本文源自:金融界网站
报告摘要
● A股处于业绩与估值的“角力期”，我们推荐的“估值降维”沿三阶段接力演绎
阶段一：Q2起工业生产率先修复，我们提示“估值降维”率先沿着涨价与率先补库的中游制造业展开。阶段二：下游可选消费行业Q3-Q4改善趋势有所提速，9.20报告推荐外需拉动可选消费及交互放开受益的服务业。阶段三：11.8提示分子端盈利改善趋势进一步增强，估值降维继续下沉至大金融。市场行业表现沿着“估值降维”接力验证。
● 本周盈利修复的信号依然偏积极。
一方面Q3央行货币政策执行报告对经济修复给予肯定评价，另一方面高频的工业企业利润、及工业品价格数据仍在改善：1． 1-10月工业企业利润同比增速由负转正；2． “出口链”相关的设备制造业依然保持高速盈利增长；3． 上游资源品在持续涨价的趋势下盈利回暖有所提速；4． 10月产成品库存仍在回落，但制造业结构补库趋势延续，继续关注PPI分项上升+产能品补库+毛利稳定的交集行业；5． 工业品涨价趋势延续，与工业企业利润形成呼应。
● 经济修复使金融条件宽松的必要性下降，央行Q3货政执行报告释放信号。
央行货政报告再提“总闸门”，回顾近年来关于“总闸门”表述两次重要节点（16年底与19年4月），随后特征：1． A股市场因货币政策定调由宽转紧而有下跌；2． 社融增速的高点相继出现；3． 配套央行公开市场操作释放收紧的信号。因此我们推断未来流动性供给层面将继续趋于收敛。此外，从“价”上来看贷款加权利率2019年Q1以来首次回升，从历史可比时段来看随后1个季度周期与金融风格更为占优。。
●A股估值在连续两年扩张后大概率转向收缩。盈利驱动增强+金融条件收敛的组合下，配置坚定“估值降维”。
延续11.8报告对“估值降维”第三阶段的看法：自中游制造、可选消费的估值修复相继发生后，“估值降维”继续沿着经济改善的后续线索展开，结合当前线索主要集中在：1．“出行链”交互限制进一步放开的服务业（休闲服务、航空机场）；2． 景气拐点确认、资产质量改善的大金融（银行/保险）；3． 低库存的涨价品种，以海外需求抬升及国际定价的资源和材料（工业金属、能化）。
●盈利更强劲，估值再降维。
分子端积极信号继续累积，而金融条件收敛，A股连续两年扩张的估值面临压力。盈利更强劲，估值再降维，贷款加权成本触底回升后1个季度对顺周期风格有利，配置深化“估值降维”：1． 出口链及国内交互放开下景气提速可选消费/服务（汽车、休闲服务、航空）；2． 涨价或需求改善配合产能/库存周期启动制造业（工业金属、玻璃、通用机械）；3． 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。
● 风险提示：
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文
1
核心观点速递
（一）当前A股再次处于业绩与估值的“角力期”，盈利更强劲、估值再降维。我们在11.8《盈利更强劲，估值再降维》中提出全球分子端盈利修复的预期正在增强，信号一源自疫苗进展与美国大选明朗化、信号二源自A股三季报从总量到质量的业绩改善趋势。在11.22《“远水”终能化解“近渴”》中我们提出全球面临的问题是疫苗进展顺利VS疫情二次暴发，但股价反映未来现金流折现，我们倾向于“远水”最终能化解“近渴”。当前A股依然面临着业绩与估值两股力量的角力，但与今年4-5月“业绩减记”与“估值扩张”恰好相反，当前是“盈利修复”与“估值挤压”的抗衡，本周工业企业利润、央行三季度货政执行报告均围绕上述逻辑有所增强。
配置上“估值再降维”。回顾我们自6.7日《渐入佳境》以来推荐“估值降维”的主要脉络及三个阶段，下半年行业及风格表现接力应验。过去五个月，我们提出的“估值降维”已经深入人心，估值降维指的是经济砸坑后流动性加码宽松，高景气品种估值逐步进入泡沫区，这个时候市场在宏观不确定性（如新冠疫情反复、中美关系反复、中国刺激政策定力）仍较大时，不会一步切换向低估值（风格切换），而是寻找次高景气估值不是很贵的品种，循序渐进依次逐步下移最终传导到低估值，卖掉高估值买次高估值的过程就是估值降维。下半年我们“估值降维”的主要思路沿着下述三阶段展开——阶段一：Q2起工业生产率先修复，市场“估值降维”率先沿着中游制造业展开，我们提示下述五个条件交集：①PPI分项上行，②收入改善，③毛利稳定，④产成品去库存，⑤原材料及中间品补库存，玻璃、电气设备、通用机械等补库存制造业已显著跑赢；阶段二：下游可选消费行业Q3-Q4改善趋势有所提速，我们自9.20《估值降维深化，哪些行业接力》推荐线索逐步确认：一是库存消化及外需持续改善的汽车、家具、家电，二是交互限制进一步放开的休闲服务、航空；阶段三：11.8《盈利更强劲，估值再降维》中我们提示分子端业绩改善的信号更强劲，“估值降维”将继续下沉至大金融（银行/保险），近期大金融再次出现了接力演绎。
（二）本周盈利修复的信号依然偏积极，一方面Q3央行货币政策执行报告对经济修复给予肯定评价，另一方面高频的工业企业利润、及工业品价格数据仍在改善。本周央行发布2020年三季度货币政策执行报告，其中对于宏观经济的判断延续了二季度的观点：经济增长“好于预期”，且将向潜在经济增速回归；不存在长期通胀或通缩的基础。央行报告定调当前经济基本面持续改善，并认为经济将持续向好发展。
此外，高频的工业企业利润数据与工业品价格延续积极趋势，支撑四季度经济与企业盈利修复信号：1． 1-10月工业企业利润同比增速由负转正：国家统计局公布10月规模以上工业企业累计同比增长0.7%，1月至9月为下降2.4%，累计利润同比增速年内首次实现由负转正。2． “出口链”相关的设备制造业依然保持高速盈利增长：例如通用设备（12%）、计算机通信等电子设备（12.6%）等行业的累计利润增速显著好于工业企业整体。3． 上游资源品在持续涨价的趋势下盈利回暖有所提速：有色金属矿采选业1-10月累计利润同比增速为9.3%（比1-9月加快3.4个百分点）。4． 10月产成品库存仍在回落，但制造业结构补库趋势延续，继续关注PPI分项上升+产能品补库+毛利稳定的交集行业：造纸、电气设备、橡胶与塑料。5． 近期工业品涨价趋势延续（铁矿石、动力煤、基本金属），高频景气与工业企业利润形成呼应，预计A股非金融年末盈利增速转至双位数正增长。
（三）经济修复使金融条件宽松的必要性下降，央行货币政策执行报告重提“总闸门”意味着后续央行在“量”上难言进一步宽松；而在“贷款加权利率回升”的背景下，“价”的调整工具将更为灵活，重视传导效率及结构调整。本周央行货币政策执行报告再提“把好货币供应总闸门”，延续了10月易纲行长在金融街论坛上讲话“货币政策需把好货币供应总闸门”的主要表述。回顾近年来关于“总闸门”表述两次比较重要的节点，首次出现在16年12月中央经济工作会议的“调节好货币闸门”，随后在19年4月央行一季度例会上再提“把好货币供应总闸门”。这两次“总闸门”后金融市场的运行特征是（如下表1）：1． A股市场在附近均因货币政策定调由宽转紧而有下跌；2． 随后社融增速的高点相继出现；3． 配套央行公开市场操作开始从量价释放流动性收紧的信号。从历史经验来看，我们可以推演未来流动性“量”的供给层面政策红利将继续趋于收敛，社融增速在下一阶段将更多由实体融资需求决定。
从“价”上来看，贷款加权利率2019年一季度以来首次回升。在“促进融资成本进一步下行”不变的背景下，未来央行价格调整将更重视传导效率和结构调整。9月金融机构人民币贷款加权利率5.12%，较6月份提升6BP，也是19年Q1以来首次回升，是中长期信贷需求回升、及流动性环境回归中性的共同结果。从历史上贷款加权利率触底阶段性回升的19年Q1、16年Q3、13年Q1、09年Q1来看，随着融资需求回暖和经济复苏信号的增强，阶段性（一个季度左右）周期和金融风格表现更为占优（下表2）。
（四）无论是“总闸门”还是“稳杠杆”都意味着本轮金融条件收敛的方向已确定，对应A 股估值在连续两年扩张后大概率转向收缩。盈利增强+估值挤压的组合下，配置坚定“估值降维”，把握工业品涨价、服务业复苏等经济修复的确定性线索寻找合理估值行业。从A股估值的年度变动规律来看，19-20 年连续两年估值扩张的情形在历史上仅有06-07 年、14-15 年分别出现，在当前金融条件收敛逐步增强的信号下A股估值大概率面临收缩。对应配置线索继续“估值降维”，我们延续11.8《盈利更强劲，估值再降维》中对“估值降维”第三阶段的看法：自中游制造、可选消费的景气改善及估值修复相继发生后，“估值降维”继续沿着经济改善的后续线索展开，结合当前线索主要集中在：1． “出行链”交互限制进一步放开的服务业（休闲服务、航空机场）；2． 景气拐点确认、资产质量改善的大金融（银行/保险）；3． 低库存的涨价品种，以海外需求抬升及国际定价的资源和材料（工业金属、能化）。
（五）盈利更强劲，估值再降维。科创板证券纳入沪深300等成分指数样本进一步凸显了高资质科创板公司的配置价值，符合市场改革预期。工业企业利润及高频涨价延续印证了内外需求修复带动盈利改善更强劲，分子端积极信号继续累积；而三季度货政执行报告对“总闸门”、“稳杠杆”的表述印证金融条件收敛，A股连续两年扩张的估值面临收缩。盈利更强劲，估值再降维，贷款加权成本触底回升后1个季度左右对顺周期风格更为有利，配置继续深化“估值降维”：1．出口链及国内交互放开带来景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务、航空）；2．涨价或需求改善配合产能/库存周期启动制造业（工业金属、玻璃、通用机械）；3． 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。
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本周重要变化
2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至 2020年 11月 26日 30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌 5.67%，相比上周的 -10.43%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升 17.63%，月同比上升4.94%，周环比上升 11.18%。
汽车：乘联会数据，11月第三周日均零售是 5.3万辆，同比增长 7%，较 18年同期微降。环比10月第三周下降 1%。
中游制造
钢铁：本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周跌1.38%至4139.17元/吨，冷轧价格指数涨1.05%至5100.11元/吨。螺纹钢期货收盘价为3924元/吨，比上周下跌1.33%。钢铁网数据显示，11月中旬重点钢企粗钢日均产量211.34万吨，较11月上旬下跌1.52%。
水泥：本周全国水泥市场价格继续上行，环比涨幅为0.8%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.78%至454.17元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.28%至509.29元/吨，中南地区均价环比上周上涨2.78%至524.17元/吨，华北地区均价环比上周持平至418元/吨。
化工：化工品价格涨多跌少，价差下行。国内尿素与上周持平至1800元/吨，轻质纯碱（华东）跌3.16%至1532.14元/吨，PVC（乙炔法）涨0.75%至8193.29元/吨，涤纶长丝（POY）跌0.77%至5057.14元/吨，丁苯橡胶涨0.88%至11839.29元/吨，纯MDI跌4.82%至26785.71元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯上涨9.75%至908.14美元/吨，国际纯苯涨4.29%至572.86美元/吨，国际尿素与上周持平至228美元/吨。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格稳定，库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内太原古交车板含税价与上周持平至1400元/吨，秦皇岛山西优混平仓5500价格本周涨0.2%至610.4元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周下降1.07%至507万吨，港口铁矿石库存下降1.14%至12605.4万吨。
国际大宗：WTI本周涨8.18%至45.87美元/桶，Brent涨6.76%至48.3美元/桶，LME金属价格指数涨2.01%至3354.6，大宗商品CRB指数本周涨3.08%至160.97；BDI指数本周涨7.14%至1230.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.91%，行业涨幅前三为银行（4.38%）、非银金融（3.91%）和采掘（2.7%）；跌幅前三为家用电器（-3.63%）、计算机（-3.27%）和建筑材料（-3.17%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周22.43倍上升到本周22.51倍，PB（LF）从上周1.90倍上升到本周1.91倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周38.96倍下降到本周38.69倍，PB（LF）从上周2.61倍下降到本周2.59倍；创业板PE（TTM）从上周148.30倍下降到本周144.78倍，PB（LF）从上周5.34倍下降到本周5.20倍；中小板PE（TTM）从上周55.23倍下降到本周54.55倍，PB（LF）从上周3.35倍下降到本周3.30倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周72.23倍下降到本周70.14倍，PB（LF）从上周6.02倍下降到本周5.84倍；中小板PE（TTM）从上周40.80倍下降到本周40.25倍，PB（LF）从上周3.54倍下降到本周3.47倍；A股总体总市值较上周上升0.26%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.91%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.79倍下降到本周2.74倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周9.78倍下降到本周9.41倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.33倍下降到本周3.19倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.20倍下降到本周4.96倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.96倍下降到本周3.77倍；股权风险溢价从上周-0.74%上升到本周-0.72%，股市收益率从上周2.57%上升到本周2.58%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为475.96亿份，上周为66.71亿份；本周基金市场累计份额净减少380.64亿份。
融资融券余额：截至11月26日周四，融资融券余额15736.49亿，较上周上涨0.62%。
限售股解禁：本周限售股解禁775.39亿，预计下周解禁704.95亿。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持49.56亿，本周减持最多的行业是机械设备（-13.8亿）、有色金属（-7.78亿）、非银金融（-5.71亿），本周增持最多的行业是公用事业（3.39亿）、钢铁（1.69亿）、商业贸易（0.2亿）。
北上资金：本周陆股通北上资金净入168.5亿元，上周净入55.1亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至142.25，上周A/H股溢价指数为142.41。
2.3 流动性
截至2020年11月27日，央行本周共有5笔逆回购，总额为4300亿元；共有4笔逆回购到期，总额为3000亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计1300亿元。
截至2020年11月27日，R007本周上升22.41BP至2.58%，SHIB0R隔夜利率下跌112.3BP至0.84%；期限利差本周上升2.99BP至0.39%；信用利差上升0.02BP至0.89%。
2.4 海外
美国：周二公布11月Markit服务业PMI季调为57.7，高于前值56.9；11月Markit制造业PMI季调为56.7，高于前值53.4；周三公布10月耐用品除国防外订单季调环比增加0.16%，低于前值3.78%；10月耐用品除运输外订单季调环比增加1.31%，低于前值1.5%；10月人均可支配收入季调为52965美元，同比增加5.72%；第三季度预估GDP环比折年率为33.1%，高于前值-31.4%；10月个人消费支出季调146405亿美元，高于前值145696亿美元；10月核心PCE物价指数同比增加1.41%，低于前值1.56%；10月新房销售80千套，高于前值79千套；周四公布美国FOMC利率与前值持平。
欧元区：周一公布11月服务业PMI初值为41.3，低于预期值46.2，低于前值46.9；11月制造业PMI初值为53.6，低于预期值54.4，低于前值54.8；周四公布10月欧元区M3同比增加10.7%，高于前值10.3%；周五公布11月欧盟经济景气指数季调为86.6，低于前值90.2；11月欧元区经济景气指数季调为87.6，高于预期86.5，低于前值91.1。
日本：周五公布11月东京都区部CPI同比下降0.7%，低于前值-0.3%。
本周海外股市：标普500本周涨2.27%收于3638.35点；伦敦富时涨0.25%收于6367.58点；德国DAX涨1.51%收于13335.68点；日经225涨4.38%收于26644.71点；恒生涨1.68%收于26894.68。
2.5 宏观
工业企业利润：1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额50124.2亿元，同比下降0.05%。10月份，规模以上工业企业实现利润总额6429.1亿元，同比增长28.2%。
服务贸易差额：10月份，中国服务贸易差额为-92.52亿美元，较9月的-142.94亿美元有所反弹。
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下周公布数据一览
下周看点：中国11月PMI；美国11月PMI、非农就业人数；欧元区11月PMI；日本11月PMI。
11月30日周一：中国11月制造业PMI；英国10月M4；日本10月工业生产指数；
12月1日周二：中国11月财新制造业PMI；美国11月制造业PMI；欧元区11月制造业PMI；日本11月制造业PMI；日本10月失业率；
12月2日周三：美国11月ADP就业人数；美国11月Markit制造业PMI；欧元区10月PPI；欧元区10月失业率；日本11月基础货币；
12月3日周四：中国11月财新服务业PMI；美国非制造业PMI；欧元区11月服务业PMI；欧元区零售销售指数；日本11月服务业PMI；
12月4日周五：美国11月新增非农就业人数；美国11月失业率。
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风险提示
国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性
