计划较本周明显缩量有关。财政部公告下周1Y国债和10Y国债发行量分别仅为340亿和400亿，与本周2Y和5Y国债分别发行660亿和700亿相比大幅缩量，带动市场对供给压力的担忧有所减轻。近期随着利率债发行放量对资金面的扰动开始显现，央行也明显加大了公开市场投放对冲力度，未来利率债供给节奏和央行对冲操作的应对将成为左右未来一段时间资金面走势的关键，仍需持续跟踪。
今日市场比较有意思的是，股债跷跷板，叠加人民币汇率升值的背景下，股债双杀。从上午开始市场就开始对此有所讨论，有观点认为是7月金融数据导致市场对于流动性收紧的担忧。我们认为对于股市而言，可能会有这样的担忧存在，一方面股市是对于昨日金融数据低于预期的首次反应，另一方面前期估值过高的板块继续上涨的动力可能存在流动性的支撑，现在出于流动性的担忧，高估值板块今日的跌幅最大。但相较股市的逻辑，债市今日大跌可能是另一方面的逻辑，毕竟债市投资者对于央行货币政策更为敏感，央行从过度宽松到灵活适度、精准滴灌的操作已经心知肚明，叠加今天1400亿大额投放，显然债市对于流动性收紧的担忧有点事后找理由的感觉。
那么债市短期担心的点在哪？一方面，7月经济数据是否会超预期。从7月金融数据结构来看，中长期贷款同比多增反映出居民的购房意愿、消费需求和企业的投资意愿仍在继续回暖，包括汽车零售在内的高频数据显示汽车销售在回暖。另一方面疫苗进展不确定，而今天尾盘利率大幅上行可能和海外疫苗的进一步进展有关。我们认为疫苗对近期债市的影响可能只是局部扰动，在国内没有官方进展前，预计对市场情绪的影响不大。
我们认为，在基本面和政策面没有进一步调整之前，债市仍以震荡为主。因此若没有其他新增信息，今日市场调整后利率已经回到了近期高点，给短期交易提供了一定的安全边际。建议短平快的套利交易，同时继续关注股市的边际变化。
2、早盘市场策略
海外方面，路透报道俄罗斯批准全球首例疫苗，几周内开始大规模应用。特朗普再提削减资本利得税和中等收入薪资税，一度提振市场情绪；但由于美国新一轮刺激计划搁浅，或将延后至9月，导致美三大股指全线收跌，美元指数继续小幅反弹，美债收益率大幅上行，金银承压大跌。国内方面新增信息不多，7月金融数据反映宽信用力度边际减弱、经济复苏斜率或将放缓，周二尾盘利率先下后上，已经有所反应。
近期由于地方债和金融债一级发行缴款，导致资金面有所收紧，本周内中短端利率债或将继续承压，下行空间有限；而对于长端而言，目前仍处于疫苗、中美地缘政治的事件博弈中，股市震荡叠加经济数据的预期发酵使得交易机会增加，但考虑到本周债市利率已经下行较多，需注意安全边际。中长期来看，债券的配置价值相对较高，配置盘可以积极参与。
3、关注核心CPI低迷背后反映的问题
7月份核心CPI同比涨幅为0.5％，为2014年以来的的最低水平。理论上，总的CPI主要受到食品和能源价格波动的影响，而食品更多看供给，特别是受到天气，猪病等非经济层面的影响更大；在人口稳定的情况下，需求较为稳定，即使经济不好，食品的需求也还是刚性的。但核心CPI更反映需求，如果经济不好，需求就会下降，而供给不受到天气等因素的影响，较为刚性。
7月份核心CPI的低迷反映出消费需求较弱，这背后和疫情对就业市场的冲击有很大的关系。当然，这个问题在总量宏观数据上也得到体现，就是生产恢复不错，消费恢复很慢，就业压力很大。因此，我们认为，如果没有就业的恢复，生产太快也不能持续，经济的压力并没有真正的缓和。
4、午盘市场综述
上午现股债跷跷板显著，债券长端表现好于短端。央行投放1400亿7天逆回购，无到期，隔夜利率在2.15％左右，隔夜和7天资金加权利率较昨日有所下行，其余期限资金利率小幅上行。现券方面，长端利率与股市呈现跷跷板效应，但债市涨幅有限，股市跌幅扩大并未带动利率的进一步下行。中短端利率受资金面影响，整体均有所上行。中长端国开利率较昨日上行1bp不到，3-5年利率上行2bp左右。股市方面，沪深两市平开高走，可能受到7月金融数据带来的宽信用力度减弱和流动性担忧的影响，整体表现颓势，尤其是估值较高的板块跌幅较大。目前来看，上午国债招标短端稍差，中短端二级利率受到一定的影响，同时央行omo对资金面的缓解有限，需关注央行是否持续投放流动性。股票颓势利好长端利率，债市存在交易机会但波动并不大，导致交易难度加大，建议多看少动。未来继续关注股市情绪变化以及供给压力对债市情绪的扰动。
5、如何理解近期贵金属价格的暴跌？
贵金属价格在上周五创下历史新高后，本周以来出现了快速下跌。现货黄金价格跌破1900美元/盎司，较上周创下的历史高点已回落超7％，白银价格较上周高点也回落近15％。贵金属价格为何在前期的暴涨后近期出现暴跌？我们认为主要有以下两方面的因素：
首先，美国新一轮刺激激化搁浅带动美元走强。此前贵金属价格之所以大幅上涨，美元快速贬值是其中很重要的影响因素。受美国疫情加速蔓延拖累复工复产，美联储货币政策维持宽松等因素共同影响，近几个月来美元指数持续走低，美元贬值推动了以美元标价的贵金属价格上涨。本周随着美国参众两院针对新一轮刺激法案的谈判搁浅，市场对未来美国政府财政补贴的预期下降，带动美元出现反弹，从而对前期强势的贵金属价格带来了一定冲击。
其次，新冠疫苗最新进展和欧美经济数据向好提振风险偏好。一方面近期欧美经济数据都出现了边际改善的迹象，叠加中美摩擦近期并未出现实质性加剧，推动全球市场风险偏好有所升温。另一方面，随着俄罗斯宣布新冠疫苗投入使用，市场对疫情得到控制的预期升温，也对经济预期和风险偏好带来了一定提振。与此同时，风险偏好的回升也对债券收益率带来了一定的推升作用。多方面因素共同作用，对作为传统避险资产的贵金属价格带来了一定冲击。
除此之外，前期贵金属价格涨幅过大，也使得市场本身存在获利回吐的需求，一旦前期支撑价格快速上涨的因素出现动摇，就会使得市场面临较大的回调压力。
6、如何看待核心CPI未来的走势？
7月剔除食品和能源的核心cpi同比增速回落至0.5％，引发市场对通缩的担忧。那么，核心CPI的主要影响因素是什么？未来它又会怎么变动呢？
将核心CPI同比增速与CPI的八个分项回归，发现与食品价格、油价相关度较高的食品烟酒、交通和通信及其他用品和服务分项的p值偏高或系数偏低。在剩余的几个分项中，回归系数值从大到小分别为：生活用品和服务（0.23）>教育文化和娱乐（0.20） >衣着、 医疗保健（0.11）>居住（0.08）。当然，对上述分项的一一预测误差较大，需要换个角度切入。
把核心CPI分为除食品和油外的工业消费品及服务品两部分，从历史数据看核心CPI同比确实与PPI、服务业销售价格PMI（12月移动平均）高度相关。受基数影响，现在市场对PPI同比增速回升的趋势基本达成一致，需要关注的是PPI环比增速的回升斜率会不会受国内宽信用力度减弱、美国财政刺激力度边际减弱等因素影响而边际放缓。服务品方面，7月PMI显示出服务业新订单、就业走弱，销售价格环比改善但仍低于50荣枯线，就目前的情况看就业不足-收入降低-服务品需求缩减的逻辑链条仍然成立，服务品价格难出现大幅上涨。结合基数因素影响，三季度核心CPI或将继续下探，低点还未到。
