本文源自:券商研报精选
文：任泽平团队
11月制造业PMI为50.3%，前值50.1%；非制造业PMI为50.0%，前值50.2%。
1PMI和新订单回升，但需求仍不足，第二轮经济刺激关键在于政策落地
11月制造业景气回升，非制造业景气下滑。“抢出口”带动新出口订单、采购量、生产上升，但价格大幅下滑，延续以价换量。
应该说前期出台的刺激政策规模很大，堵点主要在于落地难，落地难主要是因为前置条件太多，应该尽快取消这些前置条件，让政策实实在在落地，民众可感可及，起到促进经济增长和拉动就业的作用。
尤其考虑到明年初特朗普大幅加征关税的风险，应提前做好充足准备。
2025年面临不少挑战，美国“Trump 2.0”，预计最早在明年一季度加征关税，冲击我国出口，特朗普再通胀政策也会干扰美联储加息节奏，并挤压我国货币政策空间，市场波动将更大。
预计2025年：GDP目标设定在5%左右，但完成难度要比2024年要大，需要政策加码；赤字率设定在4%左右，2023年赤字率为3.8%；地方债和专项债规模扩大；货币政策降准降息2-3次；一线城市全面开限购，包括深圳、上海和北京部分城区；推动《民营经济促进法》落实，提振民营经济信心；住房保障银行收储，资金规模要大、利率要低、期限要长；对按政策要求发放白名单贷款的商业银行进行免责；加大对消费和生育补贴。
中国经济潜力大，只要把发展放在首要任务，全力拼经济，后续推动大规模政策落地落实，前景是光明的！
2 11月PMI数据呈现以下特征：
1）11月制造业PMI 50.3%，高于上月0.2个百分点。产需持续回暖，生产好于需求，生产指数和新订单指数分别为52.4%和50.8%，比上月上升0.4和0.8个百分点。
2）内需好于外需，出口有韧性。新出口订单48.1%，较上月回升0.8个百分点；11月韩国前20日出口同比8.8%；美国制造业PMI为48.8%；；欧元区、德国制造业PMI分别为45.2%和43.2%。
3）库存周期底部。原材料库存、产成品库存指数分别为48.2%、47.4%；采购活动加快，采购量指数升至51.0%，高于上月1.7个百分点。10月产成品存货同比3.9%。
4）企业面临成本和有效需求不足压力。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为49.8%和47.7%，分别较上月下滑3.6和2.2个百分点;大、中、小型企业PMI分别为50.9%、50.0%和49.1%。
5）房地产销售改善。11月30大中城市商品房成交套数和面积同比20.4%和20.7%，均高于上月24.5个百分点；环比12.8%和15.4%。
6）商务活动保持扩张。建筑业商务活动指数因施工淡季有所回落，为49.7%，较上月回落0.7个百分点。服务业商务活动指数为50.1%。制造业和非制造业从业人员指数分别为48.2%和45.4%，分别较上月下滑0.2和0.4个百分点。
7）高技术制造业、装备制造业加快扩张，分别为51.2%和51.3%，较上月变动1.1和0.0个百分点；上游基础原材料行业景气水平回落0.1个百分点至49.2%；消费品行业景气水平改善，回升1.3个百分点至50.8%。
3 产需修复，抢出口
11月制造业PMI为50.3%，较上月回升0.2个百分点，高于预期的49.9%，好于季节性，景气扩张。
产需均回暖，生产好于需求。生产指数和新订单指数分别为52.4%和50.8%，比上月上升0.4和0.8个百分点。分行业看，通用设备、汽车等行业产需加快扩张；石油煤炭及其他燃料加工、专用设备等行业产需位于荣枯线下。
内需好于外需，抢出口，未来贸易壁垒增多背景下，警惕出口对生产边际拉动作用减弱。新出口订单48.1%，较上月回升0.8个百分点；10月出口同比12.7%，较上月上升10.3个百分点。11月美国制造业PMI为48.8%；欧元区、德国制造业PMI分别为45.2%和43.2%，分别较上月变动-0.8和00.6个百分点。11月韩国前20日出口同比8.8%。
生产经营活动预期指数为54.7%，高于上月0.7个百分点。其中，食品及酒饮料精制茶、造纸印刷及文教体美娱用品、汽车、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数均位于较高景气区间
库存周期仍然较弱。原材料库存、产成品库存指数分别为48.2%、47.4%，分别较上月变动0.0、0.5个百分点；采购活动加快，采购量指数升至51.0%，高于上月1.7个百分点。10月产成品存货同比3.9%。
4 成本压力、有效需求不足拖累企业盈利能力
11月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为49.8%和47.7%，分别较上月下滑3.6和2.2个百分点。出厂价格和原材料价格指数差值2.1%，成本压力明显，且需求不足拖累出厂价格，下游相关行业企业盈利依旧承压。
具体来看，
美元走强，大宗商品价格下跌。截至11月30日，南华工业品指数、 RJ/CRB商品价格指数月均环比分别下降1.3%和 0.3%，较上月下降7.0和3.0个百分点。截至11月29日，焦煤、焦炭价格月均环比分别下降8.1%和5.7%，较上月下降17.1和14.9个百分点；热轧板卷、螺纹钢月均环比下降1.3%和7.0%，较上月下降13.0和17.8个百分点。
特朗普交易、俄乌冲突升温、中东停火谈判等多重因素下，油价走低。截至11月30日，英国布伦特Dtd价格、OPEC一揽子原油价格、美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI)月均环比分别下降1.6%、2.0%和2.8%，较上月下降3.4、3.2和5.7个百分点。
地缘政治影响下，金价本月整体下跌。截至11月30日，金价月均环比下跌1.2%，较上月降低5.7个百分点。
有色金属价格下跌。截至11月30日，LME铜、LME铝价格月均环比分别下降4.9%和0.6%，较上月下降7.9和6.6个百分点。
5 小型企业产需恢复基础不牢
11月大、中、小型企业PMI分别为50.9%、50.0%和49.1%，比上月变动-0.6、0.6和1.6个百分点。大型企业保持扩张态势，中型企业升至扩张区间，小型企业仍在荣枯线下，需警惕需求不足等问题，稳固中小型企业复苏态势。
企业部门以价换量，但供需失衡、产能利用率低，出厂价格低迷、企业利润偏低，抑制投融资意愿。2021年以来，产能利用率趋势向下，2024年Q3为75.1%；前三季度利润率为5.3%，为近5年最低值，企业利润承压，影响投资动能。
6 建筑业活动放缓，订单回落
11月非制造业商务活动指数为50.0%，较上月回落0.2个百分点。非制造业新订单指数为45.9%，较上月回落1.3个百分点；业务活动预期指数为57.0%，景气水平相对较高。
建筑业商务活动指数为49.7%，较上月回落0.7个百分点，主因天气转冷，进入施工淡季。从市场预期看，业务预期指数回升0.4个百分点至55.6%；从市场需求和劳动力需求看，建筑业新订单指数和从业人员指数分别为43.5%和40.7%，较上月变动0.0和-2.0个百分点。从价格看，建筑业投入品价格指数、销售价格指数分别为48.0%和48.6%，较上月下滑7.2和3.5个百分点。
2024年新增专项债全年3.9万亿额度，基本完成发行，预计3-6个月形成实物工作量。多省市重大项目建设加速，前三季度计划总投资亿元及以上项目投资同比增长7.1%，拉动全部投资增长3.9个百分点。
服务业商务活动指数为50.1%，弱于季节性，国庆假期作用有所消退。分行业看，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业位于高景气区间；与居民旅游出行相关的铁路运输、航空运输等行业商务活动指数回落。新订单、业务活动预期分别为46.4%、57.3%，较上月变动-1.4和1.1个百分点。分行业看，航空运输、邮政、货币金融服务、保险等行业业务活动预期指数均位于65.0%以上高位景气区间。
7、对第二轮经济刺激的思考：关键在落地
前期出台了第一轮经济刺激，规模很大，起到了一定积极效果。
但是，近期在各地调研反映，很多政策虽然规模很大，但落地很难。
比如，家电购置补贴，不少地方反映落地不及预期，现实是很多居民支出谨慎，能不换新的就不换了。为什么不直接发消费券，居民想买什么买什么？
比如，3000亿保障房再贷款，期限短，利率1.75%，收储商品房用于保障房，现实是这么短的资金、这么高的利率，地方算不过来账，覆盖不了成本，没有积极性。 既然是保障房再贷款，能不能期限十年以上，利率1%以下？ 毕竟这是民生工程，不是商业项目。
比如，房企白名单贷款，政策金额很大，但现实是商业银行担心按照政策要求放出去的白名单贷款，如果形成不良贷款能不能免责？会不会追责？没有明确说法，银行没有积极性。这个问题已经存在两年了，雷声大，雨点小。
比如，这次10万亿化债，规模很大，但是新增的6万亿，要分三年，每年仅新增2万亿化债资金，地方债务压力很大 ，收支紧张，还要指望他们未来增加支出拉动经济增长，为什么不一年内化完债，让地方腾出手来发展经济？
比如，有地方反馈现在地方申请国家项目，需要地方配套资金，现实是不少地方都揭不开锅了，三保有压力，没有能力配套，所以有的国家项目地方没有能力和动力申请，能不能放松地方资金配套？
比如，最高会议强调，“要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为。”司法部、国家发展改革委公布《民营经济促进法（草案征求意见稿）》，明确进一步规范异地执法、干预经济纠纷、异常罚没收入、拖欠账款等，改善营商环境 。但现实是，部分地方罚没收入继续高增， 远洋捕捞事件时有发生和媒体报道，企业家仍存不安全感。能不能公示哪些地方罚没收入异常？能不能约谈远洋捕捞事件多的地方？对用公权力掠夺私人财产的违规违法行为能不能让相关人付出代价？违规的罚没收入能不能退回企业？
等等，诸如此类。 这就是为什么第一轮经济刺激规模如此之大，但经济数据仅略有改善，房地产市场经纪人带看量开始出现环比下滑，股市前期大涨后近期震荡走弱，民营企业仍存观望情绪，这与第一轮经济刺激政策的巨大规模偏离。
应该说前期出台的政策规模很大，堵点主要在于落地难，落地难主要是因为前置条件太多，应该尽快取消这些前置条件，让政策实实在在落地，民众可感可及，起到促进经济增长和拉动就业的作用。
尤其考虑到明年初特朗普大幅加征关税的风险，应提前做好充足准备。
中国经济潜力大，只要把发展放在首要任务，后续推动大规模政策落地落实，前景是光明的！
