本文源自:券商研报精选
本文作者：陈曦，开源证券固收首席；梁吉华，分析师
央行公布2024年11月金融数据， 11月M1同比下降3.7%，较前值-6.1%显著回升。
特别是，看M1环比，连续两个月显著上行。
M1高增表明现金流量表改善，是经济回升重要原因
年初以来M1绝对值出现大幅下降，一方面是手工补息的影响，一方面是企业应收账款的增加。
在地方政府土地出让收入减少的背景下，财政支出和投资保持一定强度，非税收入大幅上升，企业应收账款大幅上升。
企业应收账款平均回收期在增加，企业现金流较差；
企业缺乏现金流，导致企业资本开支和居民消费较为低迷。
“9.26”政策后，特别是债务置换之后，企业和居民现金流有一个明显变化，体现为M1的绝对值从9月份开始大幅上升；
化债能够改善企业和居民现金流量表，企业应收账款可以转化为现金流，政府对非税收入依赖度下降，企事业单位工资收入有了保障也会增加消费。
债务置换不改变负债总量，对“资产负债表”的影响是中性的；
但是，可以改善企业和居民的“现金流量表”。
M1的大幅回升表明企业和居民现金流量表改善，对经济和收入预期向好，是PMI连续回升，消费增速回升的重要原因之一。
图1:9月份以来M1触底反弹
图2:企业应收账款回收期拉长，现金流变差M1开始改善的时间点是10月；
与此同时，也是10月，房地产成交量、股市成交量均明显回升，我们认为也与现金流量表改善有关。
居民中长期贷款需求继续反弹
居民中长期贷款需求继续改善由于提前还贷的减少和商品房销售回暖。
11月居民贷款新增2700亿元，同比少增225亿元；
其中短期贷款、中长期贷款分别新增-370和3000亿元，同比分别多减964和多增669亿元。
短期贷款短暂反弹之后又再度回落，反映居民预期尚未完全逆转，包括对股市没有形成稳定的预期。
中长期贷款的修复一方面是存贷房贷利率下调之后，提前还贷减少；
据金融时报，“今年10月个人房贷发放量超过4000亿元，提前还款金额减少，提前还款额占个人住房贷款余额的比重明显低于一揽子增量政策出台前的8月”；
另一方面是商品房销售的回暖，据中指数据，11月30城新房成交面积环比增长12.4%，同比增长20.6%，20城二手房成交套数环比增长11.7%，同比增长26.3%。
政府债券是社融主要拉动项
11月新增政府债融资13101亿元，同比多增1589亿元；
政府债券存量余额79.33万亿，同比增长15.2%，成为社融主要拉动项。
政府债券高增主要是由于置换债的大规模发行。
11月发行置换债约1.1万亿元，年内总额度2万亿，预计12月还有9000亿元置换债发行。
中央经济工作会议定调2025年实施“更加积极的财政政策”，明确提出“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方专项债发行使用”，政府债券仍将是未来一段时间社融的主要支撑。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。
