本文源自:券商研报精选
来源：国君宏观研究
联系人：黄汝南、刘姜枫、汪浩、韩朝辉、张剑宇
导读
复盘看，抢出口现象在窗口期内普遍存在，表现为关税威胁落地后1个季度内及关税措施生效前1个季度内出现环比动能大幅超季节性的现象。分行业来看，双边依赖度较高、可替代性较低的电子、纺服、家电等抢出口尤为明显。当前并未出现显著的抢出口现象，若特朗普当选则List4A、4B可能是加征的重点。
摘要
1、上届特朗普任期内对中国提出4张加征关税清单，9成出口产品曾面临关税威胁，6成产品关税加征落地。复盘2017-2019年特朗普任期内美国对中国加征关税的历程，有两点特征：
1）关税加征通常经历：贸易调查/口头威胁→官方书面声明→正式落地。官方声明至正式落地时间在1个季度内，贸易调查或口头威胁距离正式落地时间跨度则最长可达1年；
2）关税加征的优先级排序是：首先是电子、电力设备、机械设备等高技术产品或资本品，其次是化工、橡胶等中间品与地产后周期类消费品，最后是纺织服装等劳动密集型产品。
2、4张清单看“抢出口”的三条经验规律：
1）频率方面，抢出口现象在4张清单中普遍存在；
2）节奏方面，关税威胁落地后1个季度内及关税措施生效前1个季度内可能出现较为显著的抢出口，前者概率更高。
3）程度方面，抢出口带来环比增速较季节性的提升十分显著，开始抢出口的月份环比强于季节性10个点以上，高者达20个点。
3、行业视角观察“抢出口”。参照海关总署分类标准对HS8位编码10000+商品进行重分类，再将同类商品聚合到统计局口径工业行业中，我们发现三个重点特征：
1）电子、家电、纺服是抢出口现象最为显著的三个行业。主因或是这三大行业中美相互贸易依赖程度较高、可替代性较低。
2）纺服是抢出口的“排头兵”，抢出口最为迅速、集中。在关税威胁后的下一个月纺服立刻出现显著抢出口，且仅持续一个月。
3）电子和家电抢出口的幅度则最强，具有连续几个月大超季节性的现象。主因美对中具有较强的进口依赖和制造业回流诉求。
4、本轮抢出口的观察与展望：
1）当前并未出现显著的抢出口现象。7月前出口商得到关税威胁的信号并不清晰，中国对美出口的环比来看也基本遵循季节性水平，说明暂未出现抢出口现象，出口韧性主因海外基本面。
2）List4A、4B可能是加征的重点且落地较为迅速，若后续出现中美贸易磋商加关税节奏或放缓。若特朗普当选，大概率在2025年起渐进式地提出关税措施，由于一阶段贸易协定未完成目标，List4A和List4B的加征可能较早声明并迅速落地；而进一步的加征则需要关注中美之间是否开启磋商谈判，如有，或将延缓加征节奏，为抢出口带来更充裕的时间窗口。
3）特朗普若当选则当选日起至落地前均为抢出口的窗口期，关注纺服、计算机电子设备、家电等行业的抢出口行为。
5、风险提示：理论对历史事实的解释不完备，脱钩断链导致贸易关系发生深层次改变。
感谢实习生邵睿思的贡献。
正文摘选
1.抢出口的历史复盘
1.1美对中关税加征历程
特朗普任期内对中国提出4张加征关税清单，9成出口产品曾面临关税威胁，6成产品关税加征落地。自2017年8月301调查开始至2020年1月中美一阶段贸易协议签署，特朗普在其任期内对中国列出4张关税清单共计10596类产品，占2018年美自中进口额的88.3%。复盘来看，关税清单中除list4B并未实际落地外，list1、list2、list3和list4A均在2018-2019年内落地生效，涉及产品2018年占中国当年对美出口总额59.8%。
复盘2017-2019年美国对中国进行贸易调查和加征关税历程，我们发现两个特征事实：
1）关税加征通常经历：贸易调查/口头威胁→官方书面声明→正式落地。官方书面声明至正式落地时间较短，贸易调查或口头威胁距离正式落地时间跨度则较长（最长有一年）；
2）关税加征的优先级排序是：电子、电力设备、机械设备等高技术产品，化工、橡胶等中间品与地产后周期类消费品，最后是纺织服装等劳动密集型产品。List1、List2基本仅涉及高技术产品或资本品，List3中化工等中间品占比提升、出现纺服等劳动密集型产品但占比较小，List4A纺服占比提升。
1.2. 抢出口是否存在？如何观察？
我们认为，自美国提出关税威胁后到正式落地生效前的过程可以被认为是每个清单产品抢出口的窗口期，具体来看：
1）List1：2017年8月-2018年7月。虽然美国在2018年3月才发布官方关税声明，但由于List1中基本仅涉及中国出口的主要高技术产品品类（计算机电子、通用和专用设备、电力设备、仪器仪表等），故2018年7月的301调查可以被认为是关税威胁的起点，2018年7月关税落地。
2）List2：2017年8月-2018年8月。List2以高技术产品尤其是计算机电子设备为主，较List1增加部分钢铁、建材产品，故2018年7月开始301调查可以被认为是明确关税威胁的起点，2018年8月关税落地。
3）List3：2018年9月-2019年5月。2018年9月17日提出将于2018年9月24日开始对List 3的中国商品加征10%的关税，到年底将提高到25%。2018年12月又提出推迟原定对List 3商品的关税，指出如果双方在2019年3月1日前无法就中国在强制技术转让、知识产权保护、非关税壁垒等结构性改革达成一致协议，则将加征关税税率提高。2019年5月关税提升正式落地。
4）List4A、4B：2018年9月-2019年8月。2018年9月17日提出对List 3加征关税时，声明如果中国进行报复，将对价值2670亿美元(List 4A、List 4B)的额外进口商品征收关税。可以被视为明确的关税威胁，2019年8月list4A关税措施落地生效，list4B则推迟至12月15日，后取消。
进一步，我们从两个视角在窗口期内观察抢出口效应：
视角一：从各关税清单美国对中国的进口依赖度来看。我们的判断标准是，如果在窗口期内从中国进口占美国总进口比重有显著提升，则认为可能出现抢出口现象。这一视角能展现出美国从中国进口相较于其他国家的变化，排除美国需求波动的影响，但一来无法排除关税以外因素的影响（如不同国家季节性差异、海运航线、地缘政治因素等），二来难以清晰呈现抢出口的节奏与幅度。
视角二：从中国对美出口金额数据的同比和环比表现来看。我们的判断标准是，如果在窗口期内中国对美国出口增速有显著回升（或基数抬升背景下同比增速维持韧性）且环比出现大幅领先往年同期的现象，则认为可能出现了抢出口现象。同比数据直接展现出口增速变化的节奏与幅度，环比数据则用于剔除基数效应的影响，但这一视角难以排除美国需求波动带来的噪音。
结合两个视角可以看出，自关税威胁到关税实施的抢出口“窗口期”内，美对中相关产品进口依赖度都经历了一到两次先涨后跌，同时2017年8月301调查开启后中国对美出口出现连续的环比超季节性，共同证明了抢出口现象的存在。
1.3. 抢出口的节奏与程度
为得出抢出口的一般规律，我们针对每个关税清单进行单独分析：
1）List1：对清单内 802 类产品加总，发现窗口期（2017.8-2018.7）内其对美出口同比增速基数抬升背景下维持韧性，环比在2017.10和2018.5出现两次大幅超历年同期（ 2015-2024 年最高）的现象，且下一期没有大幅回落，说明可能出现抢出口。
2）List2：对清单内 262 类产品加总，发现窗口期（2017.8-2018.8）内出现同比增速大幅提升，且 2017.9-11 环比动能连续超季节性 10 个百分点以上，说明可能出现抢出口。
3）List3：对清单内 5785 类产品加总，发现窗口期（2018.9-2019.5）内出现同比增速大幅波动和 2018.12 的环比增速大幅超季节性 20 个百分点，说明可能出现抢出口。
4）List4A：对清单内 3203 类产品加总，发现窗口期（2018.9-2019.12）内出现同比增速中枢的抬升和 2018.9-10 的环比增速大超季节性 10 个百分点，说明可能出现抢出口。
以环比增速第一次大幅度强于季节性作为抢出口开始的判断依据，我们发现了抢出口的两个规律：
一是节奏方面，历史经验来看，关税威胁落地后 1 个季度内及关税措施生效前 1 个季度内出现较为显著的抢出口效应，且前者概率更高。
二是程度方面，抢出口带来环比增速较季节性的提升十分显著，开始抢出口的月份环比强于季节性 10 个点以上，高者甚至环比强于季节性 20个点。
2. 抢出口的行业差异
2.1. 从关税清单到工业行业的映射
为对抢出口行为形成行业层面的认识，有必要从上文的清单代码对应到主要产品类别和中国国民经济行业分类中：
我们首先根据中国海关总署《海关统计月报出口主要商品目录（2023年）》对 HS8 位编码 10000+商品进行重分类，形成了对任一主要国家中任一主要商品类别出口额的月度追踪数据库，据此对各清单实现了依据商品的分类；
进一步地，将相同类别的商品聚合到对应行业中，实现了从国际海关口径的 HS8 位代码 10000+商品到中国统计局口径工业行业的映射。
从比例来看，化工、通用设备、专用设备、计算机通信及电子、汽车、家电、电力设备和纺服基本涵盖了自上游材料至中游设备至下游消费品中美国与中国贸易往来的重点行业，是我们应当重点关注的行业类别。
2.2. 对关键行业的抢出口分析
依照上文所述对抢出口的观察角度，对每个清单内每个关键行业的同比增速和环比动能情况依次进行分析，可以较为清楚地得出如下结论：
1）计算机通信及电子、家电、纺服是抢出口现象最为显著的三个行业。我们认为，其可能的原因是这三大行业分别代表着高端、中端、低端制造业领域中，中美贸易关系联系最为紧密的部分。以中国某产品向美出口占向全球出口的比重衡量中国某行业对美出口依赖度，以美国某产品自中国进口占自全球进口的比重衡量美国进口对中国某行业的依赖度，可以发现，计算机通信及电子、家电、纺服是中美之间进出口依赖度最高的三个行业，这意味着中国相关行业出口厂商难以找到美国的出口替代国，同样美国相关行业进口厂商难以找到中国的进口替代国。
2）纺服是抢出口的“排头兵”，抢出口最为迅速、集中。纺服仅出现在 list3和 list4A 两个清单中，相比其他行业大多需要 2-3 个月进行准备，在关税威胁出现后的下一个月纺服立刻出现显著的抢出口现象，且环比显著超季节性的情况仅持续一个月。
3）电子和家电抢出口的幅度则最强，具有连续几个月大超季节性的现象。我们认为主要是中国在相关产业具有较强的优势，美国对中国相关行业产品具有较强的进口依赖，同时美国也有制造业回流的诉求，因而出现更强更持续的抢出口行为。
3.本轮抢出口的观察与展望
3.1.当前出现抢出口了吗
特朗普在2024年2月曾提出若赢得2024年大选，则将对自中国进口的所有商品加征60%的关税，这可以被认为是一个相对模糊的威胁信号。但考虑到特朗普的胜率在2024年7月枪击案后才大幅提升，7月以前中国出口商得到关税威胁的信号并不清晰，难以出现抢出口的现象。从中国对美出口的环比来看，也基本遵循季节性水平，说明暂未出现抢出口现象。
3.2. 关税措施与抢出口节奏展望
关税措施的具体内容上，List4A和4B是可能的重点加征对象。一方面，List4A和4B的减少和免除加征是中美第一阶段贸易谈判的成果，但这一协议未被有效履行。中美第一阶段贸易协议承诺中国在2021年12月31日之前较2017年同期额外进口2000亿美元的美国出口商品，2019年12月这一协议初步达成后，美方宣布减少List 4A商品的关税加征和取消List4B的加征。但回过头来看2020-2021年这一协定并未落实，仅实现协议额60%且低于2017年水平，说明甚至没有延缓中美之间直接贸易上脱钩的趋势。另一方面，List4A和4B当前税率相对List1、2、3较低。故我们认为List4A和4B是可能的重点加征对象。
关税措施的节奏方面，从特朗普上一任期对中国加征关税的历程来看，基本遵循威胁-谈判-落地的过程。故从节奏上来看，若特朗普重新当选，大概率是延续“边谈边打”的风格，即在2025年起渐进式地提出关税措施。具体而言，从上一轮加关税历程来看，特朗普在媒体首次声明对List1、2、3加关税后的1-3个月正式落地实施，而在双方谈判磋商背景下的List4A则持续了一年才落地。故可以推测，List4A和List4B的加征可能较早声明并迅速落地，以初步兑现竞选承诺；而进一步的加征则需要关注中美之间是否开启磋商谈判，如有，或将延缓加征节奏，为抢出口带来更充裕的时间窗口。
抢出口的节奏方面，特朗普若当选则当选日起就成为抢出口的窗口期，2025年一季度或将见到纺服、计算机电子设备、家电等行业对美国出现较为显著的抢出口现象。
4. 风险提示
理论对历史事实的解释不完备，脱钩断链导致贸易关系发生深层次改变。
