张瑜：广义财政支出向上但不“疯狂”——8月财政数据点评_

本文源自:金融界网站

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

主要观点

一、主要税种悉数正增长，预算目标完成概率增大

从收入节奏看，1-8月已完成全年预算收入目标70.3％，仅落后去年不到1个百分点，已快于2015年、2016年同期，9-12月仅需0.3％的财政收入增速即可完成全年预算目标，完成概率进一步增大。

分税收和非税收入看，8月税收收入同比增长7％，主要税种已悉数正增长。其中增值税增速年内首次回正，反映工业生产持续修复。工业企业利润增速持续回升带动企业所得税增长14.1％，个人所得税仍维持较高增速（17.5％）。

8月非税收入同比下降1.5％，降幅较上月收窄4.4个百分点，为连续第3个月回升。经济步入正轨后，地方压降涉企收费力度较上半年减弱，非税收入增速年内仍有进一步上行的弹性空间，可支持财政收入完成预算目标。

二、直达资金支撑地方财政支出，基建类支出仍为负拉动

从支出节奏看，1-8月已完成全年预算支出目标60.5％，仍落后去年4.6个百分点，9-12月财政支出增速预计至少提升至14.1％以上。

分中央和地方看，8月央地财政支出增速均有回落，直达资金支撑地方财政支出维持高增。截至8月31日，1.7万亿直达资金已形成实际支出7358亿元。

从分项支出看，仍以民生领域拉动为主，社保就业、卫生健康、教育正向拉动仍大（合计8.1％），基建类支出整体仍为负拉动（-1％）。从序时进度看，社保就业与卫生健康分别超序时进度5个、3个百分点，农林水、城乡社区两项地方基建类支出分别落后序时进度10个、22个百分点，教育在支出中占比较大（约14％），同时落后序时进度达9个百分点，年内有望贡献更多拉动。

三、广义财政支出为何向上但不“疯狂”？

广义财政支出为何向上？从支出总量来看，由于土地出让收入增速持续上行已形成可供调入一本账的可观超收（全年5％~10％增速将对应0.58~0.94万亿超收），我们将全年广义财政支出总量目标由约35.4万亿上修至约36.1万亿，全年广义财政支出增速目标由7.1％上修至9.4％，对应的9-12月广义财政支出增速为18.5％。较1-8月（3.9％）和去年同期（3.3％）有较大提升。

从支出节奏来看，除了一本账支出预计将加紧完成预算以外，新增地方债提供较多增量资金。8-10月剩余新增专项债和一般债额度将分别为8531亿、1270亿，较去年同期增量分别达4097亿、867亿，推高同期广义财政支出增速。

广义财政支出为何不会“疯狂”？“疯狂”有两层含义，一是指广义财政支出增速本身可能不如部分市场预期那么高：我们测算并上修的9-12月广义财政支出增速（18.5％）仍处于近年同期正常增速区间。二是广义财政支出向基建投资的传导可能没那么好，市场对资金结构和项目质量的预期或需修正：

从资金结构看，7月底棚改专项债恢复新增发行，9月计划发行占比已近4成，专项债允许补充中小银行资本金进一步分流广义基建资金。从项目质量看，一方面，今年1.6万亿新增专项债增量超地方预期，加上年初规定专项债不得投向土储棚改（去年占比近7成）限制较为突然，造成地方符合条件的非土储棚改项目储备不足。另一方面，去年新增专项债资金近6成投向新开工项目，今年以存量项目为主，预计投向新开工项目占比不及4成。

年内广义财政支出增速预测：1.一本账支出增速：9-12月一本账至少支出9.79万亿，增速至少提升至14.1％以上；2.二本账支出增速：9-12月二本账支出4.96万亿，增速28.3％（增速区间21.3％~40.8％）；3.广义财政支出增速：9-12月广义财政支出14.75万亿，增速18.5％（增速区间16.3％~22.4％）。

风险提示：财政收入超预期，土地出让收入超预期。

报告目录

报告正文

一

主要税种悉数正增长，预算目标完成概率增大

1-8月全国一般公共预算收入同比下降7.5％，降幅较1-7月收窄1.2个百分点。8月当月同比5.3％，为连续三月正增长（6月3.2％，7月4.3％），反映国内经济持续稳步回升。从收入节奏看，1-8月已完成全年预算收入目标70.3％，仅落后去年不到1个百分点，快于2015年（67.1％）、2016年（70.1％）同期，9-12月仅需0.3％的财政收入增速即可完成全年预算目标，完成概率进一步增大。

分中央和地方看，地方财政收入增速高于中央。1-8月中央一般公共预算收入同比下降10.1％，8月同比3.5％，较7月下降1.1个百分点，地方一般公共预算本级收入1-8月同比下降5.1％，8月同比6.9％，较7月增长2.8个百分点。

分税收和非税收入看，8月税收收入同比增长7％，较7月增长1.3个百分点，主要税种已悉数正增长：其中，增值税增速年内首次回正（3.7％），对应1-8月全国规模以上工业增加值增速回正，反映工业生产持续修复。工业企业利润增速持续回升带动企业所得税增长14.1％，较上月增长12.5个百分点。企业用工回暖、居民收入恢复性增长下，个人所得税仍维持较高增速（17.5％）。从外贸相关税种看，“稳外贸”出口退税进度加快，8月出口退税增长15％（体现为财政减收），较上月增长29个百分点。从地产相关税种看，除契税增速继续增长外，土地增值税、耕地占用税均有回落，对应8月土地溢价率和供应、成交土地规划建筑面积回落，反映土地市场有所降温。

8月非税收入同比下降1.5％，降幅较上月收窄4.4个百分点，为连续第3个月回升。1-8月行政事业性收费收入、地方教育费附加等专项收入分别下降4.5％、2.5％，较上半年降幅分别收窄5.2、1.5个百分点，反映经济步入正轨后，地方压降涉企收费力度较上半年减弱。此外，为缓解收支平衡压力，地方可通过多渠道盘活国有资源资产提升国有资源（资产）有偿使用收入，中央通过增加特定金融机构与央企利润上缴提升国有资本经营收入，非税收入增速年内仍有进一步上行的弹性空间，可支持财政收入完成预算目标。

二

直达资金支撑地方财政支出，基建类支出仍为负拉动

1-8月全国一般公共预算支出同比下降2.1％，降幅较1-7月收窄1.1个百分点。8月当月同比8.7％，较7月下降9.7个百分点。从支出节奏看，1-8月已完成全年预算支出目标60.5％，仍落后去年4.6个百分点，主要是部分项目支出进度比去年同期放缓，以及压减非急需非刚性支出。考虑到过去几年一本账支出均为超支，9-12月财政支出增速预计至少提升至14.1％以上。

分中央和地方看，8月央地财政支出增速均有回落，直达资金支撑地方财政支出维持高增。8月地方支出增速较7月下降10.7个百分点，但仍同比增长12.8％，直达资金提供支撑：根据财政部直达资金监控系统数据统计，截至8月31日，在1.7万亿直达资金当中已形成实际支出7358亿元，其中市县基层支出7125亿元，占比96.8％。按照支出进度测算，实际支出的7358亿元占中央财政已下达资金的44.1％，高出序时进度（7月1日起至年底）10.8个百分点。8月中央本级财政支出同比下降10.8％，降幅较7月扩大7.6个百分点。

从分项支出看，仍以民生领域拉动为主，社保就业、卫生健康、教育正向拉动仍大（合计8.1％），基建类支出整体仍为负拉动（-1％）。按8月拉动贡献排序：社保就业同比34％（前值88％），正向拉动3.8个百分点；教育同比22.3％（前值23.7％），正向拉动2.8个百分点；卫生健康同比23.5％（前值55.4％），正向拉动1.5个百分点；债务付息同比30.4％（前值17.8％），正向拉动1.4个百分点；交通运输同比19.4％（前值-25.3％），正向拉动0.9个百分点；科学技术同比16.6％（前值26.2％），正向拉动0.4个百分点；文体传媒同比2.4％（前值-7.7％），正向拉动0.1个百分点；节能环保同比-5.8％（前值27.7％），负向拉动0.2个百分点；城乡社区同比-10％（前值75％），负向拉动0.9个百分点；农林水同比-8.2％（前值-13.5％），负向拉动1个百分点。从序时进度看，社保就业与卫生健康分别超序时进度5个、3个百分点，农林水、城乡社区两项地方基建类支出分别落后序时进度10个、22个百分点，教育在支出中占比较大（约14％），同时落后序时进度达9个百分点，年内有望贡献更多拉动。

三

广义财政支出为何向上但不“疯狂”？

（一）广义财政支出为何向上？

从支出总量来看，由于土地出让收入持续上行已形成可观超收，全年广义财政支出目标有必要相应上修：1-8月全国政府性基金预算收入同比增长2.3％，增幅较1-7月扩大1.1个百分点，8月当月政府性基金收入同比7.7％（前值11.3％）。其中1-8月地方本级国有土地使用权出让收入同比上行至9％，较1-7月增长1.1个百分点。若最终全年土地出让收入增长在5％~10％之间，相较年初预算增速目标（-3％）将产生0.58~0.94万亿的可观超收，可供调入一本账。将这部分超收纳入测算后，我们将全年广义财政支出总量目标由约35.4万亿上修至约36.1万亿，全年广义财政支出增速目标由7.1％上修至9.4％（增速区间由6.8％~8％上修至8.6％~10.9％），对应的9-12月广义财政支出增速为18.5％（增速区间16.3％~22.4％），较1-8月（3.9％）和去年同期（3.3％）有较大提升。

从支出节奏来看，除了一本账支出预计将加紧完成预算以外，新增地方债提供较多增量资金。1-8月全国政府性基金预算支出同比增长21.1％，增幅较1-7月扩大1.9个百分点，8月当月政府性基金支出同比31.3％（前值6.5％），支撑来自于7月7100亿特别国债集中发行形成的支出。7月27日《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》要求统筹把握新增专项债与抗疫特别国债、一般债券的发行节奏，“力争在10月底前发行完毕”。9月9日，财政部国库司在8月地方政府债券发行报告中进一步将“力争”改为“确保”。8-10月剩余新增专项债和一般债额度将分别为8531亿、1270亿，较去年同期增量分别达4097亿、867亿，推高同期广义财政支出增速。

（二）广义财政支出为何不会“疯狂”？

“疯狂”有两层含义，一是指广义财政支出增速本身可能不如部分市场预期那么高：此前部分市场观点忽略了二本账盈余对一本账的调入，直接加总一、二本账预算支出目标测算，从而高估广义财政支出目标与增速，我们测算并上修的9-12月广义财政支出增速为18.5％（增速区间16.3％~22.4％），仍处于近年同期正常增速区间。

二是广义财政支出向基建投资的传导可能没那么好，市场对资金结构和项目质量的预期或需修正：

从资金结构看，7月底棚改专项债恢复新增发行，9月计划发行占比已近4成，专项债允许补充中小银行资本金进一步分流广义基建资金。此前市场对广义财政支出传导至基建的预期主要聚焦在新增专项债增量，隐含假设是今年新增专项债不可投土储棚改。但7月底以来棚改专项债已恢复发行，8月新增发行1565亿，占比月内新增发行25％，9月计划发行（截至9月24日）已达1546亿，月内占比继续上升至37％，对应了新增专项债投向广义基建比例的下降。另有2000亿新增专项债将于10月底前用于补充中小银行资本金，进一步分流广义基建资金。

从项目质量看，一方面，今年1.6万亿新增专项债增量超地方预期，加上年初规定专项债不得投向土储棚改（去年占比近7成）限制较为突然，造成地方符合条件的非土储棚改项目储备不足，具体有三点验证：第一，7月底棚改专项债恢复发行与允许新增专项债补充中小银行资本金，或已释放了地方专项债“供大于求”与非土储棚改项目储备不足的信号；第二，7月30日政治局会议指出“要保障重大项目建设资金，注重质量和效益”，表达了对项目质量的关切；第三，7月底《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》明确规定“赋予地方一定的自主权，对因准备不足短期内难以建设实施的项目，允许省级政府及时按程序调整用途加快发行地方债允许调整用途。”同样传达了年内地方专项债项目上马较为仓促、发行准备不足的信号。

另一方面，去年新增专项债资金近6成投向新开工项目，今年以存量项目为主，预计投向新开工项目占比不及4成。根据财政部数据，今年截至6月15日新增发行的21936亿专项债中，用于新建项目7897亿元、约占36％，用于在建项目14039亿元、约占64％，且用于新开工项目占比在4月15日至6月15日间未增加。6月15日至9月24日已发行和计划发行的1.12万亿新增专项债中，7月底以来恢复发行的棚改专项债达3264亿（占比29％），按规定仅支持已开工项目，即便剩余的7970亿专项债用于新开工占比迅速升至60％（超去年水平），1.12万亿整体用于新开工项目的比例也不到43％。全年剩余的0.43万亿新增专项债中，接近一半（2000亿）将被用于补充中小银行资本金，其余2300亿投向棚改在建项目的比例预计也在3成以上。

综合以上测算，预计今年新增专项债用于新开工项目占比仅为38％（剔除补充中小银行资本金部分），与符合条件项目储备不足的结论互相验证。展望明年，由于新开工项目基建支出惯性相对较大（为避免“半拉子”工程一般延续数年），而存量项目基建支出惯性相对较小、施工强度较为灵活，今年以存量为主的项目结构意味着明年基建增速视经济情况灵活调整的能力更强。