本文源自:券商研报精选
【天风研究·固收】孙彬彬
摘 要
回溯历史，1978年以来，我们反复经历了地方政府债务扩张与遏制的周期循环。
2015年开始已有三轮债务置换，分别于2015年、2019年和2023年启动。时间间隔正好是4年，为什么？因为一般债务工具融资期限是3年左右。
时间往前追溯，地方政府债务问题起始于1979年，基本十年一个轮替，为什么？因为以特别国债为例，基本10年期为主。
市场翘首以待近年来力度最大的化债措施。
我们预计纳入政府债务信息平台的全国地方隐债规模大约10-20万亿。但是市场眼中的隐债可能更接近于目前平台有息负债余额的规模。
对比2015年地方债务置换考虑，如果按照目前隐债余额的四分之三进行置换，则对应置换债规模需要约7.5万亿-15万亿。
债务置换可以解决一部分地方政府债务和财政压力。
如果我们进一步深究中国财政和地方政府债务的化解历史，改革和市场化所带来的经济与资产负债表改善可能更为关键。
目前在一次性债务置换之外，推动地产止跌回稳尤为重要，或许我们还需要做如下考虑：
第一，扩张M2。第二，扩大中央预算赤字。第三，对居民部门作进一步的补贴支持。第四，进一步改革释放红利。
当然，最为重要的是量的承诺。
1. 历史上地方债务置换与资本市场表现
经中央确认后，显性的地方政府债务或者隐性债务大规模置换主要有三次：
第一次是2015年启动一次性大规模债务置换，第二次是2019年开始县域隐债化解试点，第三次是2023年开始的一揽子化债。
1.1. 2015年，第一次大规模地方债务置换
2014年，在新预算法 的背景下，为进一步加强地方政府性债务管理，中央出台财预〔2014〕351号 、国发〔2014〕43号 、财预〔2015〕225号 等政策，提出要对截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务进行清理，将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，各地区可利用2015~2018为期三年左右的时间申请发行地方政府债券进行置换。
2014年末，在中央统一部署下，政府基本摸清了存量债务底数 。2015年 ，新的预算法生效，自此中央开启了对存量非地方政府债券形式的政府债务发行地方债进行置换。
从政策落地之后的市场走势来看，股债均显著走强。
1.2. 2018-2019年，完成隐债甄别开始试点特殊再融资债置换化债
2017年7月在中央政治局会议 首次提出“隐性债务”，2018年7月中央相继下发中发[2018]27号文、中办发[2018]46号文 等多个文件，开启城投平台的隐债甄别认定，随后基于此，2019年6月 ，中央出台了《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见（国办函40号）》，自此开启了化解隐债之路。
2019年11月，第一轮全国建制县（区）隐性债务化解试点开始，各地因债施策积极开展隐债化解工作，通过财政资金偿还、银行贷款置换、特殊再融资债置换等方式逐步化解。2020年12月，开启第二轮全国范围特殊再融资债置换隐债，试点范围和规模扩大。2021年10月，又有北京、上海和广东，被纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，启动隐性债务清零冲刺工作。
从明确发行特殊再融资债置换隐债开始，股债均有所走强。
1.3. 2023-2024年，一揽子化债
2023年7月24日政治局会议 提出“一揽子化债方案”，中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度 ，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。
2023年确定一揽子化债后，股债表现均偏弱。
2. 地方债务问题的由来和历史回顾
了解历史，方能明晰未来：
2.1. 地方政府债务最早发生在1979年
1976年为了稳定局面，中央财政支出大幅增加，同时为了迅速摆脱原有经济停滞的局面，基本建设（主要是固定资产投资）大幅加快，出现了“洋冒进” ，直接导致1979年、1980年财政赤字显著增加 。
1981年1月 ，为了缓解中央财政问题，国务院牵头对财政收入分配和使用采取集中统一的原则，严格财政管理和财经纪律，力求迅速由被动转为主动，实现经济稳定。
1978年及以后，国内开始推进分权式改革，具体表现为扩大企业自主权 和地方财权（“分灶吃饭”的财政包干制度 ），将国企投资由财政拨款改为银行贷款 （1983年进一步明确央行职责 ），同时自下而上，依靠体制外力量，进行增量改革，比如建立特区、计划单列市，向地方分权并引导地方竞争等。
参考2011年审计署公布的审计报告 表述：我国地方政府性债务最早发生在1979年。
2.2. 在1990年前后地方政府开始逐步转向土地财政
1989年后经济增速降至1978年以来的最低点，财政压力上升。
为了缓解经济发展中的地方财政压力，中央开始土地财政试点（1987年，国务院批准深圳等城市进行以城镇国有土地使用权有偿出让和转让为主要内容的土地使用制度改革 ，由此拉开土地财政的大幕）。同时中央为了理顺与地方的财政关系，突出中央宏观调控的权威和效果，于1992年开始着手设计分税制改革（1994年全面推行） 。
1992年以邓小平南巡为突破，特别是十四大确定我们改革开放的方向是建立社会主义市场经济 ，经济再次进入高速发展期。
2.3. 东南亚金融危机国债资金转贷地方政府，地方政府更加依赖土地财政
1997年，东南亚金融危机爆发，经济随后陷入萧条，为了刺激经济增长，政策着力刺激需求。
1998年-2002年，连续发行长期建设国债6600亿元，其带动银行贷款和其他社会资金形成了3.28万亿元的投资规模 。
与此同时，1998年开始实行国企三年脱困 和实施金融改革 ，集中处理经济和金融风险。1998年底整顿财政周转金，只收不贷 ，地方财政进一步转向土地财政 。
2.4. 次贷危机促使城投大规模发展，地方开始借助融资平台大规模举债
2008年次贷危机后，为了应对突然的危机冲击，政府实施大规模财政刺激计划。2009年财政部首次代理发行2000亿地方债 。
在“4万亿”政策激励下，各地融资平台公司如雨后春笋般涌现，很快达到一万多家。伴随着平台公司数量的迅猛扩张，其融资额也快速增长。到2009年年末，数据显示地方政府融资平台贷款余额已达7.38万亿元，同比增长70.4%；全年新增贷款3.05万亿元，占到全国当年新增贷款的三成以上。这些平台贷款，成为地方政府债务的主要组成部分。
2.5. 2015年，在大规模债务置换的同时，地方政府开始隐债扩张
2015年新预算法实施 ,43号文落地 ,2015年开始进行大规模地方债务置换 ，地方政府隐性债务开始扩张，2017年全国金融工作会议明确严控新增隐债 。但是在贸易摩擦、疫情冲击和国内外复杂多变的多因素影响下，地方隐债的化解压力不断上升。
2.6. 债务扩张、周期循环
回溯历史，地方政府债务的产生和上升就是为了解决财政压力，促进经济发展。1978年以来，我们反复经历了地方政府债务扩张与遏制的周期循环。
3. 目前地方隐债有多大？会有多少置换规模？
隐债的口径可能存在两个：一个是纳入政府债务信息平台的隐性债务；一个是市场眼中的隐性债务。
按照财政部国新办发布会表述 ，截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控。
纳入政府债务信息平台的隐性债务规模有多大？我们认为现在余额约10万亿-20万亿左右。
估算逻辑如下：
按照我们研究口径的城投标准，城投主体有息负债按照最新半年报的余额约62万亿，债券部分是16万亿，考虑隐债涉及的具体形式可能包含债券、信贷、非标等，我们估计纳入信息平台的约10-20万亿。但是市场眼中的隐债可能更接近于目前平台有息负债余额的规模。
对比2015年地方债务置换考虑，如果按照目前隐债余额的四分之三进行置换，则对应置换债规模需要约7.5万亿-15万亿。
4. 靠置换能完全解决债务问题吗？
教科书式的偿债方法无外乎三种：增发货币、增加收入和借新还旧。基本路径可能如下：
（1）压缩财政支出、扩大财政收入。主要通过压缩地方财权限制地方投资稳定财政支出，同时千方百计扩大财政收入，特别是预算外非税收入。
（2）对调整过程中出现的一部分债务进行清偿或者重整。
（3）尽量在大规模债务集中到期前稳定或者刺激经济。债务问题最终转化为到期偿付能力问题，偿付的前提是稳定增长的收入来源，因此，稳定的经济发展状况有利于稳定和扩大财政收入来源，减轻到期偿付压力。
（4）到期债务软性重组，包括借新还旧、展期等。
如果我们进一步深究中国地方政府到期债务的化解历史，改革和市场化所带来的经济与资产负债表改善可能更为关键。简单看：
1978-1981年的财政和债务问题是通过分权式改革释放生产力，搞活农村和国企扩大税基 ；
1988-1991年的财政和债务问题是通过允许国有土地出让 和发展市场经济 来解决；
1998-2002年的财政和债务问题是通过扩大内需尤其是房地产市场 、加速改革（国企 和金融证券改革 ）以及积极融入全球贸易体系 所解决；
2008-2010年的债务问题通过加速城镇化 、棚改货币化 和供给侧结构性改革 助推产业升级得到部分解决。
当前地方隐债和财政压力会如何解决？
目前在一次性债务置换之外，推动地产止跌回稳尤为重要，或许我们还需要做如下考虑：
第一，扩张M2。
我们认为M2同比增速需要重回扩张，这有助于从货币端改善资产负债表压力
第二，扩大中央预算赤字，增量财政要用于扩大总需求。
需要中央政府加杠杆促进经济和改善微观活力。
第三，对居民部门作进一步的补贴支持。
2015年启动大规模地方债务置换的同时，大力度推进PSL带动的棚改货币化，这对于房地产止跌企稳发挥了重要作用。
第四，进一步改革释放红利。
鼓励金融创新，活跃资本杠杆，通过市场化的方式改善资产负债表。
当然，最为重要的是量的承诺。
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风 险 提 示
地方政府债务压力，财政压力，基本面数据变化
