本文源自:珮珊债券研究
摘要：
赛伍转债发行规模7.00亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-，网上发行，网上申购日为10月27日（周三、T日）。转债初始平价96.38元（按10月25日收盘价计算），债底81.28元，纯债YTM3.215％。下修条款（15-30,85％）、赎回条款（15-30,130％），回售条款（30,70％），整体看债底保护不高，条款中规中矩。申购方面我们预计中签率0.001％-0.002％左右，上市价格120-124元左右。
公司目前已形成光伏和非光伏两个业务板块。下游光伏行业装机量发展潜力广阔，拉动背板及封装胶膜需求，公司在背板领域处于龙头地位，双玻组件占比的提升会使得背板产品的成长性受到一定影响，开始呈现低成长率，FPf 透明背板作为双面电池组件的封装方案之一，在双面电池组件中或将占有 20％-30％的比例，有望成为公司背板业务的增量部分，另一方面，公司前瞻性布局POE胶膜业务，20年市占率进一步提升。公司在非光伏领域如3C材料、SET材料等业务发展也是未来重要看点。此外，产能稳定爬坡放量也是业绩重要支撑。转债方面，债底保护不高，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。
风险提示：全球疫情加重、下游装机量不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下降
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1.转债条款和申购信息
债底保护不高。赛伍转债发行规模7.00亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-。票面利率：第一年为0.40％、第二年为0.60％、第三年为1.00％、第四年为1.50％、第五年为2.00％、第六年为2.50％，到期赎回价115元。按照10月25日同等级企业债收益率计算，对应债底81.28元，纯债到期收益率为3.215％。
条款中规中矩。6个月后进入转股期，初始转股价为32.9元/股，按照10月25日正股收盘价计算，对应转债平价为96.38元。下修条款（15-30,85％）、提前赎回条款（15-30,130％），回售条款（30,70％）。
网上发行。赛伍转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为10月27日（周三、T日），网上申购上限100万元，无需定金。配售简称为“赛伍配债”，配售代码为“753212”，网上申购简称为“赛伍发债”，申购代码为“754212”。
2.定价分析和投资建议
转债稀释度一般。若全额转股对总股本稀释度5.3％左右，对流通股的稀释度8.3％左右。
中签率或在0.001％-0.002％左右。我们预计最终的配售比例在70％-80％左右，网上申购户数在980万户左右。
当前正股价对应赛伍转债上市价或在120-124元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计赛伍转债上市首日的溢价率将在26％-30％左右。若上市后赛伍技术股价在30.6-32.2元之间，对应可转债价格中枢或在120-124元左右。
申购建议：一级申购建议积极关注。公司目前已形成光伏和非光伏两个业务板块。下游光伏行业装机量发展潜力广阔，拉动背板及封装胶膜需求，公司在背板领域处于龙头地位，双玻组件占比的提升会使得背板产品的成长性受到一定影响，开始呈现低成长率，FPf 透明背板作为双面电池组件的封装方案之一，在双面电池组件中或将占有 20％-30％的比例，有望成为公司背板业务的增量部分，另一方面，公司前瞻性布局POE胶膜业务，20年市占率进一步提升。公司在非光伏领域如3C材料、SET材料等业务发展也是未来重要看点。此外，产能稳定爬坡放量也是业绩重要支撑。转债方面，债底保护一般，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。
风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。
3.赛伍技术基本面分析
公司主要从事薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售 。 公司目前已形成光伏和非光伏两个业务板块。公司光伏板块主要产品分为背板产品和封装胶膜产品，其中背板主要以 KPF型背板为主，封装胶膜产品主要POE胶膜为主，此外，公司延伸业务链条，开发出光伏电站维修暨技改工程材料（MoPro材料）业务。非光伏板块主要有 3C 材料领域和 SET 材料领域，其中3C材料主要为消费电子和通讯产品结构粘结功能性材料及制程材料，SET材料主要为半导体（含IGBT）、电气、交通运输工具（含动力锂电池）领域的材料。
公司近年营收稳步上升，营业收入从2016年的15.27亿元增长扩大至2020年的21.83亿元。2021年上半年公司实现营收12.44亿元，营业收入同比增长40.07％，归母净利润0.82亿元，归母净利润同比增长15.50％。公司光伏业务占公司上半年总营收90.58％，为公司主要收入来源，其中光伏背板业务占营收52.3％。在光伏板块中，光伏POE封装胶膜、光伏发电业务增长幅度较大。在非光伏业务方面，公司不断探索3C材料与SET材料的开发，由2018年合计营收0.46亿元增长至2020年1.02亿元。通过同心圆多元化经营模式，公司实现了应用领域的多元化和公司持续成长。
下游光伏行业发展潜力广阔，拉动背板及封装胶膜需求。随着全球性能源短缺、气候异常和环境污染等问题的日益突出，可再生能源成为各国重要的能源结构改革方向。中国也力争在2030年前实现“碳达峰”，在2060年前实现“碳中和”。光伏产业凭借其可开发总量大、安全可靠性高、对环境影响小、应用范围广等独特优势受到各国青睐。根据天合光能转债募集说明书援引CPIA的数据统计，从2011年至2020年，全球光伏装机量从约30.2GW增长至130GW，实现年复合增长率17.6％，据CPIA与赛迪智库共同出版的《中国光伏产业发展路线图（2020 年版）》，预计“十四五”期间，全球每年新增光伏装机约210-260GW，我国光伏年均新增光伏装机或将在70-90GW之间。根据公司2021年半年报，2021H1公司光伏背板出货量约6500万平米，与去年同期持平；封装胶膜出货量超过 3000 万平米，较去年同期增长68％。
双面组件市场占比提升，带动透明背板发展。据公司2021年半年报援引CPIA预测，未来双面组件的占比将进一步提升。双玻组件占比的提升会使得背板产品的成长性受到一定影响，开始呈现低成长率，背板的市场规模可能扩大的机会是取代一面玻璃的透明背板。公司销售的背板产品主要为自主原创的专利产品——KPf型背板，是应用于单面发电组件的通用背板，2020年度公司销售的背板产品全球市占率30.1％，该产品已经连续7年保持全球市占率第一，此外，完成了既耐高温又具有与组件减反玻璃同等硬度的“鳄鱼皮”FPf 透明背板，预计2022年实现出货销售。公司认为 FPf 透明背板作为双面电池组件的封装方案之一，该产品在双面电池组件中将占有 20％-30％的比例，有望成为公司背板业务的增量部分。
POE胶膜业务前瞻性布局。随着双玻比例增长快速，且双玻组件两面都需要使用封装胶膜，POE封装胶膜（含EPE）与 EVA封装胶膜的市场呈高速成长。根据公司可转债募集说明书测算，至2025年，POE胶膜下游市场乐观情况下需求或将达到19.8亿平方米，市场规模将达到217.8亿元，在保守情况下需求将达到18.9亿平方米，市场规模将达到207.9亿元。根据公司2021年半年报，公司自2012年起便前瞻性地开始研发，2014年实现了小量投产，一直是国内POE封装胶膜行业的头部企业。根据公司2020年年报，公司在2020年有7.25亿元的营收来自POE封装胶膜（含EPE），比2019年上升262.43％。2020年 POE封装胶膜（含EPE）的市占率达17.5％，较2019年度POE封装胶膜（含EPE）9.05％的市占率上涨了8.45个百分点，进一步稳固了行业头部企业的地位。
非光伏板块表现亮眼。公司3C材料、SET材料等广泛应用于半导体、电气、交通运输工具（高铁、新能源汽车等），通讯和消费电子等领域，下游应用行业的快速发展为功能性材料创造了持续增长的需求。
新能源汽车方面，根据公司2021年半年报，目前公司所涉及电动汽车的高分子薄膜及胶粘材料分别应用于电池Module内的电芯、电池PACK类材料、信号采集和电力传输材料及整车车体材料四大类，公司在上年度已产生销售的6个产品的基础上，继续快速推进新技术的应用和新产品的落地，将前期在测、在研的8项新产品开发完毕、逐一产业化，投入市场。根据2020年年报，公司在售和在研产品价值量约为2000元/台车（这是每个车型都使用公司的这些材料的前提下计算，是每台车使用量的最大值）。
半导体方面，根据公司2021年半年报新产品空调用小型 IGBT 模组散热材料，实现产品化并顺利批量化生产出货。半导体晶圆和陶瓷电容MLCC工艺过程材料系列，已经全部开发完毕，其中有2个单项产品开始导入客户进行小批量试用。
3C材料方面，公司产品方案主要应用在手机、平板设备、笔电和智能化穿戴设备组装制程领域。
公司产能稳步爬坡持续提升。根据公司2021年半年报，光伏背板产能达到月均1500万平米，光伏封装胶膜产能达到月均1200万平米。IPO首次公开发行股票募投项目中，年产压敏胶带705万平方米、电子电气领域高端功能材料300万平方米、散热片500万片、可流动性导热界面材料150吨项目，预计于2021年底达到预定可使用状态，新建功能性高分子材料研发创新中心项目，预计于2021年底达到预定可使用状态。
公司拥有众多优质客户。根据公司21年半年报，公司在光伏领域拥有天合、晶澳、隆基、晶科、阿特斯、东方日升、通威、韩华 Q-Cells、TATA、Waaree、Victram、夏普、松下等各头部企业客户。在新能源汽车动力锂电池领域，已成为国内重要的绝缘材料及解决方案供应商，进入宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技等行业内领军企业供应链，并间接应用于特斯拉、大众新能源、吉利新能源、上汽乘用车等电动化主力车型的关键零部件。在半导体领域，公司主要向格力新元提供 IGBT（智能功率模块）的热管理结构材料。在 3C 行业领域，公司继续服务欧菲光、碳元科技、歌尔声学、维信诺、天马、京东方、东尼等重要客户，并进入了小米供应链。根据公司可转债募集说明书，2021年H1公司前五名客户销售占比分别为：阿特斯（19.94％）、天合光能（12.80％）、晶澳太阳能（12.25％）、KALYON（2.27％）、Vietnam Sunergy（1.90％）。
公司拟募集不超过7.0亿元，并将全部资金用于开拓年产25500万平方米太阳能封装胶膜项目。项目以近年来双玻组件渗透率提升带来的POE封装胶膜需求量激增为契机，将新建太阳能封装胶膜生产车间，该项目一方面将购置全新生产线，相关设备符合公司经营战略，可应用于多种产品的生产，进而增加公司太阳能封装胶膜产品生产能力，同时也有利于进一步降低封装胶膜产品生产成本，提升公司产品利润水平，从而强化自身盈利能力，巩固公司在行业内的龙头地位。
风险提示：全球疫情加重、下游装机量不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下降
