本文源自:券商研报精选
· 概 要·
我们基于海外经济体的经验，从总量和结构来分析消费修复的高度，以及可能影响消费修复高度的因素。
从海外情况来看，在消费修复近半年后，疫情造成的“疤痕”仍未消退。2022年一季度开始，主要经济体基本都完成了防疫政策的优化调整，消费先后进入复苏通道。但截至2022年三季度，仅有美国的消费恢复至疫情前的增长水平。相对而言，欧美国家的消费修复水平较高，而亚洲地区的消费修复程度相对偏低，仅修复至无疫情情形下的九成左右。
居民收入和超额储蓄是影响消费修复高度的最主要因素。疫后消费修复高度的差异，受到居民收入、超额储蓄规模和结构、政府的财政补贴、以及居民的未来预期等因素影响。超额储蓄的结构不同，对消费的提振作用也有明显差异。如果超额储蓄的来源是“超额”补贴，那么超额储蓄更多集中在低收入群体中，提振消费的效果更强。如果超额储蓄更多来源于“减少”开支，那么超额储蓄集中在高收入群体中，对消费总量的刺激相对有限。
从消费大类来看，耐用品修复偏慢，但由于本身受疫情影响较小，当前基本都已修复至无疫情情形下的水平。而服务消费由于弹性较大，修复斜率高，则最终修复的高度偏低。从细分品类来看，在疫情影响消退后，餐饮住宿、旅游等服务消费，商品消费中的纺织服装等出行相关品类弹性较大、修复较快，而其他商品消费并没有出现明显改善趋势。不过，从修复程度来看，服务消费的最终修复高度较商品消费要低一些。
在我们的报告《疫后“春运”：快速修复——海通宏观高频指标跟踪》中指出，2022年12月下旬，我国疫情最高点、人口流动最低点、经济增长最低点应该已经过去，如果不再出现重症率和死亡率更高的变异株，疫后消费的修复或将持续。那么我们当前关注的重点，就需要转移到消费最终会修复多少。我们依旧基于海外经济体的经验，从总量和结构来分析消费修复的高度，以及可能影响消费修复高度的因素。
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海外的消费：普遍有“疤痕”
消费修复的高度如何衡量？我们发现，如果直接将当前消费水平与2019年做对比，可能存在一定偏误。这是因为各国消费增长趋势在疫情前就存在差异，有的自身处于消费高增的阶段，有的则是消费衰退的阶段。所以，我们在衡量消费修复程度的时候，是将当前消费水平，与无疫情假设下的消费增长趋势进行比较。我们基于2015-2019年的历史数据，使用指数平滑的方法，推算出没有疫情影响的消费趋势。而消费的实际值，与无疫情假设下的模拟值之间的差异，就是我们最终使用的消费走势变量。我们对17个国家和地区的消费数据进行了处理，发现这一消费走势变量，能够比较准确地刻画疫情对消费的影响。
从2022年一季度开始，各个国家和地区基本都完成了防疫政策的优化调整，消费先后进入复苏通道。从我们观测的17个经济体的数据来看，2022年一季度，大部分地区的防疫政策优化调整，迎来第一轮Omicron疫情，对消费形成一个季度的短期冲击。在此之后，防疫政策放松的趋势一般不再反转，所以即使再出现新一轮的疫情，也没有对消费形成明显干扰，消费进入修复轨道。唯一的例外是中国台湾地区，其第一轮Omicron疫情发生较晚，所以从2022年二季度才开始消费修复。
但是，即使在消费修复近半年后，疫情造成的“疤痕”仍普遍存在。截至2022年三季度，主要经济体的消费均经历了半年以上的修复期，但是与无疫情假设的消费趋势相比，仍有不小的差异。在我们分析的17个经济体中，仅有美国消费恢复至疫情前的增长水平，疫情造成的影响已经基本消退。而其他大部分国家和地区的消费，仍未回到疫情之前的增长轨道，这说明了疫情对消费带来的冲击或将持续相对较长的一段时间。
其中，我们发现欧美地区的消费“疤痕”要明显小于亚洲地区。在消费修复两个季度后，所有国家和地区中，中国香港地区的疫情修复程度最低，仅修复至无疫情模拟值的88％左右，其他修复水平较低的经济体还包括印尼、越南、中国台湾、新加坡、印度等，均属于亚洲区域，这些经济体的消费修复到无疫情情形下的90％左右。相对而言，欧美国家的消费修复水平更高，除了美国之外，澳大利亚的消费也已经修复至无疫情模拟值的99％，巴西、法国、意大利、英国等也已经修复到无疫情情形的95％以上。
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修复高度看什么？收入和储蓄
各个经济体疫后消费修复的高度不同，影响的原因很多。其中最主要原因之一，就是居民的收入。我们分析了自疫情初期以来，部分主要经济体居民收入的变化。可以发现，在疫情的前两年（2020-2021年），无论是名义值还是实际值，大部分经济体的居民收入受到明显冲击，尤其是作为发展中经济体的南非，其居民收入一度仅有趋势值的85％左右。
但是美国居民收入却要明显高于趋势项，这主要是由于美国政府发放大量补贴。在疫情的前两年，美国的财政政策积极发力，为脆弱的家庭和企业提供了大量补助和救济，包括扩大失业救济金计划，为符合条件的居民发放1400美元的支票，总额达到2930亿美元的个人一次性退税等。美国为居民提供的补贴甚至超过了工资和就业的损失，这使得美国居民收入在疫情期间不减反增，与其他经济体形成明显对比。这正是美国消费修复动力充足、修复高度明显超过趋势值的主要原因。
另一个影响消费复苏的重要因素，是居民前期多增的超额储蓄。自疫情开始以来，由于线下消费受限、对未来的预期悲观，居民储蓄明显高增，而各地防疫政策调整，生产生活秩序修复，这些超额储蓄得以释放，成为居民消费的主要资金来源。一般来说，居民在疫情期间的超额储蓄率越高，后续随着线下消费场景的放开，消费反弹的高度也就越高。
不过我们也发现一个问题，美国的超额净储蓄率并不是最高的，但它的消费修复程度却较其他经济体更高。我们进一步发现，超额储蓄的来源不同，其对消费的提振作用有明显差异。
那么超额储蓄的来源有哪些？居民的储蓄是收入减去支出，而收入可以分为工资收入、资本收入和补贴收入，支出则分为消费支出和非消费支出（主要是税、费等）。这就意味着，超额储蓄的来源也可以分为几个部分。一是“超额”补贴，这主要来自于各国积极财政政策给居民带来的额外收入。二是“减少”支出，在疫情期间，由于居民减少不必要的消费支出，从而被动增加了储蓄。还有一部分是“超额”薪酬和其他收入，但由于疫情使得居民失业、减薪，所以这一项目一般表现为负值。
对比美国和日本超额储蓄的结构，我们发现美国居民的超额储蓄绝大部分来自于“超额”补贴，而日本则有近40％的超额储蓄来自于“减少”支出。在2022年一季度，美国的“超额”补贴贡献了85％左右的超额储蓄。而从2022年7月开始，美国居民的消费支出高增，已经超过趋势项，开始消耗前期积累的超额储蓄，“超额”补贴成为超额储蓄的唯一来源。反观日本，在2022年一季度，“超额”补贴和“减少”支出分别贡献了11.43万亿和7.86万亿日元的超额储蓄，“减少”支出的占比约为40％。即使到了2022年三季度，“减少”支出对超额储蓄的贡献仍有37％左右。
超额储蓄的来源不同，其在不同人群中的分布也存在差异。“超额”补贴形成的超额储蓄集中于低收入群体。这是因为，补贴政策一般更倾向于救助低收入人群，从美国数据可以看出，在美国不同收入的人群，“超额”补贴对最低25％收入群体的贡献最大，而对于最高25％收入群体来说，“超额”补贴甚至是负值，也就是他们收到的补贴反而低于没有疫情时的水平。
而“缩减开支”形成的超额储蓄则更多集中在高收入群体。这是由于低收入群体的消费大多是刚需，即使面临疫情冲击，也很难削减。从美国的数据可以看出，仅有较高收入水平的50％人口，在疫情期间的支出少于无疫情下的水平。而低收入群体反而较无疫情情形消费得更多。从日本家庭的月均支出指数也可以看出，在疫情持续的三年间，越是高收入的群体，削减的消费就更多，从而攒下更多的超额储蓄。
低收入群体的超额储蓄，可以刺激更多消费。一般来说，低收入群体的消费倾向要高于高收入群体。通过美国的数据，我们可以看到，美国最低收入群体的平均消费倾向是最高收入群体的5倍左右。这就意味着，同样规模的“超额储蓄”，如果属于低收入群体，那么相比于属于高收入群体，能够刺激更多的消费。这就一定程度上解释了美国和日本，两者家庭超额净储蓄率接近，但消费反弹的高度却存在差异。
那么也就是说，发放财政补贴越多的经济体，低收入群体获益更多，那么疫后消费修复也就越高。Soyres等（2022）的论文利用多个国家和地区的财政和消费数据，证明了在经济重启、人口流动回升时期，财政支持能够放大消费的增长。根据他们的研究，在发达经济体中，如果人口流动增长10％，且政府提供一定的财政支持，消费将增长3.0％左右，较没有补贴的情形，多增长0.9％。
那么疫情期间各国发放了多少补贴呢？可以用“超额”财政支出来刻画，“超额”财政支出是指，相比2015-2019年平均水平，2020-2021年各国财政支出中多增的部分。这部分额外的财政支出，一般就是用于救助低收入群体。所以，“超额”财政支出比重相对较高的美国、加拿大、巴西、澳大利亚，其消费在疫情后修复程度也相对较高。
最后，即使有充足的储备资金，居民是否会将这些资金用于消费，还取决于居民的消费意愿，或者说是消费者对未来的信心。如果居民对未来经济较为乐观，认为未来收入能够持续增长，当前不必要进行额外的储蓄，就会更多将资金投向消费。反之，居民会更倾向于增加储蓄，以此预防未来意外的发生，增强抵御风险的能力。我们对比了几个国家的消费者信心预期指数，我们发现，对于未来更加乐观的巴西和澳大利亚，相对于对未来比较悲观的德国和日本，其消费的修复程度较高。
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哪些改善多？哪些结构机会？
在不同的消费类型中，哪一类修复更多呢？对于具体的消费类别，我们也通过同样的标准化方式，对包含不同分项的商品和服务消费数据进行处理。由于同样要剔除价格和季节性的影响，我们各个经济体的实际零售销售指数，或者销售量指数作为分析对象。
从消费大类来看，在疫情影响减弱后，服务类消费的边际改善是最具确定性的。我们选取了部分经济体的消费数据，发现从2022年一季度防疫政策优化、消费复苏以来，各经济体的服务消费均在改善。其中，在美国、英国、南非和韩国，服务消费的修复高度都是所有大类中较高的。不过，即使服务消费修复最快、修复高度最高，但从修复的高度来看，在大部分经济体中，当前服务消费仍未恢复到无疫情影响的水平。
在疫情影响消退后，耐用品和非耐用品并没有进一步修复，不过以服装为代表的半耐用品相对受益，修复较为明显。在除了中国香港外的其他经济体，我们发现相较于2022年一季度，在防疫政策优化、疫情影响消退近半年后，耐用品和非耐用品消费并未继续修复，反而相对走弱。其中，非耐用品主要是刚需，所以受疫情影响较小；而耐用品在疫情期间，由于居家办公、学习，需求相对较高，所以在疫情影响减弱后，反而回落。
我们进一步对各大类消费的细项进行分析，基于数据可得性和可比性，我们选择了中国香港、新加坡、日本、韩国、巴西、南非六个经济体来做消费结构的分析。
我们首先关注商品消费。第一类是食品饮料。刚需型食品饮料消费在疫情峰值期修复明显偏早、偏快，甚至出现“逆势增长”，这主要是居民在疫情前期有大量的“囤货”需求。而在疫情影响减弱后，食品饮料消费并没有持续修复，甚至会出现一定回落。从修复高度来看，刚需性的食品饮料消费修复的程度与整体消费的修复程度基本持平，这是因为刚需食品消费本身弹性较小，超额修复空间有限。享受型的食品消费，如酒饮烟草，相对来说修复程度的明显偏低，截至2022年10月，也仅恢复到无疫情情形下的30％左右。
第二类是纺织服装。纺织服装消费在疫情影响减弱后，短期的反弹速度明显高于其他消费。由于纺织服装的消费，与居民出行相关性较高，所以在疫情影响减弱、人口流动恢复后，购置新服装和鞋类的需求在短期快速回升，持续大约一个季度左右，之后又有回落。从修复高度来说，纺织服装类普遍低于其他品类，除了新加坡外，其他经济体的纺织服装消费修复高度偏低，低于整体消费修复水平，大约修复至无疫情水平的80-90％左右。
第三类是医药消费。医药和化妆品消费在疫情峰值期先升后降，大部分修复高度偏低。和食品饮料类似的，在疫情高峰初期，医药消费出现“逆势增长”，但在疫情峰值过去后，医药消费再度回落，之后基本持平。从修复高度来看，各个经济体修复的高度差异较大，整体来看，医药的修复水平要高于化妆品，除了韩国医药消费明显高于无疫情水平，其他医药、化妆品消费仍持平或低于无疫情水平。
再来看耐用品消费，我们主要分析了汽车、电子产品（通信设备）、家具家电三大类耐用品，我们发现其中汽车消费改善相对明显。电子产品和家具家电消费，在疫情期间就表现不错，这主要是由于居家时间增加，所以在疫情过去后，需求也相对减弱，所以出现相关消费反而走低的情形。而与出行相关的汽车消费则相反，在大部分经济体中汽车消费均出现明显改善，尤其是在中国香港、韩国和南非，修复速度非常快。而个别汽车消费走弱的地区，如新加坡，主要由于当地拥车证配额减少等非疫情相关的原因。
除了商品消费，我们更关注与疫情相关性更大的服务消费。
一类服务消费是餐饮和住宿，这一类消费在疫情影响消退后快速恢复，且恢复速度较其他消费要明显更快。尤其是其中享受型的酒吧、餐厅消费，在短期出现了非常迅速的增长。但从修复高度来看，整体餐饮住宿消费修复至无疫情水平的80-90％左右。相对于享受、娱乐型的酒吧，平价、实用型的快餐店修复水平明显较高。在消费修复程度水平较低的中国香港，酒吧消费仅修复至50％左右，而快餐店消费已修复至80％；在消费修复水平相对高一些的韩国，餐厅消费已超过无疫情水平近8％，而酒吧消费仍仅仅修复至92％。这说明刚需和非刚需的分化，在服务消费中也很明显。
另一类服务消费是休闲旅游，和餐饮住宿消费类似，反弹速度也相对较快，境内游的修复速度较境外游要更快，这主要是由于各地允许境外游客入境时间相对更晚，且短期内消费者对跨国旅行仍然慎重，而境内游面临的限制相对较小。总体来看，旅游的修复程度仍然偏低，尤其是境外游。从中国台湾、日本、韩国和巴西的数据可以看出，旅游的修复水平相对其他消费明显偏低，平均来看仅修复至无疫情水平的不到六成。其中，受到疫情冲击最大的出国游才初见起色，从日本家庭的海外旅行团费用和韩国的境外旅客数量可见，当前修复水平仅有10-20％，不过韩国的数据显示，出国游的人均支出明显增加。
整体来看，在疫情影响减弱后，餐饮住宿、旅游等服务消费，商品消费中的纺织服装等出行相关品类弹性较大、修复较快，而其他商品消费并没有出现明显改善趋势。不过，从修复的高度来看，服务消费的修复程度较商品消费要低一些。在修复持续半年后，餐饮住宿消费仍只修复到无疫情水平的八到九成，旅游消费则更低，只修复到六成左右。其中，快餐店、境内旅游等细分品类相对修复程度较高，这些品类的共同特征是，性价比高、本土化强，是服务消费中的结构性亮点。
