本文源自:中信证券研究
文｜明明 周成华 丘远航 赵诣
本周资金面稳健宽松，长债利率下行斜率放缓。央行加大对利率风险的关注，但监管措施并未持续加码，叠加MLF大幅回笼后资金未明显收紧，市场情绪逐步稳定。短期需关注央行对利率防风险和宽货币目标的权衡，长期“适度宽松”仍是主基调，未来降准等总量工具仍有空间，而利率或延续震荡下行趋势。
▍央行对利率风险关注抬升，长债利率震荡后下行。
本周利率下行斜率有所放缓，周一《21世纪经济报》报道称首批债市违法违规处罚名单确定，严监管预期发酵，长债利率先下后上。周中伴随全国财政工作会议提到“安排更大规模政府债券”和MLF天量回笼，长债利率两度低开高走。不过下半周监管措施并未加码，周五长债利率震荡走强。
▍MLF天量回笼后，关注12月买断式回购操作背后央行对宽货币、防风险目标的权衡。
12月MLF大幅净回笼11500亿元，而市场对续作当日降准置换MLF的预期并未兑现。虽然MLF净回笼形成较大中长期流动性缺口，但存单和资金利率均相对平稳；需关注12月底公布的买断式逆回购投放量，若较多抵消MLF回笼影响，则流动性充裕优先级更高；反之稳利率目标或占上风。
▍“适度宽松”仍是主基调，长期宽货币立场不变，短期来看降准仍可期待。
每日经济网报道称央行约谈部分债市交易激进的金融机构，央行对债市低利率风险更加关注。短期防风险和宽货币目标的权衡或限制总量工具使用。考虑到会议对货币政策定调“适度宽松”，年度视角下的宽松取向大概率延续。我们预计降准等总量工具将在资金面出现明显收紧趋势后滞后投入使用，避免推升债市杠杆。
▍关注节前资金压力，以及明年一季度地方债发行计划的落地。
12月底临近资金跨季和流动性监管考核，但资金情绪相对稳定，资金利率整体维持在逆回购利率附近。往后看，资金面主要风险或体现在三方面：第一，春节临近而现金需求季节性抬升，第二，一季度地方债发行计划已陆续落地，化债诉求下需关注发行节奏，第三，若利率延续快速走低，央行可能会通过收紧流动性来干预债市预期。
▍短期风险仍然是潜在监管干预措施，利率可能呈现震荡下行趋势。
伴随央行更多关注利率风险和监管机构处置违规行为，本周利率下行放缓，下半周债市监管未加码，MLF大幅回笼后资金未明显收紧，周五利率再度下探-走强。长债利率呈现出监管加力则小幅回调，监管暂歇增量后再度下行的震荡走强模式已较为明确，除非监管明显超预期，否则市场学习效应下利率可能延续震荡下行。
▍风险因素：
货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
