本文源自:金证研
《金证研》南方资本中心 相宁/作者 西洲 汀鹭 映蔚/风控
回溯历史，2017年3月，湖北毅兴智能装备股份有限公司（以下简称“毅兴智能”）拟申报主板上市，开始进入辅导期。时隔五年，即2022年4月，毅兴智能决定调整上市计划，终止辅导。2023年，毅兴智能“转战”创业板。
2024年4月12日发布的“国九条”指出，严把发行上市准入关，提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准。在此背景下，新规将创业板第一套上市指标由最近两年累计净利润“5,000万元”提高至“1亿元”，而毅兴智能最新两期累计净利润不足1亿元。
另一方面，毅兴智能的主要产品滤波器收入占比超三成，该产品研发逾五年仍未获得发明专利授权。此外，毅兴智能滤波器选择单一的金属腔体技术路线，未涉足陶瓷介质滤波器产品，业务布局异于同行。
一、连续“失血”，最新两期累计净利润不足1亿元或未达新规“门槛”
除了对板块定位的符合情况之外，财务指标是否吻合上市标准更系重中之重。
需要指出的是，2021-2022年，毅兴智能的扣除非经常性损益前后孰低累计净利润金额仅9,043.52万元，而最新创业板第一套上市标准已将近两年累计净利润条件，提升至1亿元。
1.1 2020-2022年及2023年1-6月，经营性净现金流均告负
据毅兴智能签署日为2023年12月21日的招股说明书（以下简称“签署于2023年12月21日的招股书”），2020-2022年及2023年1-6月，毅兴智能的净利润分别为-793.39万元、2,387.05万元、8,973.37万元、5,025.45万元。2021-2022年，毅兴智能净利润增速分别为400.87%、275.92%。
事实上，报告期内，毅兴智能或“造血”能力不足。
据签署于2023年12月21日的招股书，2020-2022年及2023年1-6月，毅兴智能销售商品、提供劳务收到的现金分别为1亿元、2.7亿元、3.68亿元、1亿元。同期，毅兴智能经营活动产生的现金流量净额（以下简称“经营性净现金流”）分别为-1.17亿元、-1.31亿元、-1.11亿元、-0.88亿元。
可见，报告期内，毅兴智能的经营性净现金流均告负。
值得关注的是，毅兴智能的净利润指标或不满足最新的创业板上市标准。
1.2 2021-2022年，扣除非经常性损益前后孰低累计净利润金额为9,043.52万元
据签署于2023年12月21日的招股书，2021-2022年，毅兴智能归属于普通股股东的净利润（扣除非经常性损益前后孰低）分别为1,602.37万元、7,441.16万元，均为正数，两年累计净利润金额（扣除非经常性损益前后孰低）为9,043.52万元，所选择的上市标准为“最近两年净利润为正，且累计净利润不低于5,000万元”。
然而，2024年最新颁布的法规对创业板净利润指标提出了新的要求。
1.3 创业板第一套上市指标，由最近两年累计净利润5,000万元提高至1亿元
据深交所于2024年4月12日发布的“《深圳证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》修订说明”，此次对主板及创业板上市条件进行修改，坚守板块定位，适当提高上市标准，增强标准适应性。
其中，将创业板第一套上市指标由最近两年累计净利润“5,000万元”提高至“1亿元”，并新增“最近一年净利润不低于6,000万元”的要求，突出公司的抗风险能力，支持规模、行业及发展阶段适应创业板定位要求的企业上市。
需要说明的是，截至查询日2024年5月13日，毅兴智能尚未更新其2023年完整年度的财务数据。
可见，以毅兴智能2021-2022年的业绩来看，其或尚未达到最新的创业板上市标准。
二、超八成研发人员系本科以下学历，研发滤波器逾五年却未获得发明专利授权
“三创四新”中的“三创”主要系指创新、创造、创意。
此番上市，毅兴智能称其主要产品滤波器贴合5G产业，符合“三创”特征。然而，滤波器产品研发多年却无发明专利成果形成。
2.1 主要产品为通讯滤波器及精密结构件，称贴合5G和新能源符合三创四新
据签署于2023年12月21日的招股书，毅兴智能称其主营业务为主要应用于通信及新能源领域的精密零组件及智能数控机床产品的研发、生产和销售，主要产品包括滤波器、精密结构件及智能数控机床，属于《战略性新兴产业分类（2018）》列示的重点产品和服务，符合创业板的创新、创造、创意特征。
此外，毅兴智能的精密零组件产品下游主要为通信基站设备、光伏逆变器、高性能不间断电源等，实现了精密零组件产品与5G通信基站设备和新能源设备等新兴产业的深度融合。
营业收入构成方面，2020-2022年及2023年1-6月，毅兴智能的滤波器产品占当期毅兴智能营业收入比例分别为14.22%、29.16%、37.15%、47.61%。
据首轮问询回复，毅兴智能的滤波器产品全部应用于移动通信基站。
可见，毅兴智能将滤波器产品的应用领域，视为其符合创业板定位的重要依据。
然而，毅兴智能暂无滤波器相关的发明专利授权。
2.2 2018年开始研发滤波器成品，投入大笔研发费用至今或未形成相关发明专利
据首轮问询回复，2006年，毅兴智能的精密结构件通过中兴通讯股份有限公司及其子公司（以下简称“中兴通讯”）的供应商认证，此后，毅兴智能又向其他客户生产滤波器结构件。2012年，毅兴智能已能独自生产滤波器的全套结构件。
2018年初，毅兴智能正式组建滤波器研发、设计团队，开始独立开发滤波器产品，于2019年6月通过中兴通讯的滤波器产品技术认证及专家评审，并于2020年开始向中兴通讯批量供货。
反观毅兴智能滤波器产品的研发成果。
经《金证研》南方资本中心查阅签署于2023年12月21日的招股书发现，2020-2022年及2023年1-6月，毅兴智能的研发项目中，仅有“中兴通讯滤波器系列产品的研究与开发”项目（以下简称“滤波器项目”）属于“滤波器类”，项目预算为2,400万元。
截至2023年6月30日，“滤波器项目”系毅兴智能预算最高的研发项目。
然而，毅兴智能多年来的滤波器生产经验及的研发投入，却未获得相关的发明专利授权。
据首轮问询回复，截至2023年6月末，毅兴智能无已获授权的滤波器相关发明专利。
对此，毅兴智能解释称，系因滤波器产品绝大部分由其自产的结构件产品组装而来，系结构件产品向下游的延伸。同时，毅兴智能生产滤波器所需的精密结构件，系结合了自身结构件需求所定制化改造的智能数控机床产品。毅兴智能具备与滤波器生产相关的精密结构件及智能数控机床方面的多项发明专利。此外，由于发明专利审核周期较长，毅兴智能新申请的关于滤波器的发明专利尚在审核中。
概言之，毅兴智能称此番冲击创业板上市，主要产品滤波器收入占比超三成。然而，毅兴智能研发滤波器五年有余，却未取得相关发明专利。
此外，毅兴智能的数控加工中心的招工“门槛”，也值得关注。
2.3 超八成研发人员为本科以下学历，数控加工中心技师岗位要求系高中及中专以上
据签署于2023年12月21日的招股书，2020-2022年及2023年1-6月各期末，毅兴智能研发人员数量分别为153人、178人、182人、228人。其中，本科以下人数占比分别为89.54%、89.89%、88.46%、88.6%。
换言之，报告期内，毅兴智能本科以下学历研发人员占比超过八成。
此外，据毅兴智能官网，截至查询日2024年5月13日，毅兴智能共有14项在招岗位，包括“网络工程师”、“品质工程师”、“数控加工中心技师”、“机械装配技师”等，学历要求均为专科、高中或不限。
其中，“数控加工中心技师”岗位的发布时间为2023年1月7日，最低学历要求为高中及中专以上，岗位职责为操作加工中心，进行机床零件的加工；而“机械装配师”岗位的最低学历要求为大专，岗位职责为装配前，根据物料清单准备材料、按照图纸及主管指示装配机器等。
综上所述，此番冲击创业板上市，毅兴智能的主要产品滤波器收入占比超三成。然而，毅兴智能研发滤波器超五年，却未取得相关发明专利的授权，且滤波器产品绝大部分由其自产的结构件产品组装而来。此外，毅兴智能超八成研发人员为本科以下学历。
三、滤波器产品类型或单一，技术线路布局异于同行
业务布局集中于单一产品的企业，往往会面临更大的市场变动风险。
在滤波器市场中，主要技术路线分为金属腔体滤波器和陶瓷介质滤波器。在同行均有涉及陶瓷介质滤波器的情况下，毅兴智能却选择金属腔体滤波器技术路线。
3.1 滤波器业务选择金属腔体技术路线，而同行布局陶瓷滤波器
据首轮问询回复，监管层要求毅兴智能说明其滤波器产品核心技术和具体技术路线、市场竞争状况，生产工艺是否具有先进性，是否存在技术落后或市场份额下降风险。
对此，毅兴智能表示，滤波器技术路线主要分为金属腔体滤波器和陶瓷介质滤波器，毅兴智能产品为金属腔体滤波器。在3G及4G时代，金属腔体滤波器是基站滤波器的主流产品，其具有腔体结构牢固、性能稳定可靠、Q值适中、高端寄生通带较远、散热性好等特点，因此成为市场的主流选择，被广泛应用于国内外通信基站中。5G时代建设初期，Massive MIMO（大型矩阵天线）技术开始得到一定程度的运用，对滤波器的体积及重量提出了新的要求。
截至首轮问询回复出具日2023年12月21日，行业主流的解决方案包括小型化金属滤波器和陶瓷介质滤波器两类。
由此可知，毅兴智能的滤波器产品为金属腔体滤波器，暂不涉及陶瓷介质滤波器。
需要说明的是，毅兴智能的滤波器业务的同行业可比公司及竞争对手，均在陶瓷介质滤波器业务上有所布局。
据首轮问询回复，截至出具日2023年12月21日，国内主要移动通信基站滤波器供应商包括深圳国人科技股份有限公司（以下简称“国人科技”）、苏州波发特电子科技有限公司（以下简称“波发特”）、武汉凡谷电子技术股份有限公司（以下简称“武汉凡谷”）、苏州春兴精工股份有限公司（以下简称“春兴精工”）、大富科技（安徽）股份有限公司（以下简称“大富科技”）、江苏灿勤科技股份有限公司（以下简称“灿勤科技”）。
上述企业中，科创板上市公司灿勤科技系国内陶瓷滤波器龙头企业，其滤波器产品基本均为陶瓷滤波器，不含金属腔体滤波器。武汉凡谷、大富科技、国人科技滤波器产品主要为金属腔体滤波器，但包含一部分陶瓷滤波器。波发特（世嘉科技）、春兴精工的主要滤波器产品均为金属滤波器、双工器。
《金证研》南方资本中心研究发现，波发特、春兴精工或亦在陶瓷介质滤波器领域有所布局。
据世嘉科技2023年11月21日发布的《苏州市世嘉科技股份有限公司投资者关系活动记录表》，截至发布日，世嘉科技的通信产品主要有滤波器、双工器、合路器等射频器件和基站天线，其中滤波器公司布局了金属滤波器和陶瓷介质滤波器，基站天线产品主要集中在4G和5G上，上述产品主要应用领域为室外的4G、5G宏基站上。
据公开信息，截至2019年8月23日，春兴精工为5G基站提供腔体滤波器、陶瓷滤波器，春行精工具备批量生产陶瓷滤波器的能力。
也就是说，截至2023年12月21日，国内主要滤波器生产企业中，除毅兴智能外，其余企业或均有涉及陶瓷介质滤波器的相关业务或产品。
在技术路线与同行存在差异的情况下，毅兴智能作出了相关解释。
3.2 称金属滤波器符合通信运营商转建低频5G基站的背景，同行称更高频段5G网络需求仍系未来市场热点
据首轮问询回复，自2019年中发放5G牌照以来，各大运营商开始大力建设以高频段为主的5G通信网络，然而随着高频5G网络建设的推进，通信运营商发现采用高频段建设5G网络面临建设成本过高、Massive MIMO技术导致耗电量成倍增长等问题。在此背景下，2021年通信运营商均开始转而建设低频5G基站。
故毅兴智能称其金属腔体滤波器技术路线符合当下运营商基站建设的基本思路，即以覆盖范围广、信号强度大的低频5G 基站取代覆盖范围窄的高频5G 基站。
也就是说，毅兴智能暂未布局陶瓷介质滤波器的原因之一，系由于通信运营商自2021年开始转建低频5G基站。
然而，其他滤波器企业却对陶瓷介质滤波器的市场前景，持不同的看法。
据大富科技出具日为2022年6月14日的《大富科技（安徽）股份有限公司关于创业板年报问询函【2022】第451号的回复公告》，2021年，国内运营商转而开始大规模建设低频非Massive MIMO模式的基站，使得2021年的介质滤波器的下游需求明显下滑，整体处于低谷。
然而，大富科技仍表示Massive MIMO模式的基站未来仍将大规模建设，未来，随着移动互联网用户习惯的逐渐养成，流量需求必将继续不断攀升，更高频段的5G网络需求将成为市场热点。随着低频覆盖基本完成，随着流量需求和热点覆盖需求的持续增长，运营商将重新将5G基站建设重心挪到中频基站上，相应介质滤波器的市场需求也将恢复到正常水平。
可见，关于对陶瓷介质滤波器市场前景的看法，部分厂商与毅兴智能或存在差异。
3.3 称陶瓷滤波器因温差而出现开裂现象比金属滤波器更为频繁，稳定性待提升
问题并未结束。
据首轮问询回复，除“通信运营商逐渐从高频5G基站转而开始建设中低频5G基站”外，毅兴智能未采用陶瓷介质滤波器作为技术路线的原因，还有陶瓷介质滤波器的稳定性需进一步提升。
截至出具日2023年12月21日，陶瓷介质滤波器因材料原因，在使用过程中因温差而出现开裂现象较金属腔体滤波器更为频繁，其稳定性仍需进一步提升。
同时，毅兴智能还将金属腔体滤波器与陶瓷介质滤波器的技术参数进行了对比。对比结果显示，金属腔体滤波器的Q值适中，适用频率为中频率及低频率，功率高，稳定性更高，覆盖范围大，应用场景主要为3G、4G、5G，工艺更为成熟；而陶瓷介质滤波器的Q值较高，功率低，稳定性低且在高温环境下易出现开裂情况，覆盖范围小，适用场景为Massive MIMO 5G，工艺需完善。
需要说明的是，据签署于2023年12月21日的招股书，滤波器的主要参数包括中心频率、通带带宽、插入损耗、Q值、带外抑制等。其中，Q值与插入损耗最为重要。
需要注意的是，陶瓷介质滤波器或具有插入损耗小的优势。
据首轮问询回复，广东通宇通讯股份有限公司（以下简称“通宇通讯”）系中兴通讯的其他滤波器供应商之一。
据通宇通讯于2023年11月28日公告的《投资者关系活动记录》，3G/4G时代，金属同轴腔体滤波器是市场主流选择，传统应用的滤波器一般由金属同轴腔体实现。5G时代第一阶段，陶瓷介质滤波器具有的Q值高、选频特性好、工作频率稳定性好、插入损耗小等优点，在中低频段成为主流选择。
即是说，关于陶瓷介质滤波器的适用频率以及稳定性等特征，毅兴智能或与同行企业存在信息披露的“矛盾”。
3.4 同行灿勤科技具备陶瓷介质核心技术，技术成熟可有效防止产品开裂
在陶瓷介质滤波器工艺成熟度方面，据灿勤科技2023年半年报，截至2023年6月30日，灿勤科技已具备“先进微波介质陶瓷材料配方及制备技术”作为其核心技术，材料Q值高，温漂可快速调整，技术成熟度高。
此外，灿勤科技于2012年启动高性能介质波导滤波器的研究，2019年，灿勤科技介质波导滤波器产品的制造技术进一步趋于成熟，具备稳定的质量控制。
另一方面，灿勤科技的“超大尺寸介质滤波器制造及安装技术”可以消除陶瓷材料与结构材料之间的热膨胀系数差异，防止因热膨胀系数失配而开裂失效。
至此不难发现，对于陶瓷介质滤波器生产企业灿勤科技而言，其或具备解决陶瓷介质滤波器开裂等问题的技术储备。
值得关注的是，未来陶瓷介质滤波器的市场需求或将上升。
3.5 随着5.5G通讯加速步入现实，频率资源稀缺的问题或更加严峻
据广东省科学技术厅2023年10月25日的公开信息，5.5G将加速步入现实，随着5.5G的到来，运营压力增大，频率资源稀缺、能耗变大、网络配置不足等问题也可能更加严峻。
而前文提及，相较于金属腔体滤波器，陶瓷介质滤波器具有频率高、可满足更高的网络配置需求等优势。且毅兴智能同行指出，未来更高频段的网络需求仍系未来市场热点。在此背景下，毅兴智能选择金属腔体滤波器技术路线，布局异于同行。
