华泰A股策略：把握内外需盈利剪刀差反转、供给侧出清两条确定性的配置线索_

本文源自:券商研报精选

来源：华泰睿思

本周美国大选落地、人大常委会增量政策工具箱“靴子落地”，但海内外宏观变量的可见度仍较低，12月中央经济工作会议、美国关税政策或为后续关键观察窗口。在短期博弈因素偏多的情形下，交易型资金或仍是主要的边际定价资金，市场中枢震荡或仍为基准情形，A股在10月底点位或具备一定支撑，彼时投资者对地产修复预期偏中性，与宏观变量指引的合理PE基本相当；而在目前增量政策仍有悬念，存量政策效果尚未得到验证的情形下，突破10月初高点或存在一定压力。因此市场的重点或在于对结构性行情的把握，建议关注内外需盈利剪刀差反转、产能出清拐点两条确定的配置线索。

核心观点

市场中枢震荡或仍为基准情形

本周两大谜底揭晓后，宏观变量的可见程度仍相对较低，近期市场震荡区间或仍为短期均衡位置：①10月底点位或具备一定支撑，经历中国资产第一阶段重估后，全A PE（TTM）与宏观变量指引的“合理”PE（TTM）基本相当；与海外新兴市场相比，10月底A股市场前向PB折价约为10%，隐含投资者预期地产尾部风险较低，但尚未计入中长期压力化解预期；②突破10.8市场高点或仍存一定压力，10.8 A股较其他新兴市场基本平价（与2023年前类似），隐含投资者对后续政策力度、基本面修复程度偏乐观，但目前后续增量政策仍有悬念，存量政策效果尚未验证，博弈因素依然偏多。

资金：宏观变量可见度仍较低，短期仍处于交易型资金主导窗口期

资金视角下，近期短线资金仍是市场主要的边际定价资金，本周融资活跃度接近11%的高点，散户净流入超800亿，其流入结构与市场涨跌幅相对一致。向后看，本周资本市场关注的事件已逐一落地，但海内外宏观政策变量的可见度或仍较低，一方面人大常委会加强了投资者对12月政策的预期，另一方面，海外关税政策落地或仍需时日，短期或仍处于交易型资金主导的窗口期，配置型资金或仍以观望为主，配置型外资或受到美国大选情形带来的美元上行风险、以及本轮政策工具力度或稍低于预期的扰动，短期或仍维持流出，主动配置型外资自10月中旬以来已连续四周净流出。

价格因子中前端PPI率先改善，但CPI修复偏弱

中国资产重估行情或已由政策拐点期迈入政策验证期，市场关注点逐步转向“强预期”能否转成“强现实”。地产在政策支撑下已出现修复回暖的倾向，10月新房和二手房网签成交面积同环比显著改善。从贝壳领先指标来看，10月市场活跃度显著修复，房价出现止跌的初步迹象。但价格因子或仍待修复，增量政策落地后，带动国内定价的钢铁、建材等价格阶段性回升，预期层面的PPI率先改善，但“再通胀”或仍需要CPI去验证，10月CPI环比再创同期新低，或指向当前经济压力仍存、居民需求仍相对偏弱。后续关注地方化债推进、以及房地产市场供需环境改善对价格层面的进一步支撑。

配置：把握内外需盈利剪刀差反转、供给侧出清两条确定性的配置线索

A股在中枢震荡，交易型资金或仍为短期边际定价资金的情形下，市场的重点或在于对于结构行情的把握。1）内外需盈利剪刀差反转：外需周期出现下行迹象，内外需盈利的相对趋势接近反转时机，共和党或实现“横扫”的基准情形下，高关税或对出口链也形成一定压力，且从筹码角度来看，内资对内需链押注程度较低，关注增量政策受益逻辑更直接的地产开发商、建筑，以及低筹码低估值的食饮、社服、家居；2）产能周期拐点，上市公司资本开支、现金储备等多角度可交叉验证，供给出清有望在2Q25初现成效；宽基基金的新能源持仓已降至标配；关注新能源等先进制造的估值修复机会。

风险提示：海外政策不确定性、国内地产销售及年报业绩不符预期。

正文

市场中枢震荡或仍为基准情形

本周美国大选、人大常委会落地后，资本市场关注的事件均已落地，但宏观变量的可见程度仍然相对较低。对于国内政策而言，人大常委会对12月重要会议留有政策空间，保留了投资者预期交易的空间；而对于海外政策而言，虽然特朗普+共和党横扫为基准情形，但美国对国内关税政策落地或仍需时日，或对短期市场风险偏好仍造成一定的扰动。

因此市场的博弈因子仍偏多，中枢震荡或为基准情形。①10月底点位或具备一定支撑，10月底全A PE与宏观变量指引的“合理”PE基本相当，稳定在18x左右；与海外新兴市场相比，“924”政策组合拳发布后，沪深300估值折价率快速收敛至10%（在10月8日一度达到“平价”），投资者降低了地产尾部风险预期，但对其余中长期压力的化解，保持观望、等待验证，这也基本合理；②突破10.8市场高点或仍存一定压力，彼时A股较其他新兴市场基本平价（与2023年前类似），隐含投资者对后续政策力度、基本面修复程度偏乐观，但目前后续增量政策仍有悬念，存量政策效果尚未验证，博弈因素依然偏多。

资金视角下，近期短线资金仍是市场主要的边际定价资金，本周融资活跃度接近11%的高点，散户净流入超900亿，短线资金的流入结构与市场涨跌幅相对一致，流入非银金融、计算机、电子等方向。向后看，海内外宏观政策变量的可见度或仍较低，短期或仍处于交易型资金主导的窗口期，配置型资金或仍以观望为主，配置型外资或受到大选情形带来的美元上行风险、以及本轮政策工具力度或稍低于预期的扰动，短期或仍维持流出，主动配置型外资自10月中旬以来已连续四周净流出。