化债组合拳里有什么?思路出现两个明显转变_

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来源：冠南固收视野

摘要

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准的决议》。同日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，并对一揽子、综合性、靶向准的化债组合拳进行了简介。

化债组合拳里有什么?

（1）安排6万亿元地方政府债务限额置换地方存量隐性债务，一次报批，2024-2026年每年安排2万亿元。（2）从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债限额中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。（3）2029年及以后年度到期的棚户区改造对应的隐性债务2万亿元，仍按原合同到期正常偿还即可。

与过往相比，本轮财政发力化债思路出现了两个明显转变：一是化被动为主动；二是从点状风险防范化解到全面式防范化解。

还有哪些政策值得期待？

1、支持房地产市场健康发展的相关税收政策。当前来看，房地产相关的增值税、土地增值税、个人所得税等或存在一定优化空间。地产市场企稳有助于带动土地一级市场出让收入回升，进一步缓解地方财政压力。

2、发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本。国有银行是参与化债的重要力量，资本补充有助于改善其资产质量，更好地支持后续化债工作。同时此次注资将有效缓解资本监管与TLAC监管压力，一定程度对冲二永债与TLAC非资本债券的供给。

3、新增专项债支持回收闲置存量土地、新增土地储备以及收购存量商品房用作保障性住房。参考此前土储专项债三年平均发行体量，且考虑到用于化债的新增专项债限额已占全部限额约20%，而经济发展也需保持一定的政府项目投资力度，预计本轮年度发行规模或不超过化债所用规模，可能在5000-8000亿元左右。

政策影响怎么看？

1、对地方债务风险缓释力度有多大？

（1）直接减轻地方隐性债务偿还压力。截至2023年末，全国隐性债务余额为14.3万亿元，扣除相关政策支持化或延期的12万亿元隐性债务外，需地方自身消化的隐债规模仅为2.3万亿元，需在2024-2028年五年间完成化解，每年平均消化额约为4600亿元。从隐性债务分布上看，目前各省存量隐性债务规模差异或较大，债务风险较低的北京、上海、广东实现存量隐性债务清零，除此之外其他省份均存在一定规模隐性债务。

（2）间接降低地方债务利息支出。据新闻发布会上蓝部长透露，置换后五年累计可节约6000亿元左右地方利息支出。以各省按照存量城投债规模加权后的票面利率替代存量隐债债务成本，保守估计，全国平均债务成本可压降约66BP，其中贵州、黑龙江成本压降均在200BP以上。

（3）地方或仍面临一定利息偿付压力。收入端，2021-2023年地方政府性基金收入持续下滑；支出端，保守估计每年地方债务利息支出约3.8万亿元。地方政府性基金收入下滑与地方债务规模增加之间的矛盾或愈发突出。

2、后续城投债投资有哪些关注点？

（1）预计利好存量隐债规模较大的省份；（2）关注城投债提前兑付情况，或影响城投债供需格局；（3）偏弱资质城投或利好明显，短期内利差或下行。

风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度或不及预期。

正文

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准的决议》（以下简称《决议》）。同日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，并对一揽子、综合性、靶向准的化债组合拳进行了简介。

一

化债组合拳里有什么?

本次人大常委会给出的化债组合拳共包含12万亿隐债化解资金，其构成为：（1）一次性增加6万亿元地方政府专项债务限额，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，用于置换各类隐性债务；（2）2024-2028年连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；（3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，可按原合同到期时间偿还，不受2028年底前隐债清零的目标影响。具体来看：

1、安排6万亿元地方政府债务限额置换地方存量隐性债务，一次报批，2024-2026年每年安排2万亿元。具体看，《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》（以下简称《议案》）提出，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，且将新增债务限额全部安排为地方专项债务限额。此举符合继续压实地方责任，谁家孩子谁抱走原则，而非早前市场传将采用国债对地方政府隐债进行置换，靴子落地。此外，该6万亿元债务限额将分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，财政部将按程序尽早下达分地区限额。在此过程中，财政部将持续保持“零容忍”的高压监管态势，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，坚决遏制地方政府违法违规举债。

2、从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债限额中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。10月12日，财政部在“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”新闻发布会上曾表示2023年已安排2.2万亿额度化债，其中1.5万亿元为特殊再融资债券额度，剩余7000亿元或为新增专项债化债额度，根据本次全国人大常委会新闻发布会介绍，2024-2028年各有8000亿元新增专项债额度用于化债。

3、2029年及以后年度到期的棚户区改造对应的隐性债务2万亿元，仍按原合同到期正常偿还即可。按照此前要求，经2018年7月审计审定的隐性债务需在未来的5-10年完成化解，即2028年是完成隐债化解任务的关键之年。或由于棚改项目对应的隐债通常期限较长、利率较低，提前偿还的必要性不大，综合考量后安排其按原合同偿还，进一步减轻了2028年前地方政府化解隐债的压力。

截至2023年末，全国隐性债务余额为14.3万亿元，扣除相关政策支持化解的12万亿元隐性债务外，需地方自身消化的隐债规模仅为2.3万亿元。总体看，本轮财政发力化债的政策逻辑或主要是考虑到当前经济运行中存在一些问题、财政收支矛盾突出、土地出让收入大幅下滑、隐债化解难度加大，为有效防范化解地方债务风险，并确保按时完成化债任务，财政部推出化债组合拳。政策实施后，一方面，可以缓释地方化债压力，减少利息支出，另一方面，可以腾挪出更多资源用于经济发展和保民生。

与过往相比，本轮财政发力化债思路出现了两个明显转变：一是化被动为主动，过去化债多针对所面临的债务风险提出应急处置方案，而此次主动采取大规模化债措施提前防范化解债务风险；二是从点状风险防范化解到全面式防范化解，过去化债重点关注城投行业及部分高风险地区，而此次大规模化债措施覆盖全行业及全国范围。

二

还有哪些政策值得期待？

本次新闻发布会提及正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度，一方面持续抓好增量政策落地见效，另一方面结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。聚焦债务化解，可重点关注以下三方面内容：

其一，支持房地产市场健康发展的相关税收政策。此前财政部表示正在抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的税收政策，主要包括增值税和土地增值税。总的考虑有三个方面，一是统筹把握相关城市房地产调控的节奏和地方财政收入形势，作出科学合理的安排；二是赋予地方一定的自主权，保持政策的稳定性和公平性；三是有效降低房地产企业和购房人负担，促进房地产市场止跌回稳。当前来看，房地产相关的增值税、土地增值税、个人所得税等或存在一定优化空间。地产市场企稳有助于带动土地一级市场出让收入回升，进一步缓解地方财政压力。

其二，发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本。随着银行减费让利的力度不断加大，利润增速逐步放缓，净息差存在一定压力，利润增速逐步放缓，内源性资本补充能力受到一定限制，需要多渠道来充实资本。国有银行是参与化债的重要力量，资本补充有助于改善其资产质量，更好地支持后续化债工作。同时此次注资或将有效缓解资本监管与TLAC监管压力，一定程度对冲二永债与TLAC非资本债券的供给。

其三，新增专项债支持回收闲置存量土地、新增土地储备以及收购存量商品房用作保障性住房。此前土储专项债主要在2017-2019年发行，三年发行规模分别为2407亿元、5893亿元以及6765亿元，主要用于新增土地储备项目。随着房地产调控趋严，2019年9月国常会宣布，专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域，土储专项债发行告一段落。近年来土地市场遇冷，城投除了拿地用于市场化开发、棚改、保障住房建设等项目外，还承担了兜底拿地以防土地流拍的任务，导致其账面存有大量土地资产，占用流动资金。2024年上半年，全国土地成交额10887亿元，同比下降29%，城投拿地占比38%，同比提升8.24个百分点。

与上一轮土储专项债最大的不同在于资金用途的使用方面，本次注重的是对存量土地的收储，上一轮则主要用于新增土储项目。本次土储专项债重启有助于调节土地市场供需关系，缓解地方政府、城投、房企的流动性和债务压力。规模方面，参考此前土储专项债三年平均发行体量，且考虑到用于化债的新增专项债限额已占全部限额约20%，而经济发展也需保持一定的政府项目投资力度，预计本轮年度发行规模或不超过化债所用规模，可能在5000-8000亿元左右。

三

政策影响怎么看？

针对本轮化债政策效应，蓝部长总结为“一石二鸟”——一方面，解决地方“燃眉之急”，缓释地方当期化债压力、减少利息支出；另一方面，帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。本节从化风险以及对城投债市场影响两个角度展开。

（一）对地方债务风险缓释力度有多大？

1、直接减轻地方隐性债务偿还压力

截至2023年末，全国隐性债务余额为14.3万亿元，扣除相关政策支持化解的12万亿元隐性债务外，需地方自身消化的隐债规模仅为2.3万亿元，需在2024-2028年五年间完成化解，每年平均消化额约为4600亿元。新闻发布会上蓝部长也提到，对于剩余隐债的化解，地方依靠自身努力化解是完全可以做到的，甚至有些地方是比较轻松的。

从隐性债务分布上看，目前各省存量隐性债务规模差异或较大。2018年财政部牵头对地方政府性债务进行的排查，重点在于摸清地方政府隐性债务，包括（1）国有企业事业单位等机构为政府举债、并由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务；（2）在政府投资基金、PPP、政府购买服务过程中政府方约定通过回购资本金、承诺保底收益等明股实债形式的债务支出。实际填报过程中，各省数据上报额度除了受实际隐性债务规模影响外，或也存在一定的政策解读差异。10月12日国新办新闻发布会中蓝部长介绍，债务风险较低的北京、上海、广东实现存量隐性债务清零，除此之外其他省份均存在一定规模隐性债务。

2、间接降低地方债务利息支出

据新闻发布会上蓝部长透露，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后五年累计可节约6000亿元左右地方利息支出。

目前存量隐性债务类型或主要为银行贷款，另有部分债券和非标债务。从隐性债务成本上看，缺少官方数据披露，本文以各省按照存量城投债规模加权后的票面利率替代存量隐债债务成本。截至11月8日，存量专项债加权平均票面利率3.09%，存量城投债加权平均票面利率3.74%，通过专项债置换，全国平均债务成本或可压降约66BP，其中重点省份通过专项债置换降低债务成本的效果相对更显著，贵州、黑龙江成本压降均在200BP以上。值得注意的是，受本轮化债以来城投债票面利率大幅下行的影响，该测算偏保守，主要供参考各省成本压降效果差异。

3、地方或仍面临一定利息偿付压力

地方债务偿还主要逻辑为债务本金大部分可借新还旧直接滚续，债务利息则需通过经营收入或新增举债进行偿还，在隐债化解压力大大降低的情况下，后续地方面临的压力主要体现为利息的偿付。过去地方政府主要通过土地出让收入向城投公司支付项目建设回款，城投公司以此进行利息兑付，近几年受房地产市场不景气影响，地方政府土地出让收入持续下行，土地财政难以为继，地方亟需新的资金注入以作补充。

地方政府性基金收入对地方债务利息覆盖承压。从收入端看，2021-2023年地方政府性基金收入持续下滑，降幅分别为-3%、-21%、-10%，2023年地方政府性基金收入为6.7万亿元。从支出端看，截至2024年11月8日，地方政府债券余额45.1万亿元，加权平均票面利率3.1%，发债城投平台带息债务余额63.3万亿元，以存量城投债加权平均票面利率3.74%近似替代发债城投平台带息债务平均成本，合计每年地方债务利息支出约3.8万亿元。这一估计或相对保守，一方面存量城投债成本相对带息债务成本而言相对偏低，另一方面这里只统计了发债城投平台带息债务，未发债城投平台债务数据难以获取。此外也要考虑地方政府性基金收入并非全部都能用于偿债，仍有部分需投入地方公共事业发展等。整体看，地方政府性基金收入下滑与地方债务规模增加之间的矛盾愈发突出。

（二）后续城投债投资有哪些关注点？

1、本次增加地方债务限额利好存量隐债规模较大的省份

本次人大常委会审议批准增加的6万亿元地方政府专项债务限额，分三年安排，2024—2026年每年2万亿元，分配一次到位，根据地方政府隐性债务规模，按照全国统一比例，分配地方政府债务限额。从政策表述上看，存量隐债规模越大的省份，分配的债务限额越多，相应置换隐债规模越大，成本压降效果更显著，债务压力缓释效果也更明显，信用利差或将收窄。

2、关注城投债提前兑付情况，或影响城投债供需格局

若地方政府专项债置换资金到位，部分城投债券或可能提前兑付，影响城投债后续供给。2023年共有1092亿元城投债达成提前兑付，与2018-2022年相比，提前兑付规模大幅增加，或主要受地方债置换隐债、金融机构置换经营性债务等化债利好影响。

3、偏弱资质城投利好明显，短期内利差或下行

本次三年10万亿地方政府专项债置换隐债力度或可类比2015-2018年发行的12.2万亿地方政府置换债。2015年5月用于置换2014年及之前产生的政府隐性债务的置换债开始发行，各等级城投利差均大幅收窄，其中隐含评级AA和AA（2）利差收窄最为明显，这一波城投行情持续至2016年4月，随后在化债政策利好出尽、城投监管政策日益趋严的背景下，城投利差开始震荡走阔。可见化债政策在颁布后的一定期限内或利好城投，尤其是弱资质城投利好更为明显。

对比来看，本次化债政策短期内或仍主要利好中低等级城投债。一方面，财政资金加码能够在一定程度上缓解偏尾部区域的债务压力，且弱资质区域往往隐债规模较大，按照地方政府债务限额分配原则，或将分配到更多额度；另一方面，从城投利差绝对水平看，3y以内隐含评级AA+及以上品种利差在35-44BP，3y以内隐含评级AA及AA（2）品种利差在54-74BP，3y以内隐含评级AA -品种利差在101-125BP，中低等级品种城投利差压缩空间相对更大。