降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态

本文源自:券商研报精选

文/解运亮、麦麟玥

信达证券宏观团队

核心观点

美联储政策的侧重点发生转变。9月FOMC会议启动降息已成定局，关键是此次降息的幅度——50bp。海外市场对9月降息预期在会议前几天发生了变化，但期间公布的经济指标最新值并未显示走弱，这显示出当下开局降息的50bp更多是一次“预防式”降息。不仅如此，8月核心通胀较7月略有反弹，在次背景下，9月降息幅度仍打破了往常25bp的降息节奏，我们认为背后体现的是通胀权重或有下降，侧重点或正从通胀转向就业。

贝弗里奇曲线常态化后，美联储就业和通胀终究要选一个。过去（2022.05-2024.01）贝弗里奇曲线垂直化给劳动力市场的“低失业率”式降温提供了窗口，是美联储可以在不大幅增加失业率的同时降低通胀的一个理由。现在情况已经发生了变化，贝弗里奇曲线开始右偏，这指向职位空缺率继续下降的同时，失业率存在继续恶化的风险。这也意味着贝弗里奇曲线正常化后，更长时间的通胀韧性和更长时间的失业，美联储终究要选择一个。

后续降息节奏或更多以稳为主。我们认为，美联储这次预防式降息主要目的或在于防止就业市场疲软过快带来的经济风险。美联储后续降息有两种路径：一是延续预防式降息，即幅度较小的常规降息，节奏以稳为主；二是转向衰退式降息，经济出现明显下滑后，大幅降息。目前来看，我们认为延续以稳为主降息节奏的可能性较大。一是我们预计今年年底的失业率与9月经济预测水平相差无几。第二，核心通胀的顽固一定程度上巩固了后续降息25bp的节奏。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期，就业市场超预期走弱等。

正文

一、美联储政策的侧重点发生转变

9月FOMC会议启动降息已成定局，关键是此次降息的幅度——50bp。

降息开局的50bp是一次“预防式”降息。截至9月12日，市场对降息预期的押注仍旧主要是25bp，9月13日-9月17日之间，押注50bp的概率逐步上升。在这期间美国公布的经济数据包含纽约联储制造业指数、消费零售数据、工业产出数据、NAHB房地产市场指数等。从这些公布的经济指标来看，其最新值都高于前值，并未出现大幅走弱的迹象，但是市场却在会前押注了更大幅度的降息。会议决议结果亦是如此（政策利率区间下调至4.75%-5.00%），这显示出当下开局降息的50bp更多是一次“预防式”降息。

“预防式”降息背后透露出政策的侧重点或发生转变。8月核心通胀较7月略有反弹，在这份通胀数据下， 9月降息幅度打破了往常25bp的降息节奏，我们认为背后体现的是政策的侧重点或正从通胀转向就业。

1）在9月经济预测上，美联储下调了经济增速、PCE和核心PCE的预期，但上调了失业率的预期（见表1），不难看出就业市场的趋软已经引起了美联储的关注（见表2）。不仅如此，美联储主席鲍威尔表示，如果当时有就业数据，美联储很可能会在7月份就降息，这反映出当前美联储的政策决策重点已经从通胀转向就业。

2）8月美国CPI涨幅继续回落，下降低至2.5%，但是海外市场对通胀下降的反应并不算热烈，通胀数据发布后CME仍旧预期降息25bp。究其原因，是8月核心通胀和7月持平，8月通胀回落主要是能源项引起的波动。

二、贝弗里奇曲线正常化

贝弗里奇曲线垂直化给劳动力市场的“低失业率”式降温提供了窗口。职位空缺率的上升通常意味着劳动力市场紧张，这可能导致企业为了吸引和留住人才而提高工资，这在一定程度上可能会推高通胀。反之，职位空缺率下降往往伴随着通胀回落，但就业市场走软也会体现在失业率上。而过去（2022.05-2024.01），贝弗里奇曲线“垂直化”是美联储可以在不大幅增加失业率的同时降低通胀的一个理由。

美国贝弗里奇曲线右偏，开始趋于正常化。现在情况已经发生了变化，职位空缺率仍在保持趋势下行，但贝弗里奇曲线开始右偏，暗示“职位空缺数下降”吸收“失业率上行”的阶段趋向于结束。这指向职位空缺率继续下降的同时，失业率存在继续恶化的风险。

这也意味着贝弗里奇曲线正常化后，美联储对通胀和就业终究要选择一个。要么忍受一定程度的失业率上升，换取通胀继续回落；要么忍受更长时间的通胀韧性，换取失业率继续维持低位。

在今年1月至8月的时间里，失业率从3.7%回升至4.2%，换取了核心通胀从3.9%回落至3.3%。我们认为，美联储这次预防式降息主要目的或在于防止就业市场疲软过快带来的经济风险。若年底失业率与美联储预期相差无几，快速调降利率的可能性不大。

三、后续降息节奏或更多以稳为主

我们认为，9月会议的降息幅度导致市场对后续的降息预期存在“抢跑”，若经济未出现明显下滑，后续降息节奏更多是以稳为主。

从点阵图来看，美联储官员对利率区间的预测主要集中在4.25%-4.50%之间，相比于现在的4.75%-5.00%，今年还有50个bp的降息空间。但CME预期却在押注11月降息25bp，12月降息50bp。在美国经济放缓而非衰退之下，降息节奏或更多是稳中推进。

第一，我们预计今年年底的失业率与9月经济预测水平相差无几。美联储早期以降低通胀为主要目标，当前通胀的降低也让就业市场出现降温。按照现在美联储更侧重“稳就业”的逻辑来看，就业数据对它的路径影响更大。基准情形下，我们假设新增就业人数到2025年底降至零，对应于每月递减约5100人，降幅大于目前的趋势。在此情形下，2024年底和2025年底失业率分别为4.3%和5.6%左右。和9月经济预测失业率相比，仅略高于2024年底（4.4%）0.1个百分点。在失业率接近美联储预期的情况下，后续出现“25bp-50bp”降息路径的可能性不大。

第二，核心通胀的顽固一定程度上巩固了后续降息25bp的节奏。对核心服务通胀的拆分主要是两部分：住房服务通胀和非住房服务通胀（与劳动力市场密切关联）。基于我们对就业市场的预测，就业市场走软方向不变下，非住房服务通胀或难再呈现上涨趋势，通胀重点在于住房通胀是否可能反弹。从租金变化来看，租金对通胀的压力可能落在明年，明年核心通胀韧性也可能制约今年年底降息的幅度。这意味着越临近今年年底，降息对明年的影响越近，预防式降息的幅度越需要谨慎。

美联储后续降息有两种路径：一是延续预防式降息，即幅度较小的常规降息，节奏以稳为主；二是转向衰退式降息，经济出现明显下滑后，大幅降息。目前来看，我们认为延续以稳为主降息节奏的可能性较大。

对于国内市场而言，美联储降息的影响主要有两方面：

一是国内货币政策空间被打开。截至8月，国内PPI同比增速依旧为负，实际利率偏高，国内对降低利率、降低融资成本存在诉求。早期因为存在美联储维持高政策利率的制约，国内降息幅度和空间比较克制。而美联储降息后，对国内降准降息的掣肘有望减轻，这对国内市场是个利好。

二是降息提振部分海外需求，对我国的出口有支撑。美联储开启降息周期，一定程度上有利于对冲经济下行风险，支撑中国出口延续韧性。