本文源自:券商研报精选
平安首经团队：
钟正生 常艺馨
核心观点
国家统计局发布数据显示，2024年4月中国综合PMI产出指数较上月下降1个点至51.7。我们将制造生产指数业、建筑业商务活动指数和服务业商务活动指数做指数化调整，取其同比增速观察，4月制造业生产景气度回升，服务业景气度自高位有所回落，建筑业景气度较快下滑。具体看：
第一，制造业生产加速扩张，需求表现弱于生产。2024年4月制造业PMI指数为50.4，较上月回落0.4个点；其中生产指数较上月提升，新订单指数较上月回落。以2012年的历史分位数衡量，4月制造业生产(62%分位)强于需求(54%分位)，出口订单(82%分位)强于内需。
第二，制造业价格回温，补库存尚未来临。1）价格方面，2024年4月制造业主要原材料购进价格指数、出厂价格指数分别提升3.5和1.7个点。以此预测，预计2024年4月PPI环比增速为0%，对应PPI同比增速-2.4%，跌幅较上月收窄0.4个百分点。2）库存方面，2024年4月制造业产成品库存回落至47.3，原材料库存指数持平于48.1，均处历史中性水平（分别高于2012年以来的48%和55%的历史区间），难言补库存的启动。
第三，新动能相关制造业景气占优。2024年4月装备制造、高技术制造、消费品制造的PMI分别为51.3，53和50.5，分别较上月回落0.3、0.9和1.3个点。代表新质生产力发展装备制造业和高技术制造业的景气度高于总体，而消费品制造业和原材料制造业偏弱。
第四，建筑业景气分化，基建开工托底房建回落。4月建筑业商务活动指数微增0.1个点至56.3，新订单指数回落2.9个点至45.3。其中，与基建相关的土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数升幅明显，强于总体。这或意味着房屋建筑业商务活动指数、新订单指数在4月加速回落。
第五，服务业商务活动指数回落，扩张势头放缓。4月服务业商务活动指数回落2.1个点至50.3，扩张速度放缓，新订单指数也有回落。从结构上看，服务业中的亮点有二：一是清明小长假对铁路运输、道路运输、景区相关服务业和文体娱乐等接触性服务业形成拉动，商务活动指数均升至53%以上。二是生产性服务业的较快增长，其中电信运营和互联网及软件技术服务业的商务活动指数仍在52%以上，新订单指数均在50%以上。
从PMI数据看，当前中国经济恢复的基础有待进一步巩固。1）制造业仍面临需求不足、成本偏高的问题。中采调查显示，4月反映市场需求不足的制造业企业比重为59.4%，仍处较高水平；4月反映原材料成本高的企业占比为46%，较上月提升4.2个百分点。2）三大行业预期同步走弱。4月制造业、服务业和建筑业的业务活动预期指数同步放缓，分别处2012年以来的42.6%、10.6%和3.5%分位，企业预期关系到经济内生动能的恢复和增长的可持续性。
2024年4月中国综合PMI产出指数较上月下降1个点至51.7，分项中仅服务业商务活动指数较快回落，而制造业生产指数和建筑业商务活动指数均有提升。考虑到中采季调方法的不足，我们将制造生产指数业、建筑业商务活动指数和服务业商务活动指数做指数化调整，并取其同比增速。以调整后的数据观察，2024年4月制造业生产景气度回升，服务业景气度自高位有所回落，建筑业景气度较快下滑。
一制造业生产好于需求
2024年4月制造业PMI指数较上月回落0.4个点至50.4，连续两个月处荣枯线以上。结构上呈现以下特征：
第一，制造业生产加速扩张，需求表现弱于生产。2024年4月，制造业生产指数较上月提升0.7个点至52.9，处2012年以来的62%分位；制造业新订单指数较上月回落1.9个点至51.1，处2012年以来54%分位；制造业新出口订单指数较上月回落0.7个点至50.6，处2012年以来82%分位。以历史分位数衡量，制造业生产表现强于需求，外需订单强于内需。
第二，制造业价格回温，库存变化有限。价格方面，2024年4月制造业主要原材料购进价格指数提升3.5个点至54，出厂价格指数提升1.7个点至49.1。从二者与PPI环比之间的相关性推断，我们预测2024年4月PPI环比增速为0%，对应PPI同比增速-2.4%，跌幅较上月收窄0.4个百分点。库存方面，2024年4月制造业产成品库存回落1.6个点至47.3，原材料库存指数持平于48.1，均处历史中性水平（分别高于2012年以来的48%和55%的历史区间），难言补库存的启动。
第三，新动能相关制造业景气占优。2024年4月装备制造、高技术制造、消费品制造的PMI分别为51.3,53和50.5，分别较上月回落0.3、0.9和1.3个点。代表新质生产力发展装备制造业和高技术制造业的景气度高于总体，而消费品制造业和原材料制造业偏弱。
第四，制造业仍面临需求不足、成本偏高的问题。中采调查显示，4月反映市场需求不足的制造业企业比重为59.4%，仍处于较高水平；4月反映原材料成本高的企业占比为46.0%，比上月上升4.2个百分点，同时主要原材料购进价格指数升至54.0%，制造业企业成本压力有所增加。
二非制造业扩张势头放缓
2024年4月非制造业商务活动指数为51.2，结束4连升，较上月回落1.8个点。具体看：
建筑业景气分化，基建开工托底房建回落。4月建筑业商务活动指数微增0.1个点至56.3，新订单指数回落2.9个点至45.3。其中，与基建相关的土木工程建筑业商务活动指数提升3.9个点至63.7，新订单指数较上月升幅明显，明显强于建筑业总体。这或意味着房屋建筑业商务活动指数、新订单指数4月加速回落。高频数据也能体现基建开工的拉动。据百年建筑网统计，近四周（3月27日-4月23日）全国水泥出库量同比-28%，较3月提升27个百分点；基建水泥直供量同比-3%，较3月提升40个百分点；截至4月23日，样本建筑工地资金到位率为62.64%，较3月26日提升6.2个百分点。其中，非房建项目资金到位率为65.46%，较3月26日提升6.4个百分点；房建项目资金到位率为46.07%，较3月26日提升4.8个百分点。
服务业商务活动指数回落，扩张势头放缓。2024年4月服务业商务活动指数回落2.1个点至50.3，扩张速度放缓；新订单指数较上月回落0.7个点至46.5。从结构上看，服务业中的亮点在于清明小长假对接触性服务业的拉动，以及生产性服务业的较快增长。接触性服务业方面，铁路运输、道路运输、景区相关服务业和文体娱乐相关行业商务活动指数均升至53%以上。生产性服务业方面，电信运营和互联网及软件技术服务业的商务活动指数仍在52%以上，新订单指数均在50%以上
值得关注的是，三大行业预期同步走弱。2024年4月制造业、服务业和建筑业的业务活动预期指数同步放缓，分别处于2012年以来的42.6%、10.6%和3.5%分位，企业对未来的预期关系经济增长的内生动能和可持续性。
风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，地缘政治冲突升级，海外经济衰退程度超预期等。
