本文源自:券商研报精选
来源：华泰证券固收研究
核心观点
报告核心观点
近几年年底债市通常会出现一波季节性行情，今年仍可期待，但短期供给扰动+汇率制约降息+经济尾部风险缓解，导致利率空间仍难打开，逢调整买入的看法不变。重申年内10年国债2.0-2.2%的区间判断。上行风险在于供给压力和资金面，下行触发剂在于降准、风险偏好降低等。本周需要提防供给冲击，逢明显调整增持。建议继续持有5-10年利率债、存单与短端信用债作为基本组合，2年以内中短期城投适度挖掘下沉机会。超长端利率债本周迎来供给高峰，若引发调整可适度增持，博弈12月的季节性行情机会。
近五年债市均在年底出现季节性行情
统计2019年以来的债市表现可以发现，出现“年末行情”的概率较高，十年期国债收益率在12月均出现了不同程度的下行。其中2020年、2023年下行幅度均在10BP以上，2019、2021年在6-8BP，2022年幅度最小约2BP。从每一轮行情的驱动因素来看：2019年底是配置盘+流动性共振驱动。2020年底是永煤事件打出利率高点+流动性驱动利率下行。2021年底的主线是资金面宽松+信贷需求转弱+疫情反复。2022年底同样是资金面驱动，也离不开理财赎回潮跌出机会。2023年底的主线是新旧动能转换政策导向强化+存款降息。
“年末行情”呈现出四点共性规律
1）基本面未必一致走弱。如2019年底是库存周期磨底阶段，2022年，疫情+地产两大债牛主线都出现动摇。2）政策博弈是关键变量，每年的12月市场都会非常关注政治局会议和中央经济工作会议给出的稳增长信号，但常常会在力度上与市场出现一定预期差。3）资金面始终是年末行情的重要驱动。4）供给淡季，叠加配置盘和交易盘“抢跑”也是不容忽视的因素。每年11月-次年2月都是政府债供给的低点，保险银行通常会提前布局，一些交易盘也会选择在12月提前抢跑。
今年的年末行情能否再现？
沿着上述几大因素盘点：首先，基本面现实仍在“波浪式运行”之中，政策预期已经较10月份有所回摆，从“持续主动发力”变为应对外部冲击的“被动对冲发力”，预计市场会积极博弈12月会议的预期差。其次看供求端，今年底的一大变数在于政府债发行压力较大，且期限偏长，可能给银行带来一定指标压力。上周发行结果整体较好，在银行提前安排头寸+后续央行降准配合之下，本轮地方债供给风险整体可控。理财规模回升也是积极因素。最后，年底央行降准是年末行情信心的一个关键来源。目前降准时机基本成熟，降息或不急于在年内落地。
但利率下行空间预计不大，在供给高峰中寻找增持机会
综上所述，今年年末的季节性行情仍有一些可期待的点，如政策博弈、理财增配、央行降准等，但考虑到11月以来利率已经有所反应，降息预期不高，利率下行空间预计不大，十年国债2.0%仍是阻力位。过去五年经验也是“年末行情”空间通常不大，10BP左右已经是比较大的幅度。节奏上，本周（11.25-11.29）将迎来较大规模地方债供给，预计特殊再融资或发行8941亿，叠加本周进入跨月，可能继续形成一定扰动。如果能驱动利率小幅上行，年末行情的空间有望进一步打开，可以积极寻找调整中的增配机会。
风险提示：政府债供给节奏超预期，中央经济工作会议超预期
本周策略观点：年末行情能否再现？
上周供给冲击有限，股市回调，政策增量信息不多，债市收益率下行。周一，上海北京取消普通和非普住宅标准，地方继续推进再融资债发行工作，债市收益率总体上行。周二，发改委发布会增量信息不多，债市收益率下行。周三，11月LPR报价出炉，5年期和1年期利率均维持不变，收益率震荡上行。周四，国务院预告例行吹风会，宽货币预期升温，债市收益率下行。周五，地方债发行结果平稳，国务院召开吹风会，市场等待降准消息，波动后无明确结果，收益率震荡。全周来看，10年国债和10年国开较前一周分别下行2BP和1BP至2.08%和2.15%，30年国债下行2bp于2.27%。10-1年国债期限利差较前一周上行，AA+信用利差整体收窄。
11月几大悬念相继落地，但债市仍未找到明确的交易主线。在近期与投资者交流过程中，我们发现市场对于年底季节性行情有一定期待。经验上看，每年年底由于政策博弈、资金面、配置盘开门红等，债市通常会出现一波季节性交易行情，今年年末行情能否重现？何时开始布局？我们本周对此简要探讨。
统计2019年以来的债市表现可以发现，每年的“年末行情”都比较明显，十年期国债收益率在12月均出现了不同程度的下行。其中2020年、2023年下行幅度均在10BP以上，2019、2021年在6-8BP，2022年幅度最小约2BP。
从每一轮行情的驱动因素来看：
2019年底是配置盘+流动性共振驱动。2019年底监管加速放开摊余成本法债基的审批，定开型摊余成本法债基取代债券指数基金成为年底债市最强势的配置力量。而保险机构面临“开门红”和高收益资产到期的压力。此外，当年12月资金面超预期宽松，隔夜回购利率一度跌破1%，共同推动了年末行情出现。
2020年底是永煤事件打出利率高点+流动性驱动利率下行。11月的永煤违约事件一石激起千层浪，大量产品赎回压力和质押券产生的流动性冲击导致十年国债收益率一度创下3.35%的年内新高。但随后央行出台“组合拳”呵护流动性（11月15日超额续作2000亿MLF、11月30日临时增加一期2000亿MLF、12月15日超额续作3500亿MLF），叠加社融数据确认市场拐点，宏观政策定调“不急转弯”，收益率企稳回落。
2021年底的主线是资金面宽松+信贷需求转弱+疫情反复。12月上半月政策层提到 “三重压力”。下旬降准落地后资金面好转（隔夜回购利率降至2%以下）、票据利率大幅下行、西安等地疫情小规模反复等交织影响下，利率下行。
2022年底同样是资金面驱动，也离不开理财赎回潮跌出机会。22年年底理财赎回冲击之下，债市出现年内最猛烈的一轮下跌。12月中，随着收益率冲高，配置盘开始入场。同时央行开展大量逆回购，隔夜利率跌至1%以下，债市情绪修复。不过中央经济会议基调明显转向稳增长，疫情+地产两大核心矛盾转变，理财赎回担忧没能解除，收益率下行幅度并不大。
2023年底的主线是新旧动能转换政策导向强化+存款降息。12月政治局会议、中央经济工作会议对经济的表态偏积极，但市场没有看到更细节的信息和政策抓手。“强刺激”落空，债市卸下了最后的“心理负担”，加上资金面回归平稳，做多情绪升温，利率全面下行。月底几大国有行年内第三次下调存款利率，降息预期再起，欠配需求明显提升。
不难发现，近几年的“年末行情”呈现出几点共性规律：
1）基本面未必一致走弱。如2019年底是库存周期磨底阶段，当时12月PMI逆季节性回暖。原材料、产成品库存指数分别回落0.6、0.8个百分点，连续两个月处于被动去库存阶段。如果不考虑后续的疫情冲击，当时市场对基本面的情绪是偏乐观的。再如2022年，疫情+地产两大债牛主线都出现动摇，市场不怀疑经济企稳方向，只是时间有所分歧。但利率还是在冲高之后小幅回落。驱动两轮行情的更多是配置盘需求及资金面利好。
2）政策博弈是关键变量。每年的12月市场都会非常关注政治局会议和中央经济工作会议给出的稳增长信号，但一方面两大会议不会发布具体政策工具，另一方面近几年政策基调都是以稳为主，因此常常会在力度上与市场出现一定预期差，给债市带来做多机会。
3）资金面始终是年末行情的重要驱动。2019年以来的五轮年末行情均离不开偏松的流动性环境。经验上，受金融机构“跨年”、流动性考核、MPA考核等因素影响，年末往往是资金面较为紧张的时间，但央行每次都会“如约而至”提供流动性对冲。可以看到除了2023年，每年12月中旬后资金利率都会出现一波陡峭式下行。
4）供给淡季，叠加配置盘和交易盘“抢跑”也是不容忽视的因素。利率债供给有典型的季节性特征，由于赤字审议等流程原因，每年11月-次年2月都是政府债供给的低点。因此对于保险、银行自营等配置盘而言，年底倾向于“抢跑”以储备资产，为次年“开门红”做准备。具体而言，商业银行 “早配置，早收益”，早买入可以更早获得票息收入。保险倾向于在年初大规模发行产品，叠加高收益资产到期压力，往往在岁末年初给债市带来充足的增量资金。从二级成交数据看，除2022年外，历年保险12月普遍增持。也正因有这一季节性特征，一些交易盘也会选择在12月提前抢跑。
今年的年末行情能否再现？沿着上述几个因素盘点来看：
首先，基本面现实仍在“波浪式运行”之中，对债市指引意义有限。9月底以来的一揽子政策效果在近期宏观数据中初步得到了印证——10月PMI重回荣枯线以上，地产销售同比出现改善，居民信贷结构和M1增速企稳向好，消费好转等等。但一个明显特征是贴近政策端的指标相对更强（高能级城市地产销售、房企信贷、广义基建、限额以上零售等），而临近内生动能的部分（地产投资、新开工、价格信号等）还有待改善，经济呈现出较强分化。鉴于需求端政策力度有节制，外需存在变数，投资者仍需时间验证经济改善的持续性。上周我们也看到一些基本面偏不利信号，11月底票据利率再次走低，地产销售同比增速有所回落。
政策预期已经较10月份有所回摆，从“持续主动发力”变为应对外部冲击的“被动对冲发力”。11月初人大常委会之后，市场就对政策力度的预期有所修正，本轮财政重点看似仍在化债，而在市场最关注的增量刺激方面，未公布细节，以预期管理为主，留出了一些空间。总的来看，财政空间还是有所保留，或许意在应对特朗普上台之后的外部冲击。如果按照这一逻辑，12月的两大会议大概率也不会有太多超预期内容。一方面是经济工作会议本身是对明年经济的总定调，很少谈及具体工具，另一方面，美国新一届总统正式就职要等到明年一月，关税等具体政策可能至少在2月之后，当前国内政策更多是做好储备，以对冲应对为主。在这样的政策逻辑之下，基本面大概率又会重新回到“经济冲击-政策发力-经济好转-政策退出”的往复之中。内生路径并没有趋势性改变，对应利率长期下行趋势不变，而短期则体现为市场会积极博弈12月会议的预期差。
其次看供求端，今年底的一大变数在于政府债发行压力较大，且期限偏长。从11月15日首只河南置换隐性债务的特殊再融资债发行时点开始算，截至2024年11月29日，全月特殊再融资债总发行量将达到11325亿元。期限结构上，3年、7年、10年和10年以上品种占比分别为3.6%、7.8%、25.2%和63.4%，超长期品种占比很高。12月供给怎么看？假设2万亿特殊再融资债在年内发完，12月将发行8675亿。若发行节奏较为平稳，周度平均供给约为2000亿，期限预计仍以超长期为主。
本轮地方债供给对银行的冲击在于两方面：
一是资金占用。今年银行本身就面临一定存款流失压力，加上年底头寸季节性收紧，地方债集中发行会占用大量资金，但好在新发行的地方债以置换隐债为主，加上央行也会积极配合。
二是发行期限过长带来指标压力。年底银行基于报表考虑，通常不愿意增持长久期资产，但本轮超长地方债占比较高，我们初步估计10年以上地方债会达到1.2万亿，其中约70%-80%要由银行承接。此外银行还有“账簿最大经济价值变动比例”的指标要求（总体上是对持债久期的限制），如果要满足一级投标量，可能就需要在二级抛售长债。
上周地方债迎来不小供给，但发行结果整体较好。从全场倍数看，2024年以来，特殊再融资债发行全场倍数在9-41之间波动，全场倍数均值为25。上周10年期品种全场倍数在16-32之间，15年期品种全场倍数在16-31之间，20年期品种全场倍数在16-26之间，30年期品种全场倍数在17-32之间，整体认购需求尚可。从与国债利差看，20年期品种与国债利差在8BP-12BP之间，30年期品种与国债利差在8BP-16BP之间。整体来看，地区间有一定分化，但是利差未出现大幅偏离历史水平的情况，发行结果不错。事实上，本轮地方债供给之前各地财政部门已经积极与地方金融机构展开沟通，保障顺利发行。
总之，银行提前安排头寸+后续央行降准配合之下，本轮地方债供给风险整体可控。
另一个关键的需求力量来自理财。截至11月17日，理财总存续规模为29.6万亿元，已经逐渐回补了9月之后的赎回缺口，近两周股市表现不佳可能是主要原因。理财资金增长之下，11月以来的信用利差再度出现一轮压缩，尤其3-5年品种比1年期品种压缩幅度更大。理财并非超长债的配置主力，但随着信用债利率的下行，欠配力量在比价效应之下也可能会向长端利率债外溢。此外，理财仍在通过申购债基等方式缓解配置压力，后者间接增持长债。
保险方面，在今年预定利率普遍下调和监管指导等因素的影响下，保险产品“开门红”热度可能略有下降。但保险更核心的问题在于存量资产到期再投资。今年存款利率下行幅度较大，近期的同业存款利率监管更是直指保险机构，面对大量存款/非标资产到期，保险预计也有提前布局超长债锁定收益的需求。
最后来看货币政策和资金面，年底央行降准是年末行情信心的一个关键来源。目前降准时机已经逐渐成熟，预计11月底-12月会有一次降准。一方面是地方债供给高峰，流动性面临一定压力，另一方面是股市最近情绪有所转弱，历史上看股市走弱也是降准的关键触发剂。但降准对于资金面是实际影响不一定很大。目前央行的流动性管理工具非常多，如买断式逆回购、国债买卖、MLF等，每项工具都能带来万亿级别的波动，需要综合考虑总资金投放。我们此前提示，今年央行总的资金投放力度有限+大行缺负债是影响资金面内生稳定性的两大因素。目前两大因素未见明显缓解，因此资金面预计还会维持在紧平衡状态。由此估计，短债存单利率下行时机还不成熟，降准更多可能为长端提供情绪上的助力。
降息或不急于在年内落地。主要是考虑到10月份存贷款降息刚刚落地，银行需要经历一段调整期，前期还推出了同业存款自律指导，见效落地都需一定时间。且近期基本面现实出现一定改善迹象，央行可能会继续观察政策效果，再决定动用降息空间。海外美联储和汇率等制约也不容忽视，近期人民币兑美元汇率再度上行，与中间价利差有所扩大，掉期点也快速下降，说明央行仍在积极稳定汇率。货币政策执行报告也指出，汇率和银行息差是两大制约因素。
综上所述，今年年末的季节性行情仍有一些可期待的点，如政策博弈、理财增配、央行降准等，但考虑到11月以来利率已经有所反应，降息预期不高，利率下行空间预计不大，十年国债2.0%仍是阻力位。一是前期触及2.0%时，市场对基本面预期是弱现实+无刺激政策，而当下至少尾部风险已经解除，不支持十年国债突破前低。二是当时的2.0%已经隐含了央行降息的预期，10月降息落地，目前汇率压力之下，市场对降息的预期并不算强，自然很难继续向下交易。过去五年经验也是“年末行情”空间通常不大，10BP左右已经是比较大的幅度。
节奏上，本周（11.25-11.29）将迎来较大规模地方债供给，特殊再融资计划发行8941亿，叠加本周进入跨月，可能继续形成一定扰动。如果能驱动利率小幅上行，年末行情的空间有望进一步打开，可以积极寻找调整中的增配机会。
本周操作建议：
1）11月以来随着国内政策落地、美国大选结束，市场关注点逐渐转向政策效果评估和美国新一届政策人事任命，基本面预期和股市情绪都有所回摆。债市也相应从震荡市心态转为寻找机会的心态。但短期供给扰动+汇率制约降息+经济尾部风险解除，导致利率交易空间很难打开，调整中买入的看法不变。近期30年波动明显比10年更大，反应出市场信息驱动的特征和纠结心态。
2）重申年内10年国债2.0-2.2%的区间判断。向上因素在于供给+资金，11月底出现的概率偏高，向下触发剂在于降准+政策博弈+风险偏好降低，窗口期在12月中上旬。短端方面，资金面受制于汇率压力、大行融出，宽松空间不大，表现可能不及长端。存单中短债等作为配置品种依然具备性价比。信用债预计继续受益于理财规模回升。
3）建议继续持有5-10年利率债、存单与短端信用债作为基本组合，2年以内中短期城投适度挖掘下沉机会。长端、超长端利率债本周将迎来阶段性供给压力，逢调整可适度增持，博弈12月的季节性行情机会。继续把握转债择券机会，建议沿化债、科技自主可控等主线挖掘个券。
本周核心关注：中国10月规模以上工业企业利润、11月官方制造业PMI、美国11月谘商会消费者信心指数、美国10月PCE、美联储11月货币政策会议纪要、欧元区11月经济景气指数、欧元区11月调和CPI、月末资金面等。周二将公布美国11月谘商会消费者信心指数，关注美国消费趋势。周三将公布中国10月规模以上工业企业利润，关注国内工业企业修复表现。周三还将公布美国10月PCE、美联储11月货币政策会议纪要，关注美国通胀走势和货币政策动态。周四将公布欧元区11月经济景气指数，11月调和CPI，关注欧元区通胀情况。周六将公布我国11月官方制造业PMI。此外，本周临近月末，关注资金面扰动。
风险提示
1） 政府债供给节奏超预期
2） 中央经济工作会议超预期
01实体经济观察
02通胀
03流动性跟踪
、
04债券及衍生品
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研报：《年末行情能否再现？》2024年11月24日
