本文源自:券商研报精选
文｜扈世民 张昕玥 中信证券研究
展望2025年，国内线收益管理回归常态&国际枢纽建设&航油成本下降等积极因素持续累积，不同以往，传统“后周期”表现的航空周期有望前置。复盘历史，我们认为本轮上行周期的最大不同在于行业已经历连续5年的飞机低引进，2020~23年引进增速较2010~18年CAGR低8.3pcts。从航司、飞机制造商和经营租赁3个层面分析，我们判断市场未充分反映供给强约束。对比2014~15年，航油成本下降或为航司利润端释放最直接的因素，2024年11月航油出厂价较前5月均价下降14.8%。期待2025年航油压力缓解推动航司利润释放。2025年国内线收益管理有望回归常态，同时近期免签国家持续扩容等积极政策信号不断，2025年春运有望成为航空周期试金石。
▍本轮周期的最大不同在于连续5年的紧供给，多重因素限制航司机队扩张，2025供给增速或低于2%，我们判断市场未充分反映供给强约束。
复盘历史，我们认为本轮上行周期的最大不同在于行业已经历连续5年的低引进，2020~23年引进增速较2010~18年CAGR低8.3pcts。且我们预计未来2年行业紧供给有望加剧，多重因素导致未来飞机增量远低于预期。1）航司层面：经营压力促使航司推迟引进或主动退减或退租存量运力，南航宣布拟出售10架B787-8或成为我国民航业化解宽体机阶段性供给过剩的选项，建议观察可比航司跟进的可能性；2）制造商层面：产能恢复仍需时日，监管安全审查、上游设备制造厂航材供应限制、劳动力短缺及罢工等意外事件的影响扰动持续，2024年前三季度月均交付量仅为疫情前峰值的48%、88%，另外商飞产能提升尚需周期，且较低利用率对行业运力增长影响可控，我们预计2025~2026年C919交付等效于贡献机队增速0.5%/0.9%；3）经营租赁层面：制造商交付推迟叠加高利率环境，租赁市场价格大幅上升亦形成有效限制。
▍国内时刻几无增量，期待北美线恢复进一步缓解宽体机运营压力，我们预测2025/26年民航业供给增速差为2.8/1.6pcts，供需驱动的票价拐点渐行渐近。
过去4个航季国内线时刻几乎无增量，2024年夏秋航季国内日均班次同比下降0.9%，国际增长4.9%，如果国际长航线修复，将缓解国内市场宽体机的供给压力。我们认为北美航线恢复较慢是压制宽体机利用率的主要因素，2024年10月北美线恢复率仅26.5%。近期加拿大撤销中国航司的限制措施，北美航线恢复有望加速，我们测算美线恢复率每提升10%，对应提升整体宽体机利用率0.1~0.2小时。综合考虑行业宽/窄体及支线飞机的引进规划，及其利用率的提升情况，我们预计2025/2026年行业ASK增速为5.2%/5.1%，内需增长叠加国际线不断修复有望推动RPK上行，我们预计2025/2026年行业供给增速差为2.8/1.6pcts，为周期上行、票价提振奠定基础。
▍复盘历史，航油成本下降或为航司利润端释放最直接的因素，2024年11月航油出厂价较前5月均价下降14.8%。期待2025年航油压力缓解推动航司利润释放。
复盘历史，超额收益与油价负相关：2014/2015年航油价额同比下降25%/37%，2015年国航/南航/东航航油成本占比分别同比下降10.6、10.9、11.7pcts，成为航司业绩释放最大的催化。同期，人民币对美元汇率处于6.20~6.29波动，且对日元等累计大幅度升值刺激出境游需求，2015年民航供需增速差扩大至2pcts。2024年1-5月航油出厂价6676元/吨，而11月航油出厂价较其下降14.9%至14.8%至5687元/吨，OPEC及美国或逐步释放原油产能或推动2025年原油价格进一步下探。期待2025年航油压力缓解推动航司利润释放。
▍2025年行业定价策略或迎来拐点，大航业绩弹性显著，继续推荐。
2024年行业客座率从6月起超过2019年，客座率升至历史高位，但RRPK同比下行，“旺丁不旺财”，旅客订票习惯的变化、航司预期的偏差都导致了定价策略出现反常的“近低远高”现象。近期淡季行业裸票价同比基本追平，释放积极信号，继2023年“票价优先”和2024年“客座率优先”两种极端状态以后，2025年行业定价政策或迎来拐点，更加注重量价的均衡，我们认为2025年春运将是重要的观察窗口。
▍风险因素：
出行需求不及预期；飞机引进速度超预期；国际线恢复不及预期；油汇影响超预期。
▍投资策略：
本轮周期的最大不同在于行业已经历连续5年的低引进，我们预计未来2年行业将维持紧供给，其中2025年机队增速或低于2%。我们测算2025/26年行业供给增速差为2.8/1.6pcts，为周期上行、票价提振奠定基础。继2023年“票价优先”和2024年“客座率优先”两种极端状态以后，2025年行业定价政策或迎来拐点，大航票价弹性显著。
