本文源自:券商研报精选
摘 要
本周前半周资金偏松，周三开始收敛。
本周资金先松后紧的主因是跨年资金需求较大，且后半周大行融出回落。本周前两天资金延续宽松，周三MLF缩量续作，且7天资金开始涉及跨年，周三开始大行融出回落、非银融入升高，资金面开始收敛。
政府债净缴款压力消解，且前期置换债资金逐步落地，可能是央行本周公开市场操作力度较弱的原因。
我们预计今年跨年前资金维持现状，跨年后有望转松。
下周关注：一是跨年期间，央行逆回购投放可能偏积极，以对冲跨年资金需求；二是12月MLF缩量11500亿元，关注央行有无降准以补充这一缺口；三是央行在月底公布的国债买卖和买断式逆回购操作情况。
政府债——净缴款显著转负
本周国债净缴款显著转负，政府债供给对资金面压力减轻；年内政府债发行基本完成，下周净缴款仍然为负。
汇率——逆周期因子运用加大
本周在岸人民币略有贬值，中间价略有升值，央行的干预仍然存在，但对资金面扰动有限。
存单——长短端均下行，倒挂程度如期减轻
本周CD利率长短端收益率均下行，曲线倒挂程度减轻。供给端，本周CD发行和净融资均放量，国股行加权发行期限降低，但长期限占比环比上升，补负债可能仍在延续；需求端，非银仍维持较大的买入力度。我们预计后续CD利率可能延续下行，曲线倒挂幅度可能继续收窄。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期
报告目录
01
降准落空、跨年资金趋紧
本周前半周资金偏松，周三开始跨年需求推动资金趋紧，资金分层加剧。具体来看，本周（12.23-12.27）DR001在1.31%-1.39%之间波动，R001在1.45%-1.53%之间波动，GC001在1.64%-1.99%之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动23.14bp、38.58bp和47.8bp，周均值分别变动-7.34bp、-15.51bp和3.42bp。DR007在1.49%-1.8%之间波动，R007在1.7%-2.14%之间波动，GC007在1.75%-2.34%之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动-3.06bp、-3.07bp和33.2bp，周均值分别变动-15.12bp、1.04bp和26.58bp。本周R007-DR007利差走扩，全周在17.08bp-47.79bp之间波动，最后一个交易日较前一周变动15.44bp，周均值变动16.16bp。
资金利率表现均衡略紧。一方面是对比过去9-11月，虽然MLF缩量续作，但资金利率仍处于较低水平；但如果对比过去2021年以来的12月份表现，尤其是与去年同期相比，考虑到今年OMO降息30bp，当前资金利率略偏高。
本周资金先松后紧的主因是跨年资金需求较大，且后半周大行融出回落。本周前两天资金延续宽松，周三MLF缩量续作，且7天资金开始涉及跨年，周三开始大行融出回落、非银融入需求升高，资金面开始收敛。
政府债净缴款压力消解，且前期置换债资金逐步落地，可能是央行本周公开市场操作力度较弱的原因。本周央行逆回购投放力度较弱，同时MLF缩量续作，且未开展降准对冲资金缺口，可能主要与政府债净缴款显著转负和前期置换债资金落地有关，目前来看资金均衡偏紧，但未出现异常紧张。
我们预计今年跨年前资金维持现状，跨年后有望转松。一方面，资金充裕是央行支持经济的重要体现，本周四《关于做好2025年元旦春节期间有关工作的通知》印发，央行显著收紧流动性的概率较小；另一方面，跨年后第一周政府债供给压力较小，资金环境大概率不会进一步恶化。
此外，降准仍然值得期待。
CD利率全线下行，短端下行更多，曲线倒挂程度有所缓解。周五存单利率显著下行，市场仍然在博弈降准等货币宽松政策。
本周国股行长期限CD发行占比仍然上升，补负债可能仍在继续，同时需求端可能继续受理财等非银机构支撑。我们预计后续CD利率可能延续下行，曲线倒挂幅度可能继续收窄。
下周（12.30-1.3）资金面需要关注：
一是跨年期间，央行逆回购投放可能偏积极，以对冲跨年资金需求；
二是12月MLF缩量11500亿元，关注央行有无降准以补充这一缺口；
三是央行在月底公布的国债买卖和买断式逆回购操作情况。
02
央行：下周逆回购到期5801亿元
本周（12.23-12.27）央行OMO净投放为-7994.5亿元，其中逆回购净投放-10982亿元（到期16783亿元、投放5801亿元）；此外还有MLF续作3000亿元。截至12.27，逆回购余额5801亿元，较12.20下降16783亿元。
下周（12.30-01.03）央行OMO到期为5801亿元，其中逆回购到期5801亿元。
03
政府债：下周到期3450.4亿元，净缴款-1049.08亿元
本周国债净缴款显著转负。本周（12.23-12.27）政府债发行2401.32亿元、到期3450.4亿元、净缴款-1049.08亿元，其中净缴款比上周减少1981.73亿元，主因国债净缴款减少。
新增专项债、国债和特殊再融资专项债已经完成全年计划，新增一般债剩余额度也相对有限。截至本周末，年内新增一般债、新增专项债累计发行约6986.20、40032.30亿元（完成进度分别为97.03%、102.65%），6万亿特殊再融资专项债累计发行约20000亿元，6万亿以外的特殊再融资债累计发行5018.11亿元；国债累计发行约45156.3亿元（完成进度104.05%）。
政府债发行高峰已过，后续净缴款仍为负。下周（12.30-01.03）政府债计划发行0亿元、到期316.64亿元、净缴款-316.64亿元，其中净缴款比本周增加732.44亿元，主因国债净缴款增加。本周无超长债发行。
04
票据利率整体上行
本周票据利率整体上行，年底季节性冲高。截至12月27日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.15%、1.12%、1.33%、1.3%，较12月20日分别变动50BP、103BP、43BP、55BP。
05
市场资金供需：资金供需偏紧，杠杆率上行
跨年资金需求较大，质押式回购成交环比上升，维持高位。本周（12.23-12.27）银行间质押式回购成交量平均值7.98万亿元，环比上周上升0.6万亿元，其中隔夜回购成交占比下降，日均占比为85.26%。
银行间杠杆率随之上行。本周银行间杠杆率上升0.36pct至108.89%，其中周一至周四持续上升，周五下降。
大行融出和非银资金需求上升。银行间质押式逆回购余额均值上升至12.61万亿元（前一周约12.2万亿元）；银行日均净融出上升至4.03万亿元（前一周约3.51万亿元），其中大行日均净融出上升0.46万亿元至3.9万亿元。需求侧来看，基金、保险、券商等非银机构日均净融入规模约-3.81万亿元，环比上周上升0.27万亿元，绝对水平位于相对高位。
06
汇率：逆周期因子运用加大
12月27日，USDCNY录得7.2992，上周五12月20日USDCNY 为7.2985，本周人民币相对美元无明显升贬值。
央行方面，12月27日美元兑人民币中间价7.1893，对应日内贬值2%上限点位7.3331。本周（12月23日-12月27日）央行未公告或发行离岸央票。
本周即期汇率略有贬值，而中间价略有升值，即期汇率相对于中间价贬值幅度上升0.02个百分点至1.53%，央行干预可能仍然存在。
07
CD：下周到期规模显著回落
同业存单发行规模上行，净融资额增加。本周同业存单发行9561亿元（上周8698亿元），偿还7127亿元（上周7152亿元），净融资2434亿元（上周1547亿元）。下周到期规模445.4亿元。
其中，股份行、农商行发行规模占比上升。股份行（42.46%）、农商行（4.62%）发行规模占比上升，国有行（29.09%）、城商行（23.15%）发行规模占比下降。
AA、AA-评级存单占比上升。AA（0.81%）、AA-及以下（0.51%）评级的存单占比上升，AAA（94.28%）、AA+（4.40%）评级的存单占比下降。
同业存单发行期限下行。本周同业存单加权发行期限7.52个月（上周7.96个月），1月、6月、9月期存单发行占比下降，3月、1年期存单发行占比上升。
国有行长期限CD发行占比上升。本周国有行加权期限8.06个月（上周8.38个月），国有大行新发CD中较长期限（9M/1Y）占比52.74%（环比+7.11pct），股份行较长期限（9M/1Y）占比49.36%（环比-18.19pct），城商行较长期限（9M/1Y）占比23.07%（环比-4.41pct），农商行较长期限（9M/1Y）占比34.15%（环比-7.02pct）。
同业存单发行加权成本持平前一周，为1.69%左右。本周同业存单加权成本1.69%（上周1.69%），其中国有行1.65%，股份行1.67%，城商行1.72%，农商行1.80%。截至12月27日，国有行1年期存单发行利率1.68%，股份行1年期存单发行利率1.70%，城商行1年期存单发行利率1.82%，农商行1年期存单发行利率1.75%。
同业存单发行成功率上升。本周同业存单发行成功率94.85%（上周92.90%），国有行、城商行、农商行发行成功率上升，股份行发行成功率下降。
风险提示
流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期
