本文源自:金融界
摘要
思路一：低估值蓝筹的日历效应，但需要满足一定条件
四季度日历效应是否有效，取决于中长期贷款增速能否趋势性回升。
稳定低估值及部分早周期板块在四季度呈现出较为明显的日历效应。过往胜率最高的行业包括白电、保险、工程机械、铁路、白酒等。但四季度日历效应是建立在对来年经济预期平稳的基础上，在宏观预期悲观的2011年、2017-2018年，日历效应失效。
关键指标中长期贷款对四季度日历效应有着较为明确的指示作用。日历效应表现最弱的2011年及2017-2018年四季度，都对应着中长期贷款增速持续下行。而如果长期贷款增速上行，或者宏观预期明显改善，那么大金融板块往往会在年底启动行情。较为典型的是12年、14年、15年、19年，均是政策发力、经济预期改善，中长期贷款处在底部抬升阶段，且回升趋势在第二年得到确认。
思路二：业绩真空期提前布局预计转年高增长的板块
分增长类型来看，市场在年末更倾向于高景气或困境反转的行业，“预演”来年结构。以21-22年为例，去年末热门板块虽然在今年上半年调整幅度较大，但从全年来看（至9月）仍然普遍跑赢市场。去年四季度涨幅前20的细分行业中，有17个在今年跑赢上证指数。
年末“炒错”（即次年表现不佳）的方向主要是由于次年遭遇政策监管或其他不可抗力，导致业绩预期扭转。站在当前，面临仍然不清晰的宏观环境，仍然建议选择产业周期相对独立于经济周期，同时顺政策主线的方向。
配置建议：
按照日历效应的历史规律，四季度大金融为代表的稳定板块能否展开估值切换行情，主要取决于对经济环境的预期，当下集中体现在中长期贷款指标中。而当前来看，国内库存周期和地产周期、海外经济周期尚未出清，中长期贷款增速仍在磨底，拐点还未清晰。
因此可以更倾向于提前布局来年高增长（高景气+困境反转）方向。7月初开始，汽车、光伏、新能源车等赛道的成交额占比（拥挤度）快速提升，带来调整压力。经过过去一个阶段的调整，军工板块率先完成拥挤度消化，在9月率先展开反弹；风电设备交易拥挤度也已降至临界值下方；其他高景气板块如新能源车、光伏等交易拥挤度也已较前期明显下滑。
中期来看，支撑成长板块超额收益的仍然是自身景气方向。短期传统经济板块的悲观预期修复、高景气赛道消化拥挤度之后，风格趋势可能仍然是新经济占优。建议关注明年可能维持高增速或者可能增速大幅提升的方向，包括【国产替代（信创、半导体、军工）、风电、储能、物联网（智能汽车、工业互联网、VR）、服务类（医疗服务、出行服务）】。
01
思路一：四季度日历效应是否有效，取决于中长期贷款增速能否趋势性回升
回溯09年以来市场，稳定低估值及部分早周期板块在四季度呈现出较为明显的日历效应。按照天风分类，四季度上涨概率超过70％的行业包括白电、保险、工程机械、铁路、白酒、港口、光伏、航空机场、火电、建材、输变电设备、游戏、种植业、重卡、文娱用品、多元金融。从大类风格来看，领涨行业主要集中于大众消费品、周期中游、金融业。
四季度的日历效应自于两大逻辑：（1）三季报之后，市场将进入一段较长的业绩真空期。因此三季报行情兑现之后，年底的估值切换行情更容易向增速与ROE相对稳定、或低估值板块倾斜。（2）年末密集召开经济工作定调会议，提振政策预期；而次年年初则一般是政策落地阶段，历史经验来看跨年流动性环境一般都比较宽裕，这些都有利于低估值、顺周期板块。基建链较为典型，作为对冲经济下行的重要手段，叠加四季度前中期本身就是施工旺季，因此基建链上的工程机械、铁路、建材等板块在四季度都有较高的胜率。
需要注意的是，支撑四季度日历效应的两点逻辑，其实都建立在对经济大环境的平稳预期之上。如果宏观环境趋弱，稳定板块的业绩预期也难以形成。下表展示四季度胜率75％以上的行业，日历效应失效的年份。可以看到，四季度日历效应最弱的2011年和2017-2018年，都是经济增速下滑幅度较大的年份。2011年四个季度GDP增速分别为10.2％、10.0％、9.4％、8.8％直到2012Q3见底；2018年四个季度GDP增速分别为6.9％、6.9％、6.7％、6.5％，剔除疫情影响短周期约在2019年末见底。
关键指标中长期贷款对四季度日历效应有着较为明确的指示作用。日历效应表现最弱的2011年及2017-2018年四季度，都对应着中长期贷款增速持续下行（图4蓝色部分，17年是从顶部较快回落）。
而四季度日历效应明显的年份，一般对应着中长期贷款增速上行，或者预期开始改善。这种情况下大金融板块往往表现较好。较为典型的是12年、14年、15年、19年，均是政策发力、经济预期改善，中长期贷款处在底部抬升阶段，且回升趋势在第二年得到确认。大金融板块在前一年的四季度启动估值切换行情（图4红色部分）。
今年以来中长期贷款增速持续下行，当前仍在磨底阶段。8月整体中长期贷款增速余额同比10.10％，7月为10.13％，基本走平。短期来看，中长期贷款能否企稳，10-11月的施工旺季是重要的观察窗口，也决定了年末低估值顺周期板块能否重现日历效应。
中期来看，经济的强复苏、中长期贷款起来，可能需要等待三个因素的出清和共振：①等待库存周期出清，从5-7月的数据来看，目前仍然处于主动去库存的阶段。②等待全球经济出清，美国经济虽然在高位回落，但是其消费仍然具备韧性；后续观察鹰派加息能否加速海外经济出清。③等待国内地产出清，最终可能以国企央企大面积收购民企地产公司为标志。中长期贷款是否有弹性，决定了传统经济板块的业绩弹性，也决定了市场风格能否切向大金融、大消费、互联网。
02
思路二：业绩真空期提前演绎来年高增长板块
过去几年A股市场赛道化和景气度投资更为显性化，在三季报窗口至年末，资金往往就提前开始布局第二年高景气预期或者困境反转的方向。这一特征在18年之后的市场尤其明显。
下表统计2010年以来年末行业表现与来年行情的相关性：
我们将年末行情区分四种：[10-12月]、[11-12月]、[12月]、[10-11月]。
以125个【天风分类行业】为准，取各区间涨幅前20的细分行业。
分别统计年末领涨行业次年一季度、半年度、全年相对于上证指数的胜率。
结果显示：过去四年年末行情的有效性明显提升，资金年末布局时，对次年景气的考量权重提升。18-20年三年的年末行情，对于次年各阶段均有一定的指引意义；21-22年相对特殊。21年末热门赛道拥挤度炒到高位之后快速调整，并因22年初市场环境整体偏弱而持续跑输，但如果从全年维度来看（至今年9月），去年末预演的市场结构仍与今年行情有很高的重合度。去年四季度（10-12月，或10-11月区间）涨幅前20的细分行业中，有17个在今年跑赢大盘。
以胜率相对较高的[10-11月]区间统计，可以看到，年末行情除了日历效应指向的低估值稳定板块以外，主要沿着高景气和景气反转两个方向布局。这与市场对高增长类型的偏好有关，对历史数据进行回溯可以看到，更充裕的剩余流动性所追求的方向依次是【加速增长】≈【持续高增长】 ≈【减速增长-低降幅】>；【困境反转】>；【减速增长-高降幅】>；【低速稳定】。
21年四季度行情基本遵循这一规律。领涨的行业中，既有高景气赛道如【军工电子、新能源车、专用设备、消费电子】等，也有预期景气反转的【汽车零部件、5G硬件】等。此外，热门主题元宇宙、物联网等（游戏、车联网、工业互联网）也体现在年末行情中。
但过去几年也不排除有“炒错”的情况（下表标黄色）。回溯来看，出现这种情况最主要的原因是，年底预期高增长/景气反转，但在次年遭遇政策或其他不可抗力，导致业绩预期大转弯。比如：
19年末领涨的物业管理和油服：主要受次年经济环境影响。20年8月“三道红线”出台，同时竣工数据开始放缓，因此下半年物业股大跌，全年跑输。油服方面，20年全球经济受新冠重创，19年四季度全球石油需求为100.8百万桶/天，20年二季度大幅下降至83.3百万桶/天，四季度也仅恢复至94.3百万桶/天，仍低于疫情前水平。
19年末领涨的游戏和教育培训：作为疫情受益板块，20年上半年游戏公司景气持续改善，但下半年监管压力明显加大；同时由于业绩增速高位回落，游戏板块下半年出现较大幅度调整。疫情冲击对教培行业影响一分为二，在线教育受益，但线下培训则受较大影响。疫情反复之下，线下业务恢复受阻，同时双减等监管政策施压板块，因此同样是在20年下半年出现大幅回调。
20年末领涨的白电、纺织、饮料：20年末在对来年经济预期不悲观（基数效应）的情况下，白电等稳定板块走出一波估值切换行情。但21年疫情的反复对消费品的冲击超出预期，白电更是受到房企监管、暴雷的牵连，因此全年表现靠后。
20年末领涨的重卡：21年政策端在房地产、地方隐形债务领域监管力度超预期，三季度以来基建和地产投资持续走弱，21年重卡销量较20年大幅下滑14.1％，导致板块大幅跑输市场。
21年末领涨的消费电子相关：22年景气度低于此前预期。一方面在于消费电子最主要的下游——手机市场进入存量竞争阶段。今年上半年，国内市场手机总体出货量累计1.36亿部，同比下降21.7％。另一方面，因为疫情等因素导致的供应链问题，也加剧了消费电子板块的波动性。
21年末领涨的原料药：主要是业绩和监管因素。一方面，受疫情影响物流受阻，同时原材料价格高企，导致盈利水平走低；另一方面，监管政策持续施压板块，资金避险情绪强烈，医药板块整体估值走低。
03
主要结论及配置建议
总结过去几年经验，四季度可沿两点思路布局：
第一，日历效应指向稳定低估值及部分早周期板块。过往胜率最高的行业包括白电、保险、工程机械、铁路、白酒等。但四季度日历效应是建立在对来年经济预期平稳的基础上，在宏观预期悲观的2011年、2017-2018年，日历效应失效。站在当前，四季度能否看到稳定、顺周期板块的估值切换行情，取决于中长期贷款增速能否看到拐点（当前仍在磨底阶段，8月较7月基本持平）。
第二，三季报之后的业绩真空期，资金会提前布局来年高增长板块，这一特征在2018年之后尤为显著。分增长类型来看，市场在年末更倾向于高景气或困境反转的行业，“预演”来年结构。年末“炒错”（即次年表现不佳）的方向主要是由于次年遭遇政策监管或其他不可抗力，导致业绩预期扭转。站在当前，面临仍然不清晰的宏观环境，仍然建议选择产业周期相对独立于经济周期，同时顺政策主线的方向。
配置建议：
按照日历效应的历史规律，四季度大金融为代表的稳定板块能否展开估值切换行情，主要取决于对经济环境的预期，当下集中体现在中长期贷款指标中。而当前来看，国内库存周期和地产周期、海外经济周期尚未出清，中长期贷款增速仍在磨底，拐点还未清晰。因此近年Q4低估值板块的日历效应存在一定的不确定性。
因此可以更倾向于提前布局来年高增长（高景气+困境反转）方向。7月初开始，汽车、光伏、新能源车等赛道的成交额占比（拥挤度）快速提升，对应这些板块的龙头开始下跌，对利好钝化、对利空敏感。经过过去一个阶段的调整，军工板块率先完成拥挤度消化，在9月率先展开反弹；风电设备交易拥挤度也已降至临界值下方；其他高景气板块如新能源车、光伏等交易拥挤度也已较前期明显下滑。
中期来看，支撑成长板块超额收益的仍然是自身景气方向。短期传统经济板块的悲观预期修复、高景气赛道消化拥挤度之后，风格趋势可能仍然是新经济占优。建议关注明年可能维持高增速或者可能增速大幅提升的方向，包括【国产替代（信创、半导体、军工）、风电、储能、物联网（智能汽车、工业互联网、VR）、服务类（医疗服务、出行服务）】。
风险提示：病毒变异及全球疫情反复，海外加息及全球流动性收缩超预期，贸易和科技摩擦加剧等
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
