本文源自:金融投资报
今年宏观流动性只是回到2019年水平，A股估值并没到泡沫。除了企业盈利外，有投资者担心今年货币政策将会收紧，压缩股市的估值，我们认为这种担心并无必要。4月30日中央政治局会议指出“要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡”。货币政策方面，会议强调“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”，可见宏观政策的整体基调并没有改变，之前对政策收紧担忧或可消除了。今年宏观流动性相比去年的宽松而言是略紧，但整体流动性环境尚可，处于中性状态。2021年初至今（截至4月30）日十年期国债收益率均值3.22％，而2018年、2019年、2020年均值为3.64％、3.20％、2.98％，今年宏观流动性的松紧程度只是回到了2019年的水平。另外，从三个维度看估值，压力并不大。第一，从PE、PB看，目前（截至4月30）沪深300PE（TTM）为14.0倍，处于处2005 年以来从低到高 54％分位（2008、2010来为66％ ），PB（LF）为1.6倍，处于2005年以来从低到高40％分位（2008、2010来为50％ ）。从风险溢价率（全部A股PE-十年期国债收益率）看，当前风险溢价率为1.93％，处于2005年以来由高到低 45％ 分 位 （2008、 2010 来 为57％）。从股债收益比（沪深300股息率、10年期国债到期收益率）看，当前股债收益比为0.63，对应2005年以来由高到低的分位数为53％ （2008、2010来为58％）。总之，假设历史上牛市顶点市场温度为100度，当前温度大约为仅为55度（对比2005年以来）、60度（对比2008、2010以来），估值矛盾不算大。
长中长期看，A股估值中枢可能正在上移。借鉴美股估值中枢变化规律，1980年后在微观企业盈利上行、利率下行、居民资产配置向股市转移三大因素推动下，美股标普500估值中枢不断上移，PE均值从1954-1980年期间的15.0倍上升至1980年至今的18.6倍。2008年以来，过去十几年A股估值中枢下行主要受基本面影响，我国经济增速换挡影响传统产业边际产出，而新兴产业尚处于发展初期，整体微观企业盈利增速较低，造成估值下移；同时机构投资者正发展壮大，跟风炒作风潮不再盛行，诸多因素结合进一步推动了A股估值中枢下移。展望未来，A股估值中枢有望上移，源于以下三个动力：第一，当前我国经济步入高质量发展阶段，我国产业结构升级步伐逐渐加快，一方面我国工程师红利正快速形成，另一方面我国在5G、新能源技术等领域已经取得一定优势，以智能制造为代表的高附加值制造业正快速崛起，A股ROE中枢有望上升。第二，借鉴美国经济转型经验，2008年以来我国名义GDP增速中枢已处在下移趋势中，预计在我国从增量经济向存量经济的转换过程中，GDP增速放缓将继续带动利率下行。第三，我国产业结构正经历从工业主导转向信息+服务业主导的转变，整个社会的融资结构将从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导；此外，我国人口结构随着人口年龄中位数的提升而发生变化，居民住房需求将逐渐饱和；在产业结构和人口结构变化的影响下，我国居民资产配置中权益比例有望上升。以上三大因素结合，或将推动A股估值中枢上升。
历史上牛市期间调整后市场领涨子行业会出现变化，我们认为今年2月18日以来的调整或正在孕育新方向，智能制造领域有望崛起。2021年是“十四五规划”元年，“十四五规划纲要”指出要重点提高制造业发展质量，以科技创新突破核心技术是当前国家重大战略，科技赋能制造业是未来发展趋势，在此背景下我们判断今年智能制造有望崛起。
我们看好智能制造具体有三大逻辑：
第一，智能制造领域基本面更强。受益于技术进步、制造产业链重构和温和通胀，智能制造领域基本面更强。
第二，政策支持智能制造快速崛起。
第三，智能制造基金持仓热度不高。我们将电子、计算机、通信、家电、军工、汽车、高端机械等行业加总作为智能制造领域，2021年一季度基金重仓股中智能制造行业市值占比为26.6％，相对自由流通市值占比低配0.1个百分点，历史上基金重仓股中智能制造行业市值占比于2015年四季度达最高点37.7％；本轮牛市开始时（2019年一季度）为28.5％，最高上升至20Q2的32.3％，随后下降至2021年一季度的26.6％，整体看目前智能制造机构持仓热度并不高。
