莫道君行早风景这边独好！——兼论货币政策退出的条件与信号_

本文源自:姜超宏观债券研究

莫道君行早，风景这边独好！

——兼论货币政策退出的条件与信号

（海通宏观陈兴）

摘要：

二次疫情凶猛，但不可怕。疫情发展对于各国而言存在两个阶段，第一阶段表现为死亡病例随着确诊病例的增加而同步大幅上升，但第二阶段，死亡人数随确诊病例上升幅度明显减缓。近来欧美等海外发达国家疫情有所反扑，但死亡人数提升不高，疫情进入第二阶段。疫情对于经济增长的拖累主要在于限制人口的流动，第二阶段死亡率稳定乃至下降使得限制措施可以更为弹性。从当前欧美国家情况来看，相比于第一阶段而言，对于人口流行性的限制更加缓和，给经济带来的影响更小。

全球经济复苏，并不均衡。疫情过后全球经济并非均衡复苏，相对而言，需求恢复的情况要好于生产。一方面，部分作为生产大国的发展中国家疫情态势要更为严峻。另一方面，在发达国家内部，工业生产的恢复也远不及需求。但在全球率先控制住疫情的我国却是个例外，工业生产恢复的进度明显要快于需求。全球非均衡复苏所造成的供需缺口，被我国快速恢复的工业生产补足。这使得我国在全球贸易中的份额有了明显上升，出口增速得到提振。事实上，欧美发达国家疫情进入第二阶段，疫情势头的上升和经济恢复并行，对于我国出口而言将更为受益。一方面，海外疫情蔓延对于我国防疫物资需求仍在，另一方面，欧美等发达国家经济复苏带来外需的整体改善，也会拉动我国其它品类出口增速的走高。

我国表现更好，不止出口。我国良好的经济表现不仅仅体现在出口，刚刚过去的国庆黄金周，就迎来了消费的火热，压抑已久的零售、电影和旅游等消费需求得到了集中释放。20年以来消费增速的下滑更多地还是因为人们消费意愿的降低。居民收入和消费增速之间出现了较大的“缺口”，这种现象在14年以来还是第一次出现。主要原因在于三个方面：一是因为疫情。大家担心感染不敢走出去花钱，目前这种担忧已经减弱；二是因为预期。大家担心后面收入会受到影响，甚至可能存在失业的风险，况且收入增速恢复也还没有达到疫情前的水平。但我国经济增长恢复较快，失业压力相比于第一阶段已有很大程度的下滑。预期也会随之逐渐调整；三是缺乏闲暇。疫情期间生产经营活动陷入停滞，在复工复商之后，很多企业要补上因为疫情所耽误的工作进度，就业人员工作时间有所延长，制约需要闲暇时间的服务类消费。从投资端来看，修复进程也开始由内生动力接棒，8月份民间投资当月增速显著回升至19.5%，一举反超固定资产投资整体增速，体现内生恢复的强劲势头，而和投资项目施工关联紧密的挖掘、重卡也持续大卖。

货币真正收紧，还有多久。本轮经济复苏周期的持续时间，取决于信用扩张进程何时结束。从08年以来的三轮信用周期来看，我们发现：第一，社融增速的见顶来自于央行货币政策的调整，没有政策推动，很难看到信用扩张过程的自发结束；第二，通胀和货币宽松退出的相关度更高，金融风险次之，经济增长居末。每一次货币政策调整所伴随的信用扩张结束，都发生在物价增速高企或者是加速上升时期；第三，央行需要给出方向明确的政策调整信号。由此来看我国本轮信用扩张周期。一方面，我国经济增长速度还没有回到潜在增速水平，还不具备温和增长的条件。另一方面，通胀短期还在回落，年内升至高位的风险也较低。既然短期货币政策难以真正收紧，信用扩张周期也就难言结束。随着经济的温和复苏，周期性行业的盈利增速将趋于改善，特别是CPI和PPI的“剪刀差”收敛助推上游原材料类行业利润增速走高。而经济步入复苏周期也会带动利率水平随之上升，债市的调整未完。

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1.二次疫情凶猛，但不可怕

疫情发展的两个阶段。

近来海外发达国家疫情再度抬头，给经济复苏进程蒙上阴影。而从各国疫情发展的经验上来看，实际上存在着两个阶段。

以我国为例，疫情的第一阶段主要发生在1月末到2月期间，表现为死亡病例随着确诊病例的增加而同步大幅上升，2月中下旬我国新冠肺炎每日新增死亡人数的均值超过100人，而每日新增确诊均值维持在2000人左右，死亡率的上升使“新冠”显得尤为可怕。

而随着第一波疫情的消退，4月中旬以来，即便我国各地还有零星本土疫情的爆发，但和第一阶段相比已有明显不同，死亡人数上升明显减缓。4月13日以来我国仅有2例新冠肺炎新增死亡病例，5月17日以来更是维持了新增死亡病例的零增长。死亡比例的稳定回落也在一定程度上减轻了人们对于新冠的恐惧。

发达国家疫情反扑，进入第二阶段。

近来海外发达国家疫情有所反扑，增长势头迅猛。比如美国，经历第二波疫情高峰之后，9月中旬以来每日新增确诊病例数量又重拾升势，10月16日其新增确诊病例接近6万人，回到了8月初的水平。

虽然新增确诊人数屡次冲高，但美国新冠肺炎确诊病例中的死亡人数比例稳中趋降，呈现出典型的第二阶段疫情特征。目前美国新冠肺炎确诊患者中死亡率已降至不足2.7%，远低于6%左右的高峰水平。

欧洲的情况同美国类似，新增确诊病例数量增长很快，目前大约是第一波疫情峰值时的两倍，但新增死亡人数并没有随之大幅增加，仅有第一波疫情高峰时的十分之一左右。这意味着欧美国家的疫情虽然来势汹汹，但已没有第一波时那么可怕。

人口流动决定经济景气。

疫情对于经济增长的拖累主要在于限制人口的流动，从而阻碍了经济活动的正常开展，从我国的经验上来看，在疫情的第一阶段，由于死亡率的大幅上升，对于人口流动的限制措施偏严，这也使得经济陷入停滞和衰退，而在疫情的第二阶段，死亡率的稳定乃至下降使得限制措施可以更为弹性，避免对经济造成更大影响。

疫情第二阶段，流动限制可更缓和。

从当前欧美国家情况来看，虽然因为疫情也出台了不少的限制措施，但整体上相比于第一阶段而言，对于人口流行性的限制更加缓和。比如美国，人口流动性保持高位稳定，也使得9月非制造业PMI还小有回升，制造业PMI指数也维持高位，10月以来美国人口流动情况相比于9月还略有恢复，待在固定地点的人口比例也创下3月以来新低。

欧洲对于人口流动的限制比美国更严，10月以来人口流动情况多数都有不同程度的下滑，待在固定地点的人口比例也明显上升，但人口流动性回落的幅度较为温和，还远没有达到二季度那种大规模限制的水平。

根据欧盟的统计，欧盟国家季调后的经济景气指数自5月以来持续上行，9月也是再度回升，恢复进程并没有被打断的迹象。欧央行对20年三季度和四季度欧元区经济增长的基准预测，也显示三季度欧元区实际GDP环比增速将由正转负、大幅上升，而四季度GDP环比增速虽可能较三季度有所回落，但也仍能维持正增长，不至于陷入衰退区间。

2.全球经济复苏，并不均衡

复苏并不均衡，需求好于生产。

然而，疫情过后全球经济并非均衡复苏，相对而言，需求恢复的情况要好于生产。

一方面，尽管欧美等发达国家疫情仍在发酵，但其需求已逐渐恢复，而部分发展中国家的疫情态势要更为严峻。在全球各国新冠肺炎累计确诊病例之中，美国以20%的比例位居全球之首，而紧随其后的印度（19%）、巴西（13%）疫情也很严重，这些发展中国家在国际分工中更多地处于生产国的位置。

以印度为例，其疫情发展还处在第一阶段，每日新增确诊人数和死亡人数刚刚见顶回落，死亡比例目前还比较高。而作为全球制造业的大国之一，严重的疫情使得其生产活动难以有效展开，比如根据21世纪经济报道称，9月以来印度的部分纺织服装订单在向中国转移。

另一方面，在发达国家内部，工业生产的恢复也远不及需求。

从人员的流动性上来看，根据谷歌的数据，9月以来美国购物和娱乐场所人员流动情况大概相当于基准时期的85%左右，而工作地点的人员流动只有基准时期的70%-75%，两者几乎相差了10个百分点。

欧洲也有类似的情况，以德国为例，6月以来其购物和娱乐场所的人员流动情况开始好于工作地点的人流情况，7月和8月两者差距达到峰值，10月以来因为限制措施的开展，人员流动情况有所恶化，但购物和娱乐场所人流仍有基准时期的90%左右，高于工作地点人流超过5个百分点。

从经济指标上来看。美国零售销售额季调同比增速自6月以来就由负转正、持续回升，9月同比更是超过了5%，但美国工业产出指数同比增速尚在负值区间，甚至8月和9月开始掉头，出现小幅回落。

欧盟27国零售销售指数的同比增速也从6月开始由正转负，恢复节奏和美国几乎同步，8月同比增速突破3%。而工业生产指数同比虽也从疫情造成的底部修复，但增速跌幅仍超6%，远赶不上消费的恢复速度。

我国是个例外，生产好于需求。

但在全球率先控制住疫情的我国却是个例外，工业生产恢复的进度明显要快于需求。8月我国社消零售总额同比增速才刚刚转正，也仅有0.5%，而工业增加值增速4月就回升转正到3.9%。前8个月工业增加值已超过去年同期水平，而社消零售总额较去年同期还有一定的差距。

贸易份额提升，提振出口增速。

全球非均衡复苏所造成的供需缺口，被我国快速恢复的工业生产补足。这使得我国在全球贸易中的份额有了明显上升，出口增速得到提振。20年以来我国出口份额占全球比重平均超过10%，出口增速自6月以来由负转正，9月更是达到9.9%，创19年4月以来新高。

疫情、恢复并行，我国更为受益。

事实上，欧美发达国家疫情进入第二阶段，疫情势头的上升和经济恢复并行，对于我国出口而言将更为受益。

一方面，海外疫情蔓延对于我国防疫物资需求仍在。虽然像纺织纱线和医疗器械的出口增速相比于5月-6月时的出口高峰，已有一定程度的回落，但9月出口增速仍保持在30%以上的高位，塑料制品出口增速在超过90%的基础上仍在攀高。

另一方面，欧美等发达国家经济复苏带来外需的整体改善，也会拉动我国其它品类出口增速的走高，近来像服装、鞋靴等劳动密集型产品和机电产品出口增速也在持续回升，我国出口“韧性”延续时间或将有所延长。

3.我国表现更好，不止出口

迎来国庆假期，消费集中释放。

我国良好的经济表现不仅仅体现在出口，刚刚过去的国庆黄金周，就给了我们一次检验消费恢复“成色”的机会，不少人感慨，黄金周假期消费的火热使得这个国庆有了“年味”。

从零售表现上来看，国庆黄金周期间我国零售总额1.6万亿，日均销售额同比增长4.9%，增速虽较19年有所下滑。但考虑到疫情以来我国的月度社消零售增速才刚刚转正，首个国庆黄金周的消费表现堪称不俗。而龙头企业则更为突出，10月前7天全国百家大型零售企业零售额同比增长8.5%，远高于19年同期增速水平。

从电影票房上来看，国庆黄金周期间我国电影票房收入39.4亿元，收入规模创历年同期次高，仅次于19年水平，观影人次也接近1亿，春节档的多部佳作推迟到国庆放映，激发了人们压抑已久的观影热情。

从旅游消费上来看。黄金周期间我国旅游恢复情况也很令人鼓舞，甚至引起美国广播公司等海外媒体的关注报道，诚然，由于疫情影响还未完全消散，国内景区承载量受限使得接待游客数不及去年，20年国庆黄金周期间，游客人次、旅游收入大约恢复至去年同期的七至八成，但要明显好于端午和五一假期。人们出行也更为活跃，国庆期间，去哪儿平台机票预订同比去年增量达到15%，民航国内航线已承运人次同比上升3.8%，租车自驾游的人数和消费额均创下历史纪录，租车量同比去年增长50%。

收入-消费缺口大，仍有释放空间。

其实，20年以来消费增速的下滑更多地还是因为人们“不愿意去花钱”。20年前三季度全国居民人均可支配收入增速3.9%，但人均消费支出增速降幅仍高达-3.5%，两者之差超过7个百分点，居民收入和消费增速之间出现了较大的“缺口”，这种现象在14年以来还是第一次出现。

为什么大家消费意愿明显降低？主要有三方面原因。

一是因为疫情。大家担心感染新冠的风险，不敢走出去花钱，比如旅游等外出服务消费就恢复得比较缓慢，但黄金周的数据已经表明，我国居民对于疫情的担心在很大程度上已经减弱。

二是因为预期。疫情导致经济减速，大家担心后面收入会受到影响，甚至可能存在失业的风险，况且收入增速恢复也还没有达到疫情前的水平。但由于我国经济增长恢复较快，失业压力相比于疫情发展的第一阶段已有很大程度的下滑。9月我国城镇调查失业率降至5.4%，25-59岁就业人员调查失业率更是降至5%以下。

从百度和搜狗搜索引擎基于大数据的统计来看，“失业金领取条件”的搜索指数均值也已基本降到了疫情前的正常水平，远低于3月和4月的峰值，失业风险的减轻和经济增长的恢复将会逐渐引导人们预期的调整。

三是缺乏闲暇。疫情后制约消费恢复，特别是服务消费部分改善的一个很重要的因素，在于闲暇时间更为缺乏。疫情期间生产经营活动陷入停滞，在复工复商之后，很多企业要补上因为疫情所耽误的工作进度，更何况由于我国在全球疫情蔓延下的优异表现，还收获了一些扩张机会，这就使得就业人员工作时间有所延长。6月以来我国就业人员平均工作时间持续处在46.8小时/周的高位，这就制约了人们像旅游、观影和外餐等需要闲暇时间的服务类消费。

投资内生修复。

从投资端来看，修复进程也开始由内生动力接棒。8月份固定资产投资的当月增速继续上行至9.3%，尤为值得重视的是，8月份民间投资当月增速显著回升至19.5%，一举反超固定资产投资整体增速，体现内生恢复的强劲势头。9月两者增速虽有一定程度的回落，但仍处于年内次高点。

挖机、重卡大卖。

而和投资项目施工关联紧密的挖掘、重卡持续大卖。9月挖机销量同比增速回升至64.8%，创6月以来增速新高，即便去年同期基数有所抬升，9月重卡销量同比增速依然上行至80%，20年前三季度累计销量已超过去年全年水平。这意味着下游项目施工建设或仍较旺盛。

从挖机销量的结构上来看，大、中、小型挖掘机销量增速普遍上行，增速水平均超过50%，其中和地产投资关联度更高的中挖销量增速最为突出，指向后续投资增速或也并不弱。

4.货币真正收紧，还有多久

社融仍在上行。

从信用周期的角度来看，当前信用扩张的进程仍未停止。9月新增社融3.48万亿元，同比多增9630亿元，社融存量增速也继续回升至13.5%，创下18年以来的新高。剔除政府债券之后，9月社融增速也反弹了0.1个百分点。

融资领先经济。

而历史数据表明，社会融资总量余额增速是决定中国经济走势的重要领先指标，往往领先经济增长1到2个季度。因此，本轮经济复苏周期的持续时间，取决于信用扩张进程何时结束。

　我们不妨从08年以来的三轮周期中寻找答案。

第一次社融增速见顶在09年末10年初。

经济增长回升，通胀加速上行。08年金融危机后，在“四万亿”刺激政策的推动下，09年我国经济增长速度逐季上行，三季度GDP同比增速已回升到10%以上，超过08年三季度的增速。而此时通胀水平形成了加速上升的趋势，09年7月CPI和PPI同比增速见底回升，11月CPI同比增速由负转正，12月PPI同比增速转正。

央行升准应对，结束货币宽松。

为了应对通胀明显上行的压力，以及针对信贷增速上升过快等问题。10年1月初央行即上调存款准备金率0.5个百分点，这也是存款准备金率自09年以来的首次上调，释放了货币政策转向的信号，其后在10年年内央行一共五次上调存准率。而随着央行升准，社融增速也自43%左右的高点回落。

第二次社融增速见顶在13年2季度。

经济增长温和。通胀高位运行。13年初经济开局平稳，1季度GDP实际增速7.9%，较12年4季度增速基本稳定，略高于12年全年增速水平，而二季度初呈现出一定的增长回落压力。物价方面，自12年底以来，虽然PPI同比持续处于负增长区间，但以CPI所反映的通胀增速走势不断攀高，12年11月同比增速突破2%，13年2月增速短期突破3%，但也需要注意到，11年以来我国通胀增速中枢水平一直处于高位，13年CPI全年增速较11年和12年略有回落。

而13年金融体系问题较为突出，银行通过表外和同业业务扩张的方式，绕道监管来投资非标资产，期限错位严重，同业杠杆也有明显上升。加大风险的同时使得资金滞留在金融体系中“空转”，不利于对实体经济的支持。

监管措施有所加强，重启央票上调利率。

在监管有所加强的背景下，5月初央行重启了自12年以来暂停的3个月期央票的发行，6月市场出现“钱荒”，7月央行更是重启了3年期央票的发行，回笼并锁定长期流动性。在7月和8月份分别重启了7天和14天逆回购，而且当时的7天逆回购利率从年初的3.35%大幅上调到了4.4%，14天逆回购利率从3.45%大幅上调到了4.5%。在一系列偏紧措施的影响下，社融余额增速也自24%左右的高点开始拐头向下。

第三次社融增速见顶在17年初。

经济平稳增长，PPI压力加大。16年全年经济增长速度较为稳定，但由于去产能的推进，PPI上行压力明显加大。16年9月PPI同比增速由负转正，而11月增速就突破3%，12月增速更是升至超过5%，核心CPI在16年底的同比增速水平也接近2%。

美联储加息靴子落地。

另外，在16年底美联储加息靴子落地，在12月15日美联储将基准利率调升25个基点，从0.25%-0.5%上调至0.5%-0.75%。而当时预计17年美联储将加息3次，比原有市场预期多1次。这也给我国货币政策带来调整压力。

操作利率上调，释放收紧信号。

我国随后也进行了政策工具利率的调整。17年春节前我国央行提高MLF利率，1年期MLF利率由3%升至3.1%，6个月MLF利率由2.85%升至2.95%。2月上调了7天和14天逆回购的操作利率和SLF利率，去杠杆和抑泡沫的态度明确，货币政策回归中性偏紧，社融余额增速也从超过16%的顶部回落。

总结过去三轮信用周期的经验，我们发现：

第一，社融增速的见顶回落来自于央行货币政策的调整。从过去三轮信用扩张周期的结束来看，都和央行货币政策转紧有关，没有政策推动，很难看到信用扩张过程的自发结束。

第二，通胀和货币宽松退出的相关度更高，金融风险次之，经济增长居末。在过去三轮信用周期之中，每一次货币政策调整所伴随的信用扩张结束，都发生在物价增速高企或者是加速上升时期，但物价上涨压力只需要CPI或者PPI两者之一贡献即可。而金融风险的防范也是政策调整的重要考量，但经济增速对于政策的影响不大，仅需要其保持在温和增长区间即可。

第三，央行需要给出方向明确的政策调整信号。09年末10年初社融增速的见顶来自于央行上调存款准备金率，其后年内五次上调存准率回笼资金；13年年中的社融增速见顶来自于央行重启央票操作，后续调升逆回购利率；17年初社融增速高位下滑来自于央行提高MLF利率，并伴随其后提高逆回购和SLF利率。

经济增速尚待回升。

由此来看我国本轮信用扩张周期。一方面，我国经济增长速度还没有回到潜在增速水平，上半年GDP累计同比增速仍处于负增长区间，三季度的经济增速才接近于疫情前的增速值，经济目前还不具备温和增长的条件，但明年或不再成为政策调整的制约因素。

通胀短期回落，年内难至高位。

另一方面，通胀短期还在回落，年内升至高位的风险较低。9月CPI和PPI同比增速分别降至1.7%、-2.1%，猪周期导致年内CPI增速仍有回落压力，由于经济复苏态势温和，PPI同比增速上行速度也并不快，我们预计，明年3月PPI同比增速有望转正，届时CPI增速也或将再度突破2%，给政策调整带来有利环境。