本文源自:新财富
在3G、4G时代做出过杰出贡献的信科移动，进入5G时代后市场份额降为3％。本次科创板IPO，其拟募资40亿元，按拟发行不超过68375万股倒推，其发行后总估值或不低于200亿元，对应57亿元营收，这意味着届时其市销率将高达4倍。
同行业可比公司中，营收、毛利率及行业地位远超过信科移动的中兴通讯，市销率仅1倍。营收体量与信科移动大致相当的润建股份为1倍市销率，京信通信为0.5倍市销率。
过去4年，信科移动营收增速缓慢，累计总亏损52亿元，而其历史上两次股权的现金融资同样为52亿元，烧光历史融资后，IPO募资解渴迫在眉睫。
在此情况下，其是否能顺利完成IPO发行，实现不低于200亿元估值？
2022年5月，信科移动成功过会，拟在科创板募集资金40亿元。
公司走到IPO环节，最核心的博弈焦点，就是发行定价。
一级市场投资者会期待有符合预期的回报，至少得保本吧。此前信科移动在一级市场累计融资52亿元，最后一轮融资后估值137亿元，再加上本次拟募资40亿元，这意味着，其上市后市值要在177亿元以上，出手的一级市场资金才不会亏钱。
但股市跌跌不休，在行业老大中兴通讯仅1倍市销率的情况下，该如何为年营收57亿元的信科移动本次IPO定价？这必将十分考验本次发行的保荐人申万宏源证券承销保荐有限责任公司。
01
4年亏损52亿元，打折甩卖3G、4G资产
从IPO的时点看，当下似乎并不是信科移动竞争力的高峰期。
作为中国信息通信科技集团有限公司（简称“中国信科”）下属企业，信科移动在3G时代主导了我国TD-SCDMA的标准体系构建；在4G时代则参与构建了4G技术标准TD-LTE，为中国实现“3G突破、4G同行和5G引领”的历史性跨越做出了贡献。
进入5G时代，与竞争对手相比，信科移动优势不再明显，其在国内5G系统设备领域的综合市场份额约为3％，占有率较低。
相对弱势的市场地位，使得其不得不在价格上做出让步，从而拖累近年业绩表现。
2018-2021年间，信科移动总营收合计近200亿元，而累计净亏损达52亿元。
好消息是其2021年营收同比增加了25％，而净利润也少亏了6亿元。
坏消息则是，拉长周期看4年期表现，信科移动的营收并未实现突破，仅从2018年的52亿元增至2021年的57亿元，4年增长10％。这个增速或难以令投资者满意（表1）。
而同一时期，A股上市公司里，5G设备商份额最高的为中兴通讯，其营收、净利润之和分别为3922亿元、106亿元（表2）。
这意味着，信科移动尽管身处朝阳赛道的5G设备行业，但市场份额较低，营收增速表现一般，且持续亏损。
综合考察招股书提供的资料，其亏损主因有四点。
一是主营业务毛利率远低于同行。同行业可比公司的毛利率均值为21.6％，中兴通讯毛利率达36％，而信科移动2021年毛利率仅13％，远远不及中兴通讯，也明显低于绝大部分可比公司（表3）。
这主要是由于其大力投入开拓5G设备市场引起。2019-2020年，信科移动5G系统设备采取战略性报价策略，毛利率低至-53％、-57％，2021年度虽转正升为5.1％，但与同行相比，仍处于较低水平。如中兴通讯的运营商网络业务，2021年毛利率高达42％。
二是高昂的研发费用投入占比。近3年，中兴通讯研发投入与营收之比在14％-16％左右。但由于营收高，2021年其研发投入达到了188亿元。
而信科移动近3年的研发费用比率则高达23％-33％，比中兴通讯高出十几个百分点投入。这一方面凸显其对研发投入的重视，但也凸显其营收规模较小；另一方面，高研发也拉低了其盈利表现。
但同时，另一个信号是，信科移动的研发人员数量从2019年末的2800人降到2021年末的不足2300人，意味着其人才流失可能较为明显。
三是进入5G时代，信科移动为了甩卖部分3G甚至4G产品，打折销售，影响了业绩。
四是客户集中度较高，信科移动的客户，主要集中于中国移动、中国电信、中国联通等国内通信运营商。前五大客户为其贡献了8成以上收入，其中，第一大客户中国移动几乎贡献了营收的半壁江山。这让信科移动在客户面前较难具有定价权。
相比之下，中兴通讯的海外营收占比达32％，而通宇通讯的海外营收占比为45％。
02
估值几何？行业老大中兴通讯仅1倍市销率
按招股书，信科移动拟公开发行股票不超过68375万股，占发行后总股数的比例不低于10％，发行后总股本不超过341,875万股。本次发行的全部为新股，原股东不公开发售股份。
按本次发行拟募资40亿元倒推，则信科移动预期的最低发行价为不低于5.85元/股，对应发行后总估值为不低于200亿元。
由于信科移动目前尚未盈利，市盈率估值方式对其并不适用（表4）。
从市销率来看，通讯设备行业近年来由于增速放缓，整体估值平淡，如中兴通讯、润建股份、中贝通信的市销率仅在1-1.5倍，位于港股的京信通信、摩比发展甚至只有0.5、0.3倍。
可比公司中，盛路通信市销率高达6倍。除了通信设备业务，盛路通信还开展军工电子、汽车电子业务，后两项业务2020年营收占比6成，2021年占比超4成，这或许在一定程度上提高了其估值表现。
而此次拟发行的信科移动，2021年营收57亿元，若按预期实现发行后最低200亿元总估值，则对应约4倍市销率。而与其营收体量类似的润建股份，市销率仅为1倍，京信通信为0.5倍。
目前的行业老大中兴通讯仅1倍市销率，信科移动在营收规模、毛利率及盈利水平远不及中兴通讯的情况下，是否能顺利实现不低于200亿元的总估值，即获得4倍市销率定价，且待后续观察。
为什么其心理预期的最低估值为200亿元？这要从信科移动的历史融资说起。
03
过往现金融资52亿元，最后一轮估值137亿元，IPO募资40亿元
信科移动的前身为信科移动有限，曾用名为虹信通信，系经邮科院批准设立的有限责任公司。
邮科院是中国最早从事光通信研究开发的单位，是国家光纤通信研究开发基地，1974年经国务院批准，在武汉邮电学院和电信总局528厂的基础上，成立邮电部武汉邮电科学研究院，于2017年12月改制为武汉邮电科学研究院有限公司。
2018年，邮科院和大唐电信集团联合重组为中国信科，中国信科为国务院国资委直属央企，总部位于武汉光谷，旗下拥有烽火通信、光迅科技、理工光科、长江通信、大唐电信、高鸿股份6家上市公司。信科移动IPO后，将成为集团内第7家上市公司。
目前，信科移动的7位董事中，来自大唐电信体系的3位，来自邮科院体系的3位，还有一位来自国开制造业基金。
信科移动有限设立后，历史上曾进行两次股权类的现金融资，主要都是国家队及地方国资出手。
第一次融资为2020年12月，湖北长江5G基金以货币资金15.2亿元认购信科移动有限37309.26万元注册资本（即每1元注册资本作价4.07元）。按19.2亿元总注册资本来计算，这意味着增资后，信科移动有限的整体估值达78亿元（表5）。该估值对应2019年45亿元的营收，则为1.7倍市销率，与当时中兴通讯1.6倍市销率较为接近。
2021年4月，信科移动有限从有限责任公司整体变更为股份公司，即信科移动，改制后公司总股本为20亿股（表6）。
第二次股权融资在2021年6月，信科移动注册资本由20亿元增加至27.35亿元，新增注册资本由中国信科以货币方式认缴4000万元，国开制造业基金等19家投资者以货币方式认缴75500万元；该次增资价格为5元/股。这意味着，本次总融资37亿元；增资后，信科移动的整体估值为137亿元（表7）。
若按预期的5.85元/股发行价来计算，IPO时，其上一轮投资者的账面回报收益率只有17％，在IPO回报中只能算一般。
有意思的是，这两次股权融资共获得现金约52亿元，这和信科移动最近4年累积52亿元的亏损恰好相同。这是否意味着，在几乎烧光了融资之后，信科移动只能以推动上市来化解高研发所需资金的难题，同时给前期投资者以退出通道？
按2021年净亏损12亿元的量级看，信科移动本次募资40亿元，大约也只能支撑3年的亏损期。在此期间，信科移动势必要培育出主力盈利项目，否则上市之后也不是坦途。招股书披露，2019年起，信科移动开始6G的研究工作，这能否为其带来转机？
一年前估值137亿元的信科移动，能否顺利募资40亿元，实现200亿元估值的跨越？
过去两年，一级市场风光无限的高估值，与眼下二级市场的低估值，将矛盾集中体现在了IPO公司如何定价上。新股频频破发，让余额包销的投行压力剧增，而夹杂在两重估值体系中的信科移动，所遭遇的或不是个例。
